Прошедшую неделю (31 января — 4 февраля) можно назвать неделей облигаций на российском финансовом рынке. Наиболее интересные события происходили именно вокруг торговли облигациями — и нам приятно сообщить, что события эти пошли на пользу нашему портфелю. Так, за неделю на два процентных пункта возрос курс недавно приобретенной нами валютной облигации Минфина РФ, а каждая из купленных неделю назад облигаций ГКО восьмого выпуска принесла по 1800 рублей.
Эксперты Ъ решили в нынешнем обзоре детально рассмотреть и возможности, предоставляемые рынком облигаций "АвтоВАЗа", — помимо нежелания расставаться с везучим словом, у нас был и еще повод: с 1 февраля "АвтоВАЗ" начал погашение облигаций, выигравших в ходе первого тиража 26 декабря прошлого года.
Инвесторы возвращаются на рынок валютных облигаций Минфина
В позапрошлом обзоре эксперты Ъ описали довольно безрадостную картину, сложившуюся тогда на рынке валютных облигаций Минфина РФ из-за перестановок в правительстве. Мы тогда воздержались от сброса валютных облигаций, решив, что рынок по мере стабилизации политической ситуации в стране должен оживиться. Как показали прошедшие две недели, этот расчет оказался верным.
С началом третьей декады января большинство крупных дилеров на рынке валютных облигаций возобновили не только скупку этих бумаг, но и ведение двусторонних котировок. В результате к началу февраля рынок валютных облигаций Минфина существенно прогрессировал: односторонние и весьма субъективные курсы на покупку облигаций сменились двусторонними их котировками. Под давлением конкуренции котировки выдерживались с весьма узким спрэдом — как правило, не более 5%.
Вместе с качественным улучшением организации рынка валютных облигаций конец января принес и ощутимый рост их курса. В среднем облигации всех траншей возросли за вторую половину января на 2-3 процентных пункта, а текущая доходность облигаций, к примеру, первого транша, рухнула с достигнутого 19 января абсолютного максимума в 39% годовых до 32% годовых. При этом многие дилеры ожидают, что уже в первой половине февраля текущая доходность облигаций первого транша упадет ниже 30-процентного барьера.
В этой ситуации сохранение в инвестиционном портфеле Ъ валютной облигации Минфина РФ принесло вполне ощутимый результат, а именно увеличение рыночной стоимости денежных активов Ъ не только в рублевом, но и в валютном эквиваленте. Только за неделю с 26 января по 2 февраля на каждую валютную облигацию первого транша номинальной стоимостью $1000 их держатели получили за счет роста курсовой стоимости этих бумаг по 20 долларов потенциальной прибыли.
Облигации восьмого выпуска не подвели
В прошлом обзоре "Портфель инвестора" эксперты Ъ занялись перераспределением денежной группы активов. В частности, сопоставив результаты технического анализа (недооценка курса облигаций восьмого выпуска была статистически очевидна) и макроэкономических рассуждений (напомним, что мы предугадали временную стабилизацию валютного рынка), мы решили приобрести пакет облигаций восьмого выпуска с погашением в марте этого года. Сказано — сделано. На торговой сессии 26 января эксперты Ъ приобрели 15 мартовских облигаций по курсу 84,7 тыс. руб.
На протяжении следующего недельного цикла (26 января — 2 февраля) курс этих облигаций рос быстрее курсов ГКО других выпусков. В итоге на 2 февраля средний курс ГКО восьмого выпуска составил на ММВБ 86,5 тысяч руб., то есть каждая купленная неделей раньше облигация принесла 1800 рублей потенциальной прибыли.
Эксперты Ъ склонны считать это максимумом того, что можно было выжать из удивительно спокойного рынка ГКО в последние полторы недели. Ведь начиная с первичного аукциона 21 декабря прошлого года текущая доходность по государственным краткосрочным облигациям всех выпусков стоит на удивительно высоком уровне, колеблясь вокруг 200-процентного барьера. При этом на протяжении всего января и даже на первой февральской торговой сессии текущая доходность двух последних выпусков трехмесячных ГКО не укладывалась в привычную пульсирующую кривую. Облигации устойчиво низко котируются дилерами — и малейшие намеки на возможное увеличение курса мартовских или апрельских облигаций тут же гасятся лавинообразно нарастающим сбросом ГКО. Дилеры уже просто не в состоянии скрывать друг от друга огромные массивы постоянно корректируемых заявок на продажу облигаций; и понятно — надо же как-то реализовывать обещанный клиентам минимальный уровень доходности к аукциону. Динамика курса ГКО все это время неизменно разочаровывала инвесторов, приобретавших облигации девятого выпуска на первичном аукционе по неконкурентным заявкам: доходность к аукциону по ГКО девятого выпуска на протяжении января не превышала 50% годовых, иногда даже опускаясь до отрицательных значений (это такой финансовый каламбур).
В результате на 2 февраля текущая доходность к погашению облигаций девятого выпуска оставалась просто вопиюще высокой — 218,83% годовых. Эксперты Ъ полагают, что эти беспрецедентно высокие значения текущей доходности государственных облигаций в январе и начале февраля нагляднее всего иллюстрируют недоверие финансовых менеджеров к рублевым активам. Нежелание инвесторов вкладывать деньги в гособлигации даже под немыслимо высокие для рынка ГКО проценты свидетельствует о весьма подозрительном отношении рынка к вероятности сохранения стабильного рубля.
Этот индикатор высокой текущей доходности ГКО заставляет экспертов Ъ по-прежнему придерживаться того мнения, что акцент в управлении портфелем должен быть сделан на формирование активов, независимых от позиций рубля. Поэтому на обозреваемой неделе эксперты Ъ приобрели еще $1000 и еще одну облигацию Минфина РФ первого транша.
Хотя инвестиционные возможности "Портфеля инвестора" в существенной мере ограничены размером условленной суммы инвестиций, но все-таки, наряду с уже используемыми долларовыми активами — валютной облигацией Минфина и собственно долларом — эксперты Ъ обращают внимание инвесторов и на еще один, "не помещающийся" в портфель, но интересный и нетривиальный вариант диверсификации валютных рисков — на облигацию "АвтоВАЗа".
"АвтоВАЗ" оценивает свою кредитоспособность так же, как рынок оценивает кредитоспособность Минфина
Российский финансовый рынок продолжает порождать совершенно невероятные (по западным стандартам) казусы. Как раз таким казусом, противоречащим всем канонам, безусловно является сложившаяся сегодня в России иерархия процентных ставок по валютным облигациям.
По сути говоря, в обращении сегодня находятся только два серьезно организованных выпуска валютных облигаций: выпущенные в результате займа Минфина (осуществлен "против плохих долгов" Внешэкономбанка) и займа "АвтоВАЗа", (осуществляется под расширение производственных мощностей крупнейшего российского автомобилестроителя). Уровень текущей доходности по валютным облигациям Минфина мы уже обсуждали. Добавим только, что в среднем для облигаций Минфина второго транша (сопоставимых по срокам обращения с облигациями "АвтоВАЗа" и погашаемых в 1996 г.) текущая доходность составляет порядка 29-32 процентов годовых (по долларам США).
С 1 февраля Объединенный банк, занимающийся координацией размещения облигаций "АвтоВАЗа", а также организацией информационной инфраструктуры на рынке этих бумаг, сообщил о разработанных банком совместно с рейтинговым агентством "Грейд" (Grade Investor`s Service) принципах расчета текущей доходности облигаций "АвтоВАЗа". Согласно официально распространенным цифрам, минимальная доходность облигаций
"АвтоВАЗа" (под минимальной доходностью понимается та, которую получает держатель тех облигаций, которые не выиграли ни в одном из проводящихся каждые полгода тиражей, и по которым автомобиль поставляется на протяжении 1996 г.) в зависимости от марки секьюритизированного автомобиля варьирует в пределах 13-22% годовых в долларах США. При этом все расчеты доходности по облигациям "АвтоВАЗа" строятся на том допущении, что валютная отпускная цена автомобилей принимается за неизменную. Понятно, что если эта цена будет расти (а до сих пор она постоянно росла), облигациям это во вред не пойдет.
Стало быть, наблюдая такое соотношение процентных ставок по облигациям "АвтоВАЗа" и Минфина, самый непредубежденный наблюдатель вынужден будет констатировать, что Минфин выглядит более рискованным заемщиком: в среднем доходность по его долговым обязательствам оценена рынком выше, нежели определенная "АвтоВАЗом" цена обслуживания внешнего долга. Эта своеобразная инверсия процентных ставок по валютным облигациям свидетельствует о том, что рынок гораздо больше доверяет известному производителю, нежели потрясенному кадровыми перестановками Минфину. Ведь из ведомства на Ильинке ушла практически вся команда реформаторов, причем по иронии судьбы отцы российского финансового законодательства гг. Воровский и Антонов перешли работать во Всероссийский автомобильный альянс, контролируемый тем же "АвтоВАЗом" (подробнее об Альянсе см. стр. 40-43 этого номера).
Впрочем, согласно официальным формулам Объединенного банка и рейтингового агентства "Грейд", более правильной мерой текущей доходности облигаций "АвтоВАЗа" должна была бы служить так называемая наиболее вероятная доходность. Она рассчитывается с учетом вероятностей выиграть автомобиль в один из тиражей и отражает усредненные ожидания возврата на одну купленную облигацию. Наиболее вероятная доходность колеблется в пределах 26-51 процентов годовых в долларах США.
Как бы то ни было, эксперты Ъ полагают, что облигации "АвтоВАЗа" могут рассматриваться как серьезная альтернатива стратегии диверсификации валютных рисков. Значительная доходность этих бумаг и подтвержденная "АвтоВАЗом" кредитоспособность (с 1 февраля предприятие начало поставлять автомобили победителям первого тиража) заставляют экспертов Ъ расценивать облигации "АвтоВАЗа" как достойный объект для инвестиций.
Конечно, анализируя ценные бумаги, которые "Портфель инвестора" не способен купить, эксперты Ъ немного нарушают собственноручно заданные правила игры, но мы надеемся, что это грех простительный. A cat may look at the Queen.
Структура инвестиционного портфеля Ъ (10 млн руб.)
| Название бумаги | Цена (тыс. руб.) | Изменение цены по сравнению с прошлой неделей (тыс. руб.) | Кол-во | Рыночная стоимость данной группы активов (тыс. руб.) | Изменение стоимости по сравнению с прошлой неделей (%)* | Доля в общей структуре портфеля (%) | Изменение доли по сравнению с прошлой неделей (пункты) | Центр вторичной торговли |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| ГКО, 8-й выпуск | 86,5 | +1,1 | 15 | 1297 | +1,2 | 6,7 | +0,9 | ММВБ |
| ГКО, 9-й выпуск | 77,15 | -3,35 | 15 | 1157,25 | -4,4 | 5,9 | -0,6 | ММВБ |
| Облигации государственного | $920 | +$10 | 2 | $1840 | +0,1 | 6,2 | +10,3 | "БрокИнвестСервис" |
| внутреннего валютного | ||||||||
| облигационного займа 1-го | ||||||||
| транша | ||||||||
| Доллар США | 1,56 | +0,018 | 3000 | 4680 | +1,2 | 27 | +10,6 | ММВБ |
| Резерв по денежному рынку | 1039,49 | -74 | 5,23 | -16,9 | ||||
| Акции АвтоВАЗбанка | 3,4 | 0 | 5 | 17 | 0 | 0,1 | 0 | "Российский брокерский дом" |
| Акции Инкомбанка | 68 | 0 | 3 | 204 | 0 | 1,2 | 0 | "Национальное финансовое |
| бюро" | ||||||||
| Акции Промстройбанка | 29 | +1 | 30 | 870 | +3,6 | 4,2 | +1,1 | "Национальное финансовое |
| бюро" | ||||||||
| Акции Мосбизнесбанка | 3 | 0 | 100 | 300 | 0 | 1,8 | 0 | СПФБ |
| Акции банка "Санкт-Петербург" | 24 | +0,5 | 25 | 600 | +2,1 | 3,0 | +0,2 | СПФБ |
| Акции Тверьуниверсалбанка | 3 | +0,45 | 130 | 390 | +17,6 | 2,3 | +0,8 | СПФБ |
| Акции банка "Гермес-Центр" | 2,8 | 0 | 145 | 406 | 0 | 2,4 | 0 | "Тринфико", МЦФБ |
| Акции Мытищинского | 7,9 | 0 | 15 | 118,5 | 0 | 0,7 | 0 | "Русский акционерный капитал" |
| коммерческого банка | ||||||||
| Акции Сбербанка РФ | 70 | 0 | 10 | 700 | 0 | 4,2 | -0,01 | "Юнитраст" |
| Акции Витабанка | 9,0 | -0,01 | 10 | 90 | -1,01 | 0,5 | -0,1 | "Курсъ" |
| Акции Инвестбанка | 12,0 | 0 | 30 | 360 | 0 | 2,2 | 0 | МЦФБ |
| Акции Уникомбанка | 2 | 0 | 300 | 600 | 0 | 3,6 | 0 | МЦФБ |
| Резерв по инвестициям в | 1434,95 | 0 | 7,3 | -0,1 | ||||
| банковские акции | ||||||||
| Акции АО "Торговый дом 'ГУМ'" | 3 | 0 | 250 | 750 | 0 | 3,5 | +0,3 | "Деловые услуги" |
| Резерв по инвестициям в | 195 | 0 | 1,2 | 0 | ||||
| рискованные бумаги | ||||||||
| Всего | 16683,58 | +1,1 | 100 | — |
* Отражаемое в этой графе изменение происходит в результате изменения рыночной стоимости данной группы активов и изменения количества единиц данной бумаги
Стоимость инвестиционного портфеля возросла за неделю на 1,1 процента и составила 16,7 млн руб.