Внешне ситуация на финансовом рынке на прошлой неделе развивалась по вполне классическим канонам — сложившийся к ее началу разброс доходностей различных активов вследствие спровоцированного диспропорциями перетока капитала к концу недели заметно сократился. Темпы роста курса доллара существенно возросли, а ставки по межбанковским кредитам и доходность ГКО, напротив, проявили тенденцию к снижению. Но эти тенденции могут оказаться неустойчивыми. В частности, на динамику цен на кредитные ресурсы должно оказать влияние решение ЦБ о повышении с 17 ноября ставки рефинансирования.
Курс доллара и кредитные ставки попали в противофазу
Диспропорции в уровнях доходности различных финансовых активов, сложившиеся на рынке к середине ноября, вызвали к жизни тенденцию к их плавному сближению. В частности, уже с начала прошлой недели темпы роста курса доллара на торгах Московской межбанковской валютной биржи заметно повысились, а ставки по межбанковским кредитам, напротив, начали снижаться.
Что касается валютного рынка, то перемена настроений на нем была вполне ожидаемой. Стабилизация курса доллара на позапрошлой неделе, объясняемая активным сбросом банками валюты (причины таких действий подробно рассматривались в прошлом обзоре), на фоне устойчиво более высоких темпов роста инфляции и сравнительно большей эффективности операций на параллельных секторах рынка не могла иметь продолжительного характера. Так и случилось: банки переориентировали свои позиции на валютной бирже, а повысившийся спрос на валюту "потянул" за собой и курс доллара. В итоге за неделю биржевые котировки повысились на 59 пунктов, или почти на 2%.
Вектор изменений цен на московском кредитном рынке на прошлой неделе имел, как уже отмечалось, иную направленность. Прежде всего это касается ставок по "коротким деньгам", в течение практически всей недели демонстрировавших тенденцию к снижению (см. график). Характерно, что именно на этот сегмент кредитного рынка вновь сместился акцент в операциях банков. Например, в Межбанковском финансовом доме на прошлой неделе наибольшие объемы реализации пришлись на кредиты сроком от 3 до 7 дней (46 млрд рублей) и от недели до месяца (43,87 млрд рублей). В первом случае кредиты подешевели на 16 пунктов и стоили в среднем 125,6% годовых, а во втором — на 11 до 140% годовых. Наиболее же существенным оказалось снижение ставок по однодневным МБК — их стоимость на прошлой неделе составляла 99,5% годовых, что почти на 20 пунктов ниже уровня позапрошлой недели (при этом объемы их реализации устойчиво не превышают 7--9 млрд рублей). В "Оргбанке" такого рода кредитных ресурсов не было реализовано вовсе; наиболее активно проходили операции с кредитами на срок до месяца (их было продано на сумму 38,5 млрд рублей по средней цене 149% годовых). В целом ситуация в "Оргбанке" вполне соответствовала развитию событий в МФД — общей тенденцией стало плавное снижение стоимости кредитных ресурсов.
На этом фоне довольно неожиданным выглядит решение ЦБ с 17 ноября повысить ставку рефинансирования на 10 пунктов против действовавшей ранее — до уровня в 180% годовых. Эта ставка заведомо выше не только уровня цен на межбанковском кредитном рынке, но и стоимости централизованных ресурсов на кредитных аукционах ЦБ (на октябрьском аукционе средняя ставка была зафиксирована на уровне 170,1% годовых). Тем не менее дело сделано, а значит, в ближайшее время вполне возможен спровоцированный повышением учетной ставки некоторый рост рыночных индикаторов. По трехмесячным кредитам, наименее "завязанным" на операции с другими финансовыми активами, рыночные ставки уже начали плавное движение вверх — в МФД цены на такие ресурсы в течение прошлой недели выросли до 162%, а в "Оргбанке" — до 168,6% годовых. При этом объем продаж трехмесячных кредитов на прошлой неделе снизился: в МФД их было продано на сумму 19,5 млрд, в "Оргбанке" — 22,3 млрд рублей (на позапрошлой неделе суммарная емкость этого сегмента рынка составляла около 72 млрд рублей).
Сложившиеся темпы роста курса доллара и соотношение цен на кредитные ресурсы теоретически позволяют в настоящее время использовать "короткие деньги" для спекулятивных операций на валютном рынке. В то же время банковские дилеры, очевидно, отдают себе отчет в том, что организовать эффективный арбитраж вряд ли удастся — во-первых, слишком велика степень контроля ЦБ над ситуацией на валютном рынке, а во-вторых, близость окончания финансового года не располагает к проведению на нем активной игры. Таким образом, ожидать тесной корреляции в динамике индикаторов кредитного и валютного рынков в ближайшее время вряд ли стоит.
Спрос на шестимесячные ГКО может быть очень высок, если они погашаются через три месяца
В гораздо большей степени динамика цен на кредитные (прежде всего "короткие") ресурсы может быть связана с развитием ситуации на рынке государственных краткосрочных облигаций. В частности, на фоне падения кредитных ставок в течение практически всей недели их рост в последние ее дни эксперты Ъ связывают почти исключительно с повышенным спросом на кредитные ресурсы перед очередным аукционом трехмесячных облигаций (он состоялся вчера — см. стр. 6).
Вообще близость аукциона оказала довольно серьезное влияние на конъюнктуру рынка ГКО в последние дни прошлой и начале текущей недели. В частности, в понедельник средний курс трехмесячных облигаций снизился, но, несмотря на это, объем продаж этих ГКО явно превалировал в общем обороте. По всей видимости, "старые" ГКО, активно сбрасываемые частью дилеров для высвобождения средств перед аукционом "новой" серии, находили покупателей среди другой их части — тех, кто стремился застраховаться от возможного проигрыша на аукционе.
Однако наибольшее влияние на конъюнктуру рынка, судя по всему, оказали результаты уже состоявшегося на прошлой неделе аукциона по размещению второго транша 6-го выпуска полугодовых облигаций. Спрос на эти облигации в 1,5 раза превысил предложение, в результате чего неудовлетворенными остались заявки на общую сумму 200 млрд рублей (общий объем эмиссии составил 400 млрд рублей). Неожиданно высокая активность дилеров на рынке шестимесячных облигаций, скорее всего, объясняется тем, что, строго говоря, второй транш 6-го выпуска представляет собой не полугодовые, а трехмесячные ГКО — их погашение пройдет 14 февраля 1995 года. Если же к тому же учесть, что по итогам аукциона доходность облигаций, установившаяся на уровне 238% годовых, оказалась выше, чем по трехмесячным облигациям последней 23-й серии, то высокий спрос на второй транш 6-го серии полугодовых ГКО вполне объясним.
Неудовлетворенный спрос на них настолько сильно повлиял на состояние рынка, что это привело к перелому в динамике средней доходности облигаций (см. график). Так, если до аукциона курс облигаций устойчиво снижался (доходность к погашению, напротив, росла), то после него по большинству серий ГКО был отмечен рост курса (и падение доходности). При этом по традиции перед грядущим аукционом трехмесячных ГКО и погашением облигации самого "старого" выпуска наибольшим спросом пользовались наиболее "длинные" и наиболее "короткие" ценные бумаги. Так, высокий спрос на погашенные вчера ГКО 17-й серии привел к тому, уже в пятницу их курс почти достиг номинала, а объем операций с ними был соизмерим с оборотом по наиболее активно торгуемым 22-м и 23-м выпускам.