Противостояние ЦБ и банков на валютных торгах принимает новые формы
Отразив первую атаку на доллар в конце второй декады августа, ЦБ, как оказалось, получил лишь небольшую передышку. Начало минувшей недели ознаменовалось новым всплеском активности на ММВБ, приведшему сначала к плавному, а затем и скачкообразному (около 1% 31 августа) росту валютного курса на фоне очередного увеличения объемов операций.
Складывается впечатление, что ЦБ был вынужден изменить тактику регулирования курсовой динамики, перейдя от дорогостоящего противостояния банкам к временному выходу из биржевой игры, давая своим vis-a-vis возможность вывести курс на новый уровень. Однако при сохраняющихся высоких инфляционных ожиданиях новая тактика весьма рискованна. Хотя и объявляемые, и фактические процентные ставки по "коротким деньгам" на минувшей неделе начали плавно повышаться, сокращая разрыв между эффективными ставками по "коротким" кредитам и доходностью краткосрочных операций на валютном рынке, потенциал для арбитража сохраняется. Если же он будет задействован, другими словами — на биржу выйдут заемные средства, контроль над курсом может быть просто утрачен.
Сложившаяся на прошлой неделе плавная тенденция к падению немецкой марки отражает динамику курса марки на внешних рынках.
В роли стабилизатора неустойчивой ситуации на денежном рынке вдруг оказался сектор гособлигаций. Если резкое снижение Центробанком доходности ГДО "Апрель" и "Октябрь" было простым следствием понижения рефинансовой ставки, то сохранение тенденции к падению учетной ставки на вторичном рынке ГКО — результат поведения крупных игроков. Несмотря на достижение технических пределов роста курсов бумаг, игра на повышение, импульс которой в середине августа дал сверхдефицитный 17-й аукцион, упорно продолжается, опровергая прогнозы наблюдателей. При этом движение котировок большинства выпусков весьма любопытно: после достижения ими текущего уровня сопротивления они на одну-две сессии откатываются назад и опять начинают расти.
Дополнительным обстоятельством, удержавшим среднюю учетную ставку по ГКО на низком уровне, стало объявление параметров очередного аукциона по 3-месячным бумагам 6 сентября. Неожиданно низкий (относительно размеров спроса на последнем аукционе и сентябрьских обязательств к погашению) объем предложения в 700 млрд руб. развеял надежды на подъем аукционной учетной ставки, так или иначе определяющей коридор доходности работы с соответствующим выпуском на вторичном рынке.
Обращает на себя внимание уменьшение амплитуды колебаний доходности ГКО практически всех выпусков. Если в июне-июле вариация (в таблице 3 — модуль отклонения от тенденции) составляла 10-15%, то в августе она снизилась до 5-9%. Такое изменение показателя свидетельствует об определенном приспособлении рынка к значительно возросшему объему операций, сопровождавшемуся резкими колебаниями цен. Тем не менее, спекулятивная привлекательность этого актива не уменьшилась. Высокая неопределенность, свойственная рынку в период перехода к новым объемам операций, делала спекулятивные операции на нем излишне рискованными, но параллельно снижению амплитуды колебания доходностей происходило уменьшение риска.
Процентная ставка по трехмесячным МБК, похоже, подошла к своему очередному уровню поддержки. Номинальные ставки изменяются в диапазоне 110-120% (по данным разных информационных источников), что соответствует эффективным в 165-185% годовых. Очевидно, новая тенденция к повышению, либо к понижению ставок по "длинным" МБК может определиться только после того как станут ясными инфляционные тенденции.
Результаты последнего опроса комбанков относительно ставок по ссудам прямым заемщикам и депозитным вкладам, проведенного Ъ в конце августа, зафиксировали довольно значительное падение номинальных процентных ставок. В течение месяца ставки по кредитам снизились практически в той же мере, что и ставки по "длинным" МБК. Реальные процентные ставки (с поправкой на инфляцию) по кредитам снизились в большей степени, чем номинальные — примерно на треть; однако текущий уровень реальных ставок остается по-прежнему слишком высоким — 150-160%. При этом банки вынуждены сохранять неизменным уровень реального процента по депозитам (примерно 40%). Тем не менее, очевидно, что разрыв между реальным кредитным и депозитным процентом остается достаточно большим, так что дальнейшее сокращение маржи не может оказать решающее воздействие на финансовое состояние банков.
За последние две недели произошло резкое падение эффективной ставки по валютным МБК: она наконец преодолела рубеж в 20%. Реальная доходность валютного кредитования остается положительной (см. график 2), однако она резко снизилась в связи с замедлением роста доллара по тенденции.
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка России за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех них без исключения показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО и векселя ЭС эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для курсов-спот по доллару и марке, курса "золотого" сертификата и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых. Эффективная годовая доходность активов, приносящих непосредственно валютный доход: облигаций ВЭБ и валютных МБК, приведена в долларовом выражении. Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 130 | 23.08.94 |
| Аукционная учетная ставка по ГКО | ||
| 3 мес. | 117,70 | 16.08.94 |
| 6 мес. | 128,80 | 9.08.94 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным трехмесячным кредитам | ||
| номинальная | 90 | 27.07.94 |
| эффективная | 125,20 | 27.07.94 |
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент"
| Сроки | Процентная ставка по ссудам прямым заемщикам | Процентная ставка по депозитным вкладам | ||
|---|---|---|---|---|
| Номинальная | Эффективная | Номинальная | Эффективная | |
| 6 мес. | 143 | 194 | 97 | 121 |
| 3 мес. | 167 | 304 | 85 | 116 |
| 1 мес. | 145 | 293 | 78 | 113 |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Июль Август | Модуль отклонения от тенденции (%) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 30 21-27.07 | 31 28.07-3.08 | 32 4-10.08 | 33 11-17.08 | 34 18-24.08 | 35 25-31.08 | ||
| Еженедельный темп инфляции | 0,7 | 1,2 | 0,7 | 0,7 | 1 | - | - |
| (%) | |||||||
| Темп инфляции по тенденции (% | 69 | 64 | 59 | 55 | 53 | - | - |
| годовых) | |||||||
| Ставки МБК на кредитной площадке МФД, % годовых (срок МБК) | |||||||
| номинальная (6 мес.) | X | X | X | X | X | - | - |
| эффективная (6 мес.) | X | X | X | X | X | - | - |
| номинальная (3 мес.) | 136 | X | 122 | 122 | X | 118 | - |
| эффективная (3 мес.) | 222 | 227 | 190 | 190 | 188,2* | 181 | 1,5 |
| номинальная (1 мес.) | 124 | 120 | X | 106 | 80 | X | - |
| эффективная (1 мес.) | 227 | 214 | X | 176 | 117 | 91,5* | - |
| номинальная (2 нед.) | 110 | X | 105 | 80 | 58 | 75 | - |
| эффективная (2 нед.) | 194 | X | 180 | 120 | 77 | 109 | - |
| номинальная (1 нед.) | 100 | 86 | 66 | 74 | 55 | 68 | - |
| эффективная (1 нед.) | 169 | 134 | 93 | 109 | 72 | 97 | 9,2 |
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| 3-месячные выпуски: | |||||||
| 14-й выпуск | 134,9 | 138,6 | 137,1 | 121,8 | 67,4 | 68,2 | 9 |
| 15-й выпуск | 137,7 | 153,5 | 136 | 125,3 | 79,2 | 74,9 | 7,3 |
| 16-й выпуск | X | 136,3 | 127,1 | 128,6 | 80,1 | 76,3 | - |
| 17-й выпуск | X | X | X | 105,3 | 80 | 79,4 | - |
| 6-месячные выпуски: | |||||||
| 2-й выпуск | 132,5 | 142 | 126,5 | 109,7 | 70,5 | 64,5 | 6,8 |
| 3-й выпуск | 129,6 | 139,5 | 128,2 | 128,4 | 86,1 | 77,3 | 5,8 |
| 4-й выпуск | 131,6 | 135,9 | 133,9 | 135 | 93,4 | 83 | 4,7 |
| 5-й выпуск | 125,3 | 131,6 | 127,6 | 134 | 91,1 | 84,8 | 5,4 |
| 6-й выпуск | X | X | 119,1 | 130,1 | 92,3 | 82,5 | - |
| Средняя учетная ставка по | 129 | 136,1 | 127,6 | 119 | 80,9 | 76,8 | 5,5 |
| всем выпускам | |||||||
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 144,4 | 139,8 | 146,5 | 144,1 | 141,9 | 119,4 | 3,4 |
| "Октябрь" | 173,3 | 176 | 187,4 | 190,8 | 187 | 148,6 | 3,1 |
| Курс продажи "золотого" | 256,4 | 253,6 | 256,3 | 258,8 | 268,1 | 271,3 | 0,4 |
| сертификата Минфина РФ (млн | |||||||
| руб.) | |||||||
| Темп роста курса продажи | 28 | 0,5 | 64 | 197,7 | 236,3 | 44 | - |
| "золотого" сертификата (по | |||||||
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБ (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | 30,6 | 28,7 | 28,6 | 28,7 | 27,7 | 26,8 | 1,2 |
| 3-й транш | 22,9 | 22,8 | 22,8 | 22,3 | 22,1 | 21,9 | 0,3 |
| 4-й транш | 20,9 | 20,7 | 21 | 21 | 20,8 | 20,9 | 0,4 |
| 5-й транш | 16,7 | 16,5 | 16,6 | 16,8 | 16,8 | 16,8 | 0,4 |
| Эффективная процентная ставка | X | X | 25,3 | 26,8 | 23,9 | 19,95 | - |
| по валютным МБК на площадке | |||||||
| МФД (% годовых) | |||||||
| Курс-спот на ММВБ (руб./$) | 2052 | 2075 | 2093 | 2129 | 2160 | 2197 | 0,1 |
| Темпы роста курса доллара США | 58,5 | 79,3 | 102 | 106 | 75,7 | 32,7 | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
| Курс-форвард на МТБ (руб./$) | |||||||
| на 15.09.94 | 2232,06 | 2244,03 | 2238,06 | 2282,11 | 2291,73 | 2283,01 | 0,4 |
| на 15.12.94 | 2574,46 | 2583,24 | 2569,66 | 2727,05 | 2727,51 | 2727,27 | 0,9 |
| на 15.03.95 | 2968,95 | 2970,30 | 2995,96 | 3350 | 3349 | 3187,41 | 2,8 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты | |||||||
| на 15.09.94 | 104 | 138 | 97 | 127 | 146 | 128 | - |
| на 15.12.94 | 79 | 81 | 80 | 111 | 105 | 109 | - |
| на 15.03.95 | 78 | 78 | 81 | 117 | 118 | 98 | - |
| Курс-спот на ММВБ (руб./DM) | 1294 | 1326 | 1324 | 1369 | 1417 | 1411 | 0,7 |
| Темп роста курса-спот | 6,8 | 75,8 | 216,8 | 289,7 | 112 | -68 | - |
| немецкой марки (по тенденции, | |||||||
| % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс коммерческих | 9,33 | 9,23 | 9,31 | 9,43 | 9,47 | - | 0,6 |
| банков | |||||||
| Темп роста фондового индекса | 35,1 | 37,2 | 42,3 | 43,7 | 46 | - | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
| Базовая эффективная доходность векселя ЭС при сроке вложений 100 дней | |||||||
| до вычета налогов | 147,7 | 147,7 | 147,7 | 147,7 | 120,7 | 120,7 | - |
| после вычета налогов: | |||||||
| процентный вексель | 119,1 | 119,1 | 119,1 | 119,1 | 98,1 | 98,1 | - |
| (n = 15%) | |||||||
| дисконтный вексель | 84,9 | 84,9 | 84,9 | 84,9 | 70,5 | 70,5 | - |
| (n = 35%) | |||||||
| X — сделок не было. | |||||||
*MIBOR, по данным Информационного консорциума
Отдел финансов