Очередной аукцион трехмесячных ГКО не принес ожидаемого дилерами роста доходности облигаций и заметно снизил их активность в операциях на рынке облигаций в целом. Некоторое повышение средневзвешенной доходности ГКО к концу недели не помогло остановить отток средств, основная масса которых была направлена на валютный рынок, сохраняющий возможности для эффективных краткосрочных спекуляций. В то же время существенно обострился дефицит свободных финансовых ресурсов, индикатором чего служит рост кредитных ставок.
Победа Минфина может оказаться пирровой
Прошедший 6 сентября очередной аукцион по размещению 18-го выпуска трехмесячных облигаций по своему драматизму затмил все другие события, произошедшие на денежном рынке в течение недели. Напомним, что накануне аукциона Минфин неожиданно увеличил первоначально заявленный объем эмиссии — с 700 млрд до 900 млрд рублей. Произошло это на фоне устойчивых ожиданий дилеров относительно высокого спроса на облигации. Но в последний момент большая часть дилеров изменила стратегию и вывела существенную долю средств с рынка ГКО (скорее всего, освободившиеся ресурсы были направлены на валютный рынок). Таким образом, объем спроса лишь на 8 млрд превысил предложение.
Казалось бы, все указывало на то, что аукционная ставка прекратит падение — такое соотношение спроса и предложения теоретически должно было привести к снижению цены отсечения и соответственно росту доходности облигаций. Однако на практике структура цен спроса на облигации оказалась настолько удобной для эмитента, что средневзвешенная цена аукциона составила аж 84,68% от номинала облигаций (при цене отсечения в 83,04%), что соответствовало доходности всего в 111,64% годовых.
Таким образом, борьба между дилерами и Минфином (в которой каждая из сторон придерживалась противоположных целей относительно движения доходности облигаций) завершилась в пользу последнего. Однозначно оценить последствия этой победы сегодня достаточно трудно. С одной стороны, Минфину удалось удержать стоимость обслуживания долга на относительно низком уровне, а значит повысить устойчивость денежного рынка к влиянию инфляционных ожиданий. Но, с другой стороны, высокий курс облигаций и отсутствие надежды на его снижение может резко снизить интерес инвесторов к ГКО и тем самым придать уже не столь однозначный результат усилиям Минфина и ЦБ по стабилизации конъюнктуры финансового рынка. В этих условиях окажутся бесполезными и действия Минфина по реструктуризации долга в пользу облигаций с более длительным сроком обращения.
Прошедшая после аукциона неделя продемонстрировала небеспочвенность этих предположений. Во-первых, заметно охладели инвесторы к шестимесячным облигациям. По наиболее емким выпускам — пятому и шестому — дневной оборот не превышал 5 млрд рублей, а по остальным обращающимся сериям был менее 1 млрд рублей в день. Во-вторых, переоцененный курс трехмесячных облигаций 18-го выпуска практически сразу после аукциона привел к стабилизации их котировок. Аналогично вели себя и курсы большинства других трехмесячных облигаций, на протяжении недели демонстрировавшие небольшой рост. В то же время вялое повышение курсов ГКО привело к некоторому росту их средней доходности к погашению. Наиболее же активно дилеры проводили операции с ГКО 14-й серии (их погашение произойдет 20 сентября), оборот которых устойчиво превышал 20 млрд рублей в день. Кроме того, по ним всю неделю держалась наиболее высокая доходность. По остальным трехмесячным выпускам оборот сократился примерно в 2,5 раза.
Регионы помогли московскому рынку сократить дефицит предложения...
На фоне резкого снижения активности дилеров на рынке ГКО снижение оборотов в других секторах финансового рынка выглядит не столь ощутимым. В частности, объем операций на московской валютной бирже на прошлой неделе остался довольно высоким, уменьшение по сравнению с уровнем первой недели августа составило примерно 20%. Относительно устойчивый оборот валютного рынка указывает на сохранение к нему основного внимания со стороны финансовых менеджеров. Основание тому — довольно быстрый рост курса доллара, позволяющий проводить эффективные спекулятивные операции. В частности, на прошлой неделе суммарный рост курса доллара составил 44 пункта. В результате, как уже отмечалось, именно на валютный рынок, скорее всего, поступили средства, не использованные дилерами на рынке облигаций.
Несколько сократился на прошлой неделе и оборот кредитного рынка. В наибольшей степени это касается реальных дилерских операций (см. таблицу средних ставок краткосрочных кредитов). По сведениям Ъ, одна из причин заметного снижения емкости этого сегмента кредитного рынка — зафиксированные на прошлой неделе случаи невозврата крупных сумм МБК, повлекшие за собой цепную реакцию. В этих условиях снижение объема операций на рынке и рост процентных ставок вполне понятны.
Ситуация на биржевом кредитном рынке также далека от стабильной. Например, в Межбанковском финансовом доме на прошлой неделе разброс цен на однодневные кредиты составлял 35 пунктов (от 50 до 85% годовых), трехдневные кредиты можно было купить за 35%, а ресурсы сроком на неделю стоили до 100% годовых. Кстати, вокруг ресурсов именно на эти сроки возник невиданный ажиотаж — за неделю их было продано на сумму 52,5 млрд рублей. В "Оргбанке" дефицит "суперкоротких" денег проявился в том, что кредитов сроком до недели вовсе не было реализовано. В результате самыми "короткими" оказались семидневные ресурсы, цена на которые доходила до 90% годовых. Большая часть ресурсов в "Оргбанке" была реализована на срок до месяца (30,7 млрд рублей) по средней цене в 96% годовых.
Необходимо отметить, что и трехмесячные кредиты на прошлой неделе оказались в сфере пристального внимания участников торгов. В МФД их было продано на сумму 11 млрд рублей (в то время как на позапрошлой неделе такие кредиты просто не выставлялись к продаже), а в "Оргбанке" объем их реализации увеличился на 7,5 млрд руб. Их стоимость на обеих кредитных площадках установилась на уровне 119% годовых.
Таким образом, ситуация, сложившаяся в настоящее время на денежном рынке, является классическим следствием дефицита свободных средств. Наглядным подтверждением нехватки денежных ресурсов московских банков для поддержания емкости рынка на прежнем уровне является активное привлечение к торгам региональных банков. В частности, в МФД на прошлой неделе были реализованы около 20 млрд рублей, выставленных банками Санкт-Петербурга, для которых, как ни странно, это оказалось даже выгодным — в Москве их трехмесячные кредиты "ушли" под 120% годовых, тогда как в Петербургском МФД такие ресурсы стоили на прошлой неделе 115% годовых.
...но сами остались без денег
По-видимому, наметившийся переток средств из регионов на московский рынок стал одной из причин снижения объемов реализации региональных кредитных площадок. В частности, в том же Петербургском МФД трехмесячных кредитов было реализовано на прошлой неделе всего на 1,65 млрд рублей (в сравнении с 20 млрд, реализованными на московском рынке). "Коротких" денег продано на 400 млн рублей меньше, чем на позапрошлой неделе (900 млн рублей). Что касается процентных ставок, то тенденция к их увеличению, возникшая на столичном рынке в начале сентября, никак не отразилась на ситуации в Санкт-Петербурге — цены на кредитные ресурсы продолжают падать. Так, цена "коротких" денег снизилась на 2 пункта до 95,56% годовых, а трехмесячные кредиты подешевели на 12 пунктов до 115% годовых.
Аналогично развивались события на прошлой неделе и на других региональных биржах. Например, в Южнороссийском МФД было продано 500 млн рублей сроком на 3 месяца под 120% годовых (на позапрошлой неделе такие кредиты стоили на 10 пунктов дороже). По той же цене (на 20 пунктов дешевле, чем на позапрошлой неделе) продавались трехмесячные кредиты и на Екатеринбургской фондовой бирже, где объем их реализации составил также 500 млн рублей. По прогнозам аналитиков ЕФБ, ставка будет падать и дальше, пока не достигнет 100--110% годовых. В Сибирском МФД наиболее активно шли операции со среднесрочными кредитами — 500 млн руб. было реализовано под 120% годовых. Выгодное географическое расположение биржи позволяет СМФД эффективно торговать и с западными, и с восточными районами страны, поэтому его ставки зачастую ниже, чем на других региональных площадках.