Российский финансовый рынок развивается весьма быстрыми темпами и с течением времени становится все больше похож на западный. Очередным шагом в этом направлении выглядит намерение сразу двух финансовых компаний — Российского брокерского дома "С. А.& Co." и "Универсум-Траст" — начать проводить операции репо. И хотя это вид финансовых операций прежде был совершенно не известен в России, то обстоятельство, что с его помощью держатели крупных пакетов ценных бумаг получат возможность более эффективно распоряжаться своими активами, должно вызвать к жизни острую конкуренцию между крупными финансовыми институтами, заинтересованными в создании собственных инструментов управления ликвидностью.
Операции репо (repurchasing agreement, или repo, или buybacks) основаны на соглашении участников трансакции об обратном выкупе ценных бумаг. Соглашение предусматривает, что одна сторона продает другой пакет ценных бумаг определенного размера с обязательством выкупить его обратно по заранее оговоренной цене. Иными словами, одна сторона кредитует другую под залог ценных бумаг.
Операции репо бывают нескольких видов. "Репо с фиксированной датой" предусматривают, что сторона, выступающая в роли заемщика, обязуется выкупить ценные бумаги к заранее оговоренной дате. Операции "открытые репо" предполагают, что выкуп ценных бумаг может быть осуществлен в любое время либо в любое время после определенной даты.
Операции репо в интерпретации российских финансистов
Предложенная Российским брокерским домом финансовая схема может быть квалифицирована как "обратная операция репо". Стандартное соглашение предоставляет владельцам некоторых видов ценных бумаг возможность продать их РБД на определенный (не менее 5 и не более 90 дней) срок, по истечении которого заемщик обязуется выкупить "заложенные" ценные бумаги. Таким образом, в отличие от классических операций репо, РБД заинтересован не в привлечении временно свободных финансовых ресурсов (как это принято в мировой практике), а напротив, в гибком размещении свободных средств, которыми РБД — продавец банковских векселей Эмиссионного синдиката — располагает в значительном объеме.
Виды ценных бумаг, которые будут приниматься брокерским домом для проведения операций репо, уже установлены. Это акции Сбербанка и Мосбизнесбанка первого и второго выпусков, акции банка "Возрождение" и Уникомбанка первого--третьего выпусков, акции Тверьуниверсалбанка второго и четвертого выпусков, а также приватизационные чеки и облигации внутреннего государственного валютного займа.
Эксперты Ъ отмечают, что предложенная РБД схема проведения операций репо имеет некоторые преимущества по сравнению с другими видами аналогичных по смыслу финансовых услуг (например, по сравнению с обычным коммерческим кредитом). Во-первых, условия соглашения позволяют обеим сторонам с точностью до дня подстраивать под свои интересы сроки осуществления всей сделки репо. Подобное свойство этих операций (гибкость сроков) делает их довольно удобным финансовым инструментом, поскольку у всех обращающихся на рынке долговых обязательства и межбанковских кредитов, приобретенных на аукционе, — стандартные сроки погашения или стандартная сетка таких сроков. Конечно, любой кредит или долговое можно погасить раньше срока и тем самым добиться необходимой гибкости, но это может оказаться делом менее выгодным, чем "репо-кредит".
Во-вторых, операции репо представляют собой довольно изящный способ прямого кредитования небанковскими финансовыми институтами — в сравнении с используемыми ныне громоздкими схемами горизонтального кредитования. РБД, обслуживающий вексели Эмиссионного синдиката и потому располагающий временно свободными финансовыми ресурсами, может фактически кредитовать своих клиентов, хотя кредитная деятельность без соответствующей банковской лицензии в России запрещена.
Наконец, в-третьих, клиенты РБД получают возможность на время "оживить" свои активы, размещенные в банковских акциях. Вместо рутинного учета ценных бумаг на балансе их владелец на время продает их РБД, а вырученные средства направляет на более динамичные финансовые рынки (ГКО, валюта и т. п.).
По информации Ъ, уже весной РБД может распроститься с монопольным положением единственного финансового института, осуществляющего операции репо. Компания "Универсум-Траст", узнав о репо-планах РБД, поспешила сообщить, что готова к введению нового вида трастовых операций на российском рынке. Он предусматривает создание взаимного фонда для объединения мелких инвестиционных вкладов (от 10 млн руб.) в крупный инвестиционный пул для ведения операций на рынке государственных ценных бумаг (ГКО, валютные облигации Минфина и золотые сертификаты). А после формирования портфеля государственных ценных бумаг (взаимный фонд "Универсум-Траст" будет открыт 14 апреля этого года и с 15-го числа приступит к формированию портфеля ценных бумаг) компания "Универсум-Траст" намерена использовать прямые (в отличие от РБД) операции репо для повышения ликвидности портфеля государственных бумаг. Этот проект предусматривает краткосрочные "займы" под находящиеся в портфеле валютные облигации и золотые сертификаты и использование полученных средств для краткосрочных спекулятивных сделок, прежде всего — с государственными краткосрочными облигациями.
Наконец, важное слово в развитии операций репо уже давно обещает сказать Центральный банк, который уже несколько месяцев готовится к организации прямых и обратных операций репо на рынке государственных краткосрочных облигаций. Если этот проект будет запущен, Минфин и ЦБ получат в руки удобный инструмент регулирования размера денежной массы, поскольку операции репо позволят организаторам рынка гибко манипулировать количеством ГКО, находящимся в обращении.
За чем же дело стало?
Идея репо настолько проста и заманчива, что невольно возникает вопрос: почему столь широко распространенная в мировой практике операция до сих пор не использовалась в России? Причин несколько, и некоторые из них сохраняют актуальность и по сей день.
Во-первых, это невысокая культура отечественного рынка. Допустим, А хочет взять у Б кредит под залог ценных бумаг. Б, который в этой ситуации диктует условия, естественно, заинтересован в снижении своего риска и оценит бумаги ниже их рыночной стоимости (как правило сумма кредита составляет 60-80% от стоимости залога). Но тогда у кредитора Б возникает труднопреодолимое желание не вернуть А залог — ведь стоимость бумаг заметно превышает выданный кредит. И если Б — не
завоевавшая авторитет фирма или банк, а залог внесен не именными бумагами, а например, ваучерами, — никаких проблем: фирмы у нас, как известно, исчезают сотнями и совершенно бесследно. В частности по этой причине год назад были обречены на провал попытки кредитования торговцев ваучерами малоизвестными фирмами — те попросту не рискнули с ними связываться. Однако сейчас ситуация стала более благоприятной: концентрация капитала повысилась, существует довольно много авторитетных фирм, которым просто не выгодно мошенничать и которым поверят на слово.
Во-вторых, высокие ставки за кредит. Например, в апреле прошлого года вполне гуманным считался краткосрочный кредит по ставке 0,3% за день (около 120% годовых). За две недели 0,3% превращались в более 4%, а это превышало тогдашнюю двухнедельную амплитуду колебаний котировки ваучера. Значит, тогда можно было продать ваучеры, "прокрутить" деньги, а затем, по изъятии денег из оборота, купить их вновь практически по той же цене. Правда, эта операция сопряжена с несколько большим риском, но зато такой "кредит самому себе" оказывался практически беспроцентным (а при удачном выборе момента обратного выкупа — вообще прибыльным) для заемщика, а сумма его составляла бы 100% от залога (против 60-80% в случае операций репо). Сейчас процентные ставки заметно увеличились. Но впрочем, это не смертельно: ведь и динамика, к примеру, того же ваучера стала гораздо энергичнее, и их повторная покупка обходится уже гораздо дороже. Кроме того, появились и другие ликвидные ценные бумаги: валютные облигации, золотые сертификаты. А это, естественно, расширяет возможности выбора и предложения залога под репо-кредит.
Что же касается ГКО, то высокая кредитная ставка в сочетании с низкими комиссионными дилеров могут послужить препятствием для их использования в операциях репо с продолжительностью более чем два--три дня. А столь краткосрочные операции невозможны, мешает регламент проведения торгов этими бумагами (схема двойного аукциона, привязка торгов к ММВБ, режим торгов через день и т. д.), что исключает возможность ведения с ними гибких и прогнозируемых операций по обратному выкупу.
В третьих, проблемой развития операций репо, прежде всего на рынке капиталов, станет низкая ликвидность российских финансовых рынков. В развитых странах финансовые компании, проводящие подобные операции, получают основной доход не от клиента, а от возможности использовать занятые ценные бумаги в операциях на ликвидном вторичном рынке. Иными словами, при обратных операциях репо источником доходов для финансовой компании становится не стоимость выдаваемого контрагенту кредита, а доход, получаемый от спекуляций с занятыми бумагами.
В российских же условиях чрезвычайно низкой ликвидности вторичного рынка бессмысленно говорить о возможности эффективного обращения ценных бумаг на вторичном рынке. Проводящий обратные операции репо РБД намерен использовать для спекулятивных операций только ваучеры; все остальные бумаги (банковские акции и валютные облигации) просто депонируются РБД, и единственным источником поступлений от операций репо является разница от цены покупки бумаг у клиента и цены их последующей продажи клиенту. Таким образом, пока операции репо (по крайней мере, обратные) остаются чересчур дорогим удовольствием для клиентов финансовых компаний, закладывающих свои ценные бумаги. И во многом расширение сектора операций репо будет зависеть от динамики ликвидности российских финансовых рынков.
В четвертых, это трудности ценообразования на рынке репо-услуг. С одной стороны, отсутствие конкуренции дает возможность РБД устанавливать сравнительно высокие ставки при "кредитовании" клиентов по чисто рыночным критериям. Менеджер РБД Вадим Асадов сообщил корреспонденту Ъ, что главным ориентиром в ценовой политике РБД (определении разницы между ценой покупки бумаг у клиента и ценой их последующей продажи клиенту) станет показатель MIBOR (Moscow Interbank Offered Rate), отражающий среднюю принятую процентную ставку по соответствующим по срокам межбанковским кредитам на московском рынке.
С другой стороны, по словам г-на Асадова, при определении ценовой политики РБД во время заключения сделок репо нельзя не учитывать уровень цен покупки данных ценных бумаг в Российском брокерском доме, а также балансовую стоимость ценных бумаг у клиента и самого РБД. Последний ориентир представляется особенно интересным, поскольку с чисто бухгалтерской точки зрения проведение операций репо обрастает дополнительными проблемами. К примеру, если РБД удерживает на балансе купленные у клиента бумаги, а затем возвращает их по более высокой цене, то разница увеличивает РБД сумму, облагаемую налогом на прибыль, что значительно снижает эффективность сделок репо. И наоборот, клиент РБД оказывается в привилегированном положении, поскольку на его балансе отражаются не привлеченные кредиты, а убытки, понесенные от операций с ценными бумагами. Эти бухгалтерские тонкости вынужденно сдерживают РБД от установки чересчур высоких разрывов цен между покупкой ценных бумаг у клиента и их последующим возвратом клиенту.
Тянем-потянем, вытянем репо?
Все может решиться уже в первом полугодии 1994 года: либо репо, как барон Мюнхгаузен, вытащит само себя, раскрутив ликвидность используемых в качестве залога ценных бумаг, либо завянет на корню. Эксперты Ъ полагают, что для благоприятного исхода есть несколько оснований.
Во-первых, в операциях репо крайне заинтересованы эмитенты ценных бумаг и специалисты по ним. Дело здесь вот в чем. Основное опасение потенциальных инвесторов заключается в том, что значительные средства будут омертвлены как минимум на несколько месяцев (а то и лет), прежде чем начнут приносить реальную прибыль. Однако если фирма, котирующая бумаги, гарантирует в любой момент предоставление кредита под их залог, она получает неоспоримое преимущество по сравнению с другими дилерами и эмитентами.
Вторая причина, которая будет способствовать бурному развитию репо — это редкая пока в России возможность реализовать выгоды от "доброго имени фирмы". Выше уже говорилось о том, что попытки фирм с низким рейтингом внедриться на рынок репо обречены на провал. Ветераны же финансового рынка имеют хорошие шансы на успех, так как их трудно заподозрить в желании променять многолетние усилия по формированию собственного имиджа на несколько десятков "деревянных лимонов". Эти фирмы, помимо всего прочего, имеют сейчас уникальный поучаствовать в создании нового сегмента рынка специально под себя — так же как, например, тот же РБК чуть более года назад занялся созданием рынка векселей, которые теперь ассоциируются в первую очередь с именем этой фирмы, и что самое главное, приносят ей устойчивый доход.
И наконец, следует вспомнить о типе репо, который используется для аккумуляции временно свободных денежных средств вкладчиков под залог ценных бумаг. Дело в том, что сейчас рынок депозитных услуг перенасыщен — десятки компаний наперебой предлагают отдать им деньги в траст под заманчивые проценты. При этом практически никто не может привести мало-мальски убедительных аргументов надежности вложений. Поэтому не нужно быть ясновидцем, чтобы предсказать: в ближайшем будущем конкурентная борьба переместится из области процентных ставок в сферу гарантий надежности. Ценные же бумаги, полностью или хотя бы частично обеспечивающие заем, послужат весомым аргументом в этом споре.
завоевавшая авторитет фирма или банк, а залог внесен не именными бумагами, а например, ваучерами, — никаких проблем: фирмы у нас, как известно, исчезают сотнями и совершенно бесследно. В частности по этой причине год назад были обречены на провал попытки кредитования торговцев ваучерами малоизвестными фирмами — те попросту не рискнули с ними связываться. Однако сейчас ситуация стала более благоприятной: концентрация капитала повысилась, существует довольно много авторитетных фирм, которым просто не выгодно мошенничать и которым поверят на слово.
Во-вторых, высокие ставки за кредит. Например, в апреле прошлого года вполне гуманным считался краткосрочный кредит по ставке 0,3% за день (около 120% годовых). За две недели 0,3% превращались в более 4%, а это превышало тогдашнюю двухнедельную амплитуду колебаний котировки ваучера. Значит, тогда можно было продать ваучеры, "прокрутить" деньги, а затем, по изъятии денег из оборота, купить их вновь практически по той же цене. Правда, эта операция сопряжена с несколько большим риском, но зато такой "кредит самому себе" оказывался практически беспроцентным (а при удачном выборе момента обратного выкупа — вообще прибыльным) для заемщика, а сумма его составляла бы 100% от залога (против 60-80% в случае операций репо). Сейчас процентные ставки заметно увеличились. Но впрочем, это не смертельно: ведь и динамика, к примеру, того же ваучера стала гораздо энергичнее, и их повторная покупка обходится уже гораздо дороже. Кроме того, появились и другие ликвидные ценные бумаги: валютные облигации, золотые сертификаты. А это, естественно, расширяет возможности выбора и предложения залога под репо-кредит.
Что же касается ГКО, то высокая кредитная ставка в сочетании с низкими комиссионными дилеров могут послужить препятствием для их использования в операциях репо с продолжительностью более чем два--три дня. А столь краткосрочные операции невозможны, мешает регламент проведения торгов этими бумагами (схема двойного аукциона, привязка торгов к ММВБ, режим торгов через день и т. д.), что исключает возможность ведения с ними гибких и прогнозируемых операций по обратному выкупу.
В третьих, проблемой развития операций репо, прежде всего на рынке капиталов, станет низкая ликвидность российских финансовых рынков. В развитых странах финансовые компании, проводящие подобные операции, получают основной доход не от клиента, а от возможности использовать занятые ценные бумаги в операциях на ликвидном вторичном рынке. Иными словами, при обратных операциях репо источником доходов для финансовой компании становится не стоимость выдаваемого контрагенту кредита, а доход, получаемый от спекуляций с занятыми бумагами.
В российских же условиях чрезвычайно низкой ликвидности вторичного рынка бессмысленно говорить о возможности эффективного обращения ценных бумаг на вторичном рынке. Проводящий обратные операции репо РБД намерен использовать для спекулятивных операций только ваучеры; все остальные бумаги (банковские акции и валютные облигации) просто депонируются РБД, и единственным источником поступлений от операций репо является разница от цены покупки бумаг у клиента и цены их последующей продажи клиенту. Таким образом, пока операции репо (по крайней мере, обратные) остаются чересчур дорогим удовольствием для клиентов финансовых компаний, закладывающих свои ценные бумаги. И во многом расширение сектора операций репо будет зависеть от динамики ликвидности российских финансовых рынков.
В четвертых, это трудности ценообразования на рынке репо-услуг. С одной стороны, отсутствие конкуренции дает возможность РБД устанавливать сравнительно высокие ставки при "кредитовании" клиентов по чисто рыночным критериям. Менеджер РБД Вадим Асадов сообщил корреспонденту Ъ, что главным ориентиром в ценовой политике РБД (определении разницы между ценой покупки бумаг у клиента и ценой их последующей продажи клиенту) станет показатель MIBOR (Moscow Interbank Offered Rate), отражающий среднюю принятую процентную ставку по соответствующим по срокам межбанковским кредитам на московском рынке.
С другой стороны, по словам г-на Асадова, при определении ценовой политики РБД во время заключения сделок репо нельзя не учитывать уровень цен покупки данных ценных бумаг в Российском брокерском доме, а также балансовую стоимость ценных бумаг у клиента и самого РБД. Последний ориентир представляется особенно интересным, поскольку с чисто бухгалтерской точки зрения проведение операций репо обрастает дополнительными проблемами. К примеру, если РБД удерживает на балансе купленные у клиента бумаги, а затем возвращает их по более высокой цене, то разница увеличивает РБД сумму, облагаемую налогом на прибыль, что значительно снижает эффективность сделок репо. И наоборот, клиент РБД оказывается в привилегированном положении, поскольку на его балансе отражаются не привлеченные кредиты, а убытки, понесенные от операций с ценными бумагами. Эти бухгалтерские тонкости вынужденно сдерживают РБД от установки чересчур высоких разрывов цен между покупкой ценных бумаг у клиента и их последующим возвратом клиенту.
Тянем-потянем, вытянем репо?
Все может решиться уже в первом полугодии 1994 года: либо репо, как барон Мюнхгаузен, вытащит само себя, раскрутив ликвидность используемых в качестве залога ценных бумаг, либо завянет на корню. Эксперты Ъ полагают, что для благоприятного исхода есть несколько оснований.
Во-первых, в операциях репо крайне заинтересованы эмитенты ценных бумаг и специалисты по ним. Дело здесь вот в чем. Основное опасение потенциальных инвесторов заключается в том, что значительные средства будут омертвлены как минимум на несколько месяцев (а то и лет), прежде чем начнут приносить реальную прибыль. Однако если фирма, котирующая бумаги, гарантирует в любой момент предоставление кредита под их залог, она получает неоспоримое преимущество по сравнению с другими дилерами и эмитентами.
Вторая причина, которая будет способствовать бурному развитию репо — это редкая пока в России возможность реализовать выгоды от "доброго имени фирмы". Выше уже говорилось о том, что попытки фирм с низким рейтингом внедриться на рынок репо обречены на провал. Ветераны же финансового рынка имеют хорошие шансы на успех, так как их трудно заподозрить в желании променять многолетние усилия по формированию собственного имиджа на несколько десятков "деревянных лимонов". Эти фирмы, помимо всего прочего, имеют сейчас уникальный поучаствовать в создании нового сегмента рынка специально под себя — так же как, например, тот же РБК чуть более года назад занялся созданием рынка векселей, которые теперь ассоциируются в первую очередь с именем этой фирмы, и что самое главное, приносят ей устойчивый доход.
И наконец, следует вспомнить о типе репо, который используется для аккумуляции временно свободных денежных средств вкладчиков под залог ценных бумаг. Дело в том, что сейчас рынок депозитных услуг перенасыщен — десятки компаний наперебой предлагают отдать им деньги в траст под заманчивые проценты. При этом практически никто не может привести мало-мальски убедительных аргументов надежности вложений. Поэтому не нужно быть ясновидцем, чтобы предсказать: в ближайшем будущем конкурентная борьба переместится из области процентных ставок в сферу гарантий надежности. Ценные же бумаги, полностью или хотя бы частично обеспечивающие заем, послужат весомым аргументом в этом споре.
СЕРГЕЙ Ъ-АСПИН, ДМИТРИЙ Ъ-ГРИШАНКОВ