Коротко


Подробно

Особенности национального дефолта

"Business Guide (Фондовый рынок)". Приложение от , стр. 36

Первая попытка российских денежных властей создать рынок государственных ценных бумаг, как известно, окончилась в 1998 году системным финансовым кризисом. О причинах, приведших Россию к дефолту, написано достаточно много. Но среди них есть несколько ключевых, понимание которых дает возможность избежать в будущем повторения сделанных в середине 90-х годов ошибок.


Сравнительный анализ


Решение российского правительства от 17 августа 1998 года о временном замораживании рынка внутренних долговых обязательств и их последующей реструктуризации было беспрецедентным в новейшей экономической истории. Дефолт по долгам в национальной валюте объявляется крайне редко, в отличие от дефолтов по облигациям, номинированным в иностранной валюте, которые возникают чаще и в больших масштабах. Это различие продиктовано возможностью правительства обслуживать и погашать внутренний долг за счет эмиссии денежных средств, то есть расплачиваясь с кредиторами обесценивающейся национальной валютой.

За период с 1975 по 2005 год дефолт по обязательствам в национальной валюте объявляли 12 стран, среди которых Ангола, Хорватия, Эль-Сальвадор, Шри-Ланка, Соломоновы Острова, Венесуэла, Россия. Аргентина и Бразилия за рассматриваемый интервал времени объявляли дефолт по своим внутренним облигациям дважды. Количество же стран, которые, прибегнув к выпуску внутренних облигаций, затем полностью и в срок их обслуживали, переваливает за 70.

Несмотря на некоторое увеличение числа внутренних дефолтов за последние 20 лет, доля суверенных облигаций, номинированных в национальной валюте, по которым был объявлен дефолт, не превышает 2% от общего объема подобных заимствований. Аналогичный же показатель для международных облигаций составляет около 25%.

В случае дефолта по внутренним облигациям обычно имеет место одностороннее увеличение сроков до погашения и/или отмена привязки основных параметров эмиссии к уровню инфляции (как в Бразилии в 1987 и 1990 годах). Дефолт может также проводиться в форме частичного обмена старых денежных знаков на новые с потерей номинальной стоимости (так было в Гане в 1979 году).

Одной из причин российского кризиса 1998 года стал недостаток внимания к динамике внутреннего долга. Мировой опыт государственного управления свидетельствует о том, что в долгосрочном плане темпы прироста госдолга должны быть соотнесены с темпами экономического роста. Чем выше последние и ниже реальные процентные ставки, тем меньше проблем возникает у государства, прибегающего к займам для финансирования своих расходов. В противном случае правительства испытывают большие трудности при управлении государственным долгом и его обслуживании.

В 90-х годах в качестве основного показателя долговой нагрузки рассматривалось соотношение долга к ВВП, которое для России было не таким уж и критичным (см. таблицу) и не превышало уровня, характерного даже для большинства развитых стран. Однако российские финансовые власти игнорировали тот факт, что в развитых странах при принятии решений о государственных заимствованиях помимо размера ВВП принято учитывать множество других показателей, которые более полно и конкретно характеризуют потенциальные источники погашения государственных обязательств (налоговые доходы бюджета, валютные резервы и др.). Не был учтен и тот факт, что у финансовых рынков США и России совершенно разная емкость.

Сравнивая Россию с ее примерно 20-процентным уровнем долга по отношению к ВВП в 1997 году со странами с развивающимися финансовыми рынками, легко увидеть, что, к примеру, в Аргентине объем внутренних государственных ценных бумаг к ВВП составлял около 3%, в Мексике — около 5%, в Польше — примерно 7%.

По мнению старшего советника по макроэкономике фонда "Центр развития фондового рынка" Юрия Данилова, одной из главных ошибок российского правительства в середине 90-х годов было следование теории эквивалентности Барро-Рикардо, рассматривающей государственный долг как замену налоговым доходам в среднесрочной перспективе. Лишь в 1997-1998 годах на фоне нараставшего финансового кризиса эту теорию уточнили применительно к условиям развивающихся рынков. Оказалось, что в таких случаях следует учитывать различного рода дополнительные условия. Так, исследования латиноамериканских рынков указали на важность валютной структуры государственного долга. Выработанные рекомендации позднее позволили Бразилии избежать острейшего долгового и валютного кризиса.

Пример Аргентины, напротив, показал, что может произойти, если игнорировать эти рекомендации. Российский (1998 год) и аргентинский (2001-2002 годы) кризисы схожи, ибо в обоих случаях немалая часть внутреннего долга превратилась в долг, выраженный прямо (как в Аргентине) или опосредованно (как в России) в иностранной валюте. В основе аргентинского кризиса — по внешним признакам валютного — лежала неспособность обслуживать государственный долг, привязанный к твердой иностранной валюте (национальная валюта песо была привязана к доллару в соответствии с принципом currency board). В России же из-за ошибок, допущенных при регулировании финансового рынка, долговой кризис перерос в валютно-долговой.

Размер российского внутреннего государственного долга к 1998 году оказался несовместим с емкостью отечественного финансового рынка, который был слабо развит, о чем свидетельствуют низкое качество его основных структурных характеристик и минимальный спрос на финансовые инструменты. Избыточное увеличение объема государственных заимствований на рынке ГКО вызвало к концу 1995 года рост доходности размещаемых обязательств, которая в течение нескольких лет превышала темпы инфляции. В таких условиях, наращивать объем внутреннего долга было неразумно, особенно учитывая тот факт, что параметры возможных заимствований за рубежом в тот период были куда более привлекательными как с точки зрения процентных ставок, так и сроков заимствований.

Пытаясь сдержать доходность ГКО, государство тогда начало рассматривать возможности привлечения иностранных капиталов. В сочетании с гарантиями неизменности валютного курса высокая рублевая доходность ГКО означала и крайне привлекательную для международных финансовых спекулянтов валютную доходность. В таких условиях возник феномен иностранных инвестиций в привлекательные внутренние государственные ценные бумаги. Оставаясь формально внутренним, по "национальному составу" кредиторов государственный долг стал преимущественно внешним.

Приход нерезидентов вызвал увеличение продаж иностранной валюты, в результате чего курс доллара упал, а рубля, напротив, вырос. Таким образом, создавалась иллюзия силы национальной валюты, и Центральный банк РФ взял на себя обязательство поддерживать курс рубля в рамках валютного коридора. Чтобы сломать его, не нужен был даже уход иностранных капиталов. Трудности с поддержанием заданного курса рубля возникли сразу же после того, как прекратился приток иностранных инвестиций в Россию.

В сложившихся условиях правительство и Центральный банк отказались поддержать рынок ГКО/ОФЗ и сосредоточили свои усилия на валютном рынке ради защиты рубля. В то же время, по мнению многих экономистов, в этот период важно было поддерживать рынок государственных ценных бумаг, так как значительную часть инвестиций в ГКО/ОФЗ сделали (официально или неофициально) иностранные инвесторы. Отказ же от поддержки рынка ГКО/ОФЗ кардинально ухудшал соотношение спроса и предложения на валютном рынке, так как резко увеличившийся приток на него рублей, вырученных от продажи ГКО, делал защиту рубля от девальвации бессмысленной.

Уроки истории


Российский рынок внутреннего госдолга после кризиса 1998 года долгое время оставался неинтересным для иностранных инвесторов — в первую очередь из-за введенных правительством и Банком России ограничений на операции нерезидентов с рублевыми гособлигациями.

Лишь после того как летом 2006 года в России были сняты ограничения на проведение валютных операций, связанных с оттоком и притоком капитала, на рынке наметился рост интереса иностранных инвесторов к покупке отечественных госбумаг. При этом тенденция к росту проявилась уже во втором квартале 2006 года, когда вложения нерезидентов во внутренние госбумаги РФ увеличились в три раза — с $0,04 млрд на 1 апреля до $0,12 млрд на 1 июля 2006 года. К середине прошлого года, согласно данным ЦБ РФ, объем вложений нерезидентов в ОФЗ, номинированные в рублях, увеличился до $0,73 млрд по номиналу.

Вместе с тем ухудшение ситуации на мировых кредитных и долговых рынках, происшедшее во второй половине 2007 года, вызвало отток средств нерезидентов с рынка: их вложения в облигации федерального займа снизились более чем в два раза (до $0,35 млрд).

Данные Минфина о динамике внутреннего госдолга РФ, размещенные на веб-сайте министерства, позволяют оценить изменение доли нерезидентов в задолженности по ОФЗ. На 1 июля 2006 года госдолг составлял 906,98 млрд рублей, или $33,66 млрд, на 1 июля 2007 года он увеличился до 1095,6 млрд рублей (без учета ГСО), или до $42,58 млрд, к 1 января 2008 года — до 1147,4 млрд рублей, или $46,74 млрд.

Таким образом, доля нерезидентов на рынке за год (с 1 июля 2006 по 1 июля 2007 года) возросла с 0,36% до 1,71%, а затем за полгода уменьшилась до 0,75%.

Вывод иностранного капитала и сокращение лимитов кредитования иностранными банками привели в августе — начале сентября прошлого года к росту стоимости рублевых межбанковских кредитов, что, в свою очередь, вызвало снижение спроса на финансовые активы и со стороны российских инвесторов. Процентные ставки на рынке госбумаг приблизились к годовым максимумам, поднявшись в среднем на 15-20 базисных пунктов (к примеру, доходность 30-летнего выпуска ОФЗ превысила 7% годовых).

Российские монетарные власти приняли тогда ряд мер по улучшению ситуации с ликвидностью. Были смягчены условия рефинансирования и снижены нормы резервирования, но наиболее ярким поступком стал выход Банка России на вторичные торги рублевыми гособлигациями. При этом ЦБ РФ выкупил с рынка бумаги по ценовым уровням докризисного периода приблизительно на 50 млрд рублей, поддержав тем самым в нужный момент рынок и не дав сформироваться паническим настроениям. Все эти примеры ярко свидетельствуют о том, что из кризиса 1998 года монетарные власти извлекли уроки, и теперь мы видим, что для стабилизации ситуации на рынке Центробанк оперативно принимает целый комплекс мер, не давая развиться панике.

Конечно, немаловажным фактором в нынешней ситуации является и отсутствие необходимости у Минфина проводить активные заимствования на рынке из-за существующего профицита бюджета. Министерство финансов без особых последствий может отменять и переносить размещения облигаций, в случае если процентные ставки его не устраивают. Так, к примеру, госдолг РФ во внутренних госбумагах в марте 2008 года уменьшился на 28,517 млрд рублей, или на 2,1% — до 1302,3 млрд рублей (на 1 января 2008 года долг составлял 1248,8 млрд рублей).

Снижение внутреннего долга за один месяц произошло впервые с лета 2004 года. Тогда на фоне банковских проблем с ликвидностью, приобретших характер финансового кризиса, объем внутреннего долга уменьшался сначала в июне на 13,023 млрд рублей, затем в августе — на 10,533 млрд рублей.

В середине марта текущего года Минфин в целях пополнения ликвидности провел впервые за последние пять лет досрочный выкуп ОФЗ за полтора месяца до окончания срока их обращения. Были выкуплены бумаги более чем на 22 млрд рублей.

Из предложенных в марте к размещению ОФЗ общим объемом 50 млрд рублей участниками были приобретены лишь 34% (на 16,761 млрд рублей) против 62% в январе (на 15,6 млрд рублей из предложенной эмиссии объемом 25 млрд рублей) и 52% в феврале (23,4 млрд рублей из 45 млрд рублей). Средний коэффициент размещения на аукционах первого квартала текущего года составил 46,5% (размещено бумаг на 55,8 млрд рублей из планировавшегося объема 120 млрд рублей).

Министерство финансов в 2008 году планирует выпустить облигации федерального займа на 374 млрд рублей, государственные сберегательные облигации — на 105 млрд рублей. Однако из-за существующих проблем с ликвидностью банковского сектора и низкого спроса на рублевые госбумаги со стороны инвесторов объемы размещения, скорее всего, окажутся заметно ниже.

Виктор Коновалов, замдиректора "Интерфакс-ЦЭА"


Комментарии
Профиль пользователя