В России 20 июня случился первый официальный технический дефолт на рынке рублевых облигаций. Затем проблемы возникли еще у трех компаний. Представители финансовых властей не видят в этих событиях признаков грядущего кризиса. Однако большинство участников рынка полагают, что дальнейшие дефолты по рублевым облигациям вполне возможны.
Первые ласточки
Первой российской компанией, получившей уведомление о техническом дефолте по облигациям, стало ООО "Арбат энд Ко", ассоциированное с торговой сетью "Арбат Престиж". 20 июня представители компании объявили о невозможности погасить первый выпуск облигаций объемом 1,5 млрд руб. Видимо, в российских условиях финансовые проблемы у компании, руководство которой находится под арестом, неизбежны.
Строго говоря, этот корпоративный дефолт — не первый: в июле 2004 года ЦБ отозвал лицензию у ОАО "КБ "Кредиттраст"". За этим незамедлительно последовал дефолт по первому выпуску облигаций этого эмитента на 0,5 млрд руб. Однако специфика сегодняшней ситуации в том, что дефолт объявлен действующей компании. Отзыв лицензии ЦБ является моментом прекращения деятельности банка, тогда как сеть "Арбат Престиж" продолжает торговлю косметикой.
В последнее время проблемы с погашением корпоративных облигаций либо с исполнением оферт по ним заметно участились. 22 мая ЗАО "Марта-Финанс" (ассоциированное с торговой сетью "Марта") не смогло в полном объеме исполнить оферту по первому выпуску облигаций на 0,7 млрд руб. А 6 июня не смогло полностью погасить первый выпуск своих облигаций на 0,5 млрд руб. ЗАО ГОТЭК. Правда, в обоих случаях эмитенты погасили выпуски на следующий день, и формально им дефолт не был объявлен. Время просрочки погашения долга не превысило 24 часа, а по законодательству это даже не технический дефолт.
Настоящий дефолт — случай "Арбат энд Ко". А 24 июня о техническом дефолте по оферте облигаций первого выпуска на 0,5 млрд руб. объявило ЗАО "Миннеско Новосибирск". 25 июня вовремя получить деньги по оферте не смогли инвесторы первого выпуска ООО "Мострансавто-финанс". На сей раз сумма просроченного долга составляет уже 7,5 млрд руб., а гарантом выпуска выступает правительство Московской области. Правда, в ООО "Мострансавто-финанс" объясняют задержку техническим сбоем — несвоевременным переводом средств из-за ошибки в реквизитах.
Дорогие деньги
Согласно приказу ФСФР N07-4/ПЗ-Н от 25 января 2007 года, "дефолт фиксируется в случае неисполнения эмитентом обязательств по погашению номинальной стоимости бумаг через 30 дней с момента даты исполнения. Также дефолт наступает, если просрочка выплаты купонного дохода превысит семь дней. Технический дефолт фиксируется, если просрочка по любым выплатам составляет более 24 часов с начала работы торговой площадки в день выплаты".
Таким образом, де-юре технических дефолтов на рублевом рынке в июне 2008 года пока что два. Однако де-факто технический дефолт объявлен уже пяти публичным компаниям. Общая сумма просроченного долга составила 10,7 млрд руб. Причем из них погашено лишь 1,2 млрд руб., то есть сумма просроченной задолженности стремительно нарастает.
Слухи о возможной волне дефолтов на рынке рублевого долга ходили давно. И если за уже объявленными дефолтами последуют другие, можно будет говорить о том, что кредитный кризис добрался и до России. Представители финансовых властей всячески это отрицают. Например, зампред ЦБ РФ Константин Корищенко 24 июня заявил: "Есть некоторые эмитенты, которые испытывают проблемы. Это нормальное явление, оно должно существовать на рынке. Я считаю, что это хорошо, потому что каждый риск должен иметь свою цену".
Константин Корищенко пояснил, почему ЦБ позитивно оценивает череду корпоративных дефолтов: "Одним из необходимых условий превращения рубля в резервную валюту является устойчивость и глубина российского финансового рынка, и последние события на долговом рынке как раз являются показателем того, что глубина и особенно надежность российского финансового рынка сейчас проходят необходимое тестирование. Я считаю, что это крайне позитивное развитие, через которое должен пройти рынок, чтобы дойти до необходимой степени зрелости".
Возможно, представителю Центробанка радостно наблюдать успех политики ЦБ по удорожанию денег. Напомним, что в 2008 году Банк России дважды повышал ставку рефинансирования: за полгода она выросла с 10,25% до 10,75% годовых. С 10 июня была повышена до 6,75% годовых и ставка однодневного прямого репо, которая является ключевой для денежного рынка. Кроме того, в 2008 году Центробанк также дважды повышал и нормативы обязательного резервирования. Последнее повышение вступает в силу 1 июля. Норматив отчислений в фонд обязательного резервирования по обязательствам в иностранной валюте фактически стал запретительным (7%), препятствуя российским банкам перекредитовывать задолженность на внешних рынках.
Парадоксы рынка
Удорожание денег на фоне высокой инфляции, помимо всего прочего, приводит к тому, что инвесторов больше не устраивает доходность по облигациям, размещенным год-два назад, когда монетарные условия были существенно мягче. В самом деле, если сегодня банковский депозит предлагает до 12% годовых, то кто же будет держать облигации рискованного третьего эшелона с аналогичной доходностью? Сегодня инвестор согласен брать третий эшелон лишь под 15%, а то и под 17% годовых. Поэтому от облигаций со "старой" доходностью инвесторы стараются избавляться. А поскольку продавать их невыгодно (без значительного дисконта эти бумаги никто не возьмет), то инвесторы вот уже более года предъявляют к офертам 100% объема выпусков.
Но компании-эмитенты на это не рассчитывали. Норма, которую закладывали эмитенты по офертам год-два назад, составляла 50-75% от объема выпуска. Тогда она такой и была. Но не сейчас. Взять же банковский кредит, чтобы выкупить весь выпуск по оферте, многим компаниям затруднительно: в силу того же ужесточения монетарной политики ЦБ многие банки вынуждены сокращать лимиты. Особенно это касается эмитентов третьего эшелона, которые, как правило, кредитуются в мелких и средних банках. Немудрено, что некоторые эмитенты не выдерживают, это и дает череду дефолтов.
В то же время рынок активно поглощает новые размещения: суммарный объем первичных размещений в апреле составил 89 млрд руб., в мае — 26,5 млрд руб., а за три недели июня — 73,5 млрд руб. (без учета ОФЗ и ОБР). Это подтверждает, что ликвидность на рынке есть.
И это может быть для рынка рублевых облигаций еще более опасно, чем даже череда дефолтов. Потому что эмитенты не готовы платить повышенную доходность длительное время и сокращают сроки заимствования. В результате 75% размещенных в 2008 году облигаций имели годовую оферту. Кроме того, большая часть эмитентов, чьи выпуски проходили оферты в начале 2008-го, с целью сохранения долга на рынке устанавливали более высокие купоны, существенно увеличивая расходы на обслуживание долга.
В результате потребность в рефинансировании или пролонгации займов будут испытывать все большее число компаний. Даже сейчас, когда ликвидность на рынке есть, это представляет проблему. Но Центробанк не собирается отказываться от идеи ужесточения монетарной политики, поскольку инфляция пока не побеждена. Уровень ликвидности к осени и особенно к концу года может снизиться, и проблема несвоевременного исполнения обязательств (технических дефолтов) станет весьма острой. Ведь, по оценкам экспертов рынка, на период с сентября по декабрь 2008 года придется около 290 млрд руб. в качестве оферт и погашений. Так что нынешние дефолты на рынке рублевых облигаций, скорее всего, не последние.
// ПРЯМАЯ РЕЧЬБудут ли еще дефолты?Владимир Малиновский, начальник отдела анализа рынка долговых инструментов аналитического управления ИБ "КИТ Финанс": — Сложившаяся ситуация является, с одной стороны, итогом энергичного развития российского бизнеса за прошедшие годы, для чего зачастую активно использовался заемный капитал, порой даже слишком. С другой стороны, последовавшее за американским кризисом сокращение мировой ликвидности привело к появлению сложностей в рефинансировании задолженности. В случае же возникновения дополнительных факторов, которые еще более ограничивают доступ компаний к кредитам банков, их возможности по обслуживанию обязательств начинают стремиться к нулю. С появлением первых дефолтов кредиторы, скорее всего, станут с большим вниманием относиться к качеству заемщиков, предпочитая не рисковать, что может усилить поток неплатежей. Валерий Голованов, директор департамента организации долгового финансирования Номос-банка: — В 2006-2007 годах к привлечению средств посредством рынка облигаций прибегло значительное количество компаний третьего эшелона. В нынешних условиях ликвидность и платежеспособность некоторых из них не выдерживает критики. Возросшие риски ликвидности данных компаний обоснованно нервируют рынок. Особенно настораживает инвесторов то, что данная ситуация получила развитие среди квазисубфедеральных заемщиков (имеются в виду облигации "Мострансавто" с поручительством Московской области). В наиболее сложном положении на рынке сегодня находятся компании секторов девелопмента и ритейла. Они реализуют среднесрочные проекты, основой фондирования которых являются короткие и зачастую бланковые ресурсы, которые были привлечены на перегретом рынке в 2006-2007 годах. В дальнейшем мы прогнозируем рост волатильности рынка и удорожание ликвидности. Все это должно научить инвесторов тщательнее оценивать эмитентов и стоимость их долгов, а компании — адекватнее относиться к планированию своих денежных потоков. Александр Осин, главный экономист УК "Финам Менеджмент": — В условиях перегрева сегмента потребительского и ипотечного кредитования постепенное ужесточение кредитной, бюджетной политики РФ выглядит в среднесрочном периоде фактически неизбежным. На этом фоне, а также на фоне роста процентных ставок по облигациям на мировом рынке первым пострадавшим оказывается наиболее рискованный и высоковолатильный сегмент рублевых облигаций третьего круга. В первую очередь это облигации девелоперов и розничных компаний. Процесс сокращения чрезмерной активности перегретых секторов финансового рынка будет, вероятно, проводиться плавно, постепенно. Центробанк и правительство РФ постоянно отмечают готовность путем точечных денежных инъекций поддерживать необходимый уровень денежной ликвидности. Тем не менее до конца 2008 года средне- и долгосрочные ставки привлечения и размещения кредитов, видимо, продолжат повышение в направлении уровней, соответствующих текущим показателям инфляции. В связи с этим процентные ставки по облигациям первого круга, возможно, возрастут с текущих 8-9% до 10% годовых. По бумагам третьего эшелона этот показатель, возможно, увеличится с сегодняшних 15% до отметок вблизи 17-20% годовых. Александр Варюшкин, портфельный управляющий УК "Альфа-Капитал": — Ситуация с "Арбат Престижем" — не единичный случай. Сейчас как минимум четыре разных эмитента находятся в состоянии технического дефолта. Эмитенты эти разного кредитного качества, из разных отраслей. Говорить о тенденции преждевременно, однако сложности, которые испытывают заемщики третьего эшелона, налицо. Лимиты сократились, требования ужесточились, ставки увеличились, несмотря на высокий уровень денежной ликвидности в системе,— не все заемщики пройдут этот период без потерь. При этом рост числа дефолтов — это вовсе не критическая ситуация, а скорее ее нормализация. То, что в последние годы мы не видели ни одного дефолта в рублевых инструментах, как раз не является нормальным. Средний уровень дефолтов для экономик, сравнимых с российской, должен быть от 2-4% в течение года. Мы ожидаем дальнейшего ужесточения монетарной политики ЦБ, то есть повышения ставки репо до уровня 7,5% до конца года и увеличения нормативов резервирования. При этом мы не ждем, что эти действия окажут серьезное влияние на уровень инфляции. Однако и то и другое окажет давление на цены облигаций. Мы ждем роста доходностей по суверенной кривой на 1,0-1,5% до конца года, аналогичного роста доходностей стоит ожидать и в первом эшелоне. Во втором и третьем эшелонах ликвидность будет оставаться на невысоком уровне, переоценка и постепенный рост доходностей будет проходить постепенно при новых размещениях и прохождении эмитентами оферт. |