"Я только недавно осознал суть происходившего тогда"

Зампредcедателя Банка России КОНСТАНТИН КОРИЩЕНКО пришел в ЦБ как раз во время создания российского рынка госбумаг. А потом долгое время отвечал за операции ЦБ на этом рынке и представлял его интересы на переговорах с иностранными кредиторами. В интервью BG он рассказал о самых интересных эпизодах тех лет.

"Вряд ли кто-нибудь точно представлял, каким должен быть рынок"

BUSINESS GUIDE: Когда создавался рынок государственных ценных бумаг, какие задачи ставились перед торговой системой со стороны ЦБ — в первую очередь с точки зрения ее технологического устройства?

КОНСТАНТИН КОРИЩЕНКО: Знаете, именно вопрос технологического устройства данной системы — это как раз то, из-за чего я и пришел в свое время работать в Центробанк. В тот период, в конце 92-го года, я устроился на работу на ММВБ и буквально на второй-третий день после этого участвовал в совещании, которое проводилось в зале, в котором в то время также проводились и валютные торги. Совещание вел руководитель управления ценных бумаг ЦБ Андрей Козлов, который вместе с представителями казначейств коммерческих банков обсуждал, как должен быть устроен рынок госдолга.

Первый драфт проекта, который принес с собой Андрей, представлял собой двух-трехстраничный документ. Остальные детали устройства рынка он прямо там и начал рисовать на доске. Что именно было нарисовано, я уже не помню, да это и не важно. Важно было то, что началась активная дискуссия. Правда, у меня, как у человека в общем-то нового и не очень хорошо понимавшего суть проблемы, сложилось впечатление, что многие говорили каждый о своем.

BG: В каком смысле? Вы не поняли сути обсуждаемых деталей или у участников дискуссии просто-напросто не было даже общего представления о том, каким должен быть рынок?

К. К.: Я думаю, что вряд ли кто-нибудь точно представлял, каким он должен быть. Хотя, насколько я знаю, в 92-м году была организована большая поездка представителей Минфина, ЦБ и других ведомств в США для изучения рынка. И в это же примерно время, в ноябре--декабре 92-го года, в Россию приезжала большая делегация советников из организации, которая называлась "Российско-американский банковский форум". Она привезла большую кипу документов, которые описывали, как торгуются американские казначейские облигации,— дилеры, заявки, котировки и прочее.

Но суть того, что там было изложено, сводилась к более или менее организованному, но внебиржевому рынку. То есть к системе, когда все взаимоотношения строятся на двусторонних лимитах, когда расчеты производятся на определенный день после заключения сделки и т. д. То есть это была модель устойчивого и развитого рынка.

А в тогдашних российских условиях принятие участниками рынка рисков друг на друга было для них серьезным испытанием. Потому что никакого риск-менеджмента, кредитной истории, понятий обеспечения или надзора у банков в те времена не существовало. Поэтому при принятии американской модели рынка риски при проведении операции были бы достаточно велики.

И я очень хорошо помню, что буквально с первых же обсуждений, которые в дальнейшем происходили уже в кабинете у Андрея Козлова, все разговоры сводились к тому, что, мол, вот мы сейчас подпишем какие-то договоры, а как вся эта система сможет потом работать и реально не ломаться?

BG: Но валютой же тогда торговали на бирже...

К. К.: Валютой тогда торговали, но с Центробанком — если вы помните, это были валютные аукционы. Организованной двусторонней торговли еще не было — был некий переходный процесс, но в любом случае там был принцип предоплаты и основные риски ложились на всех участников рынка, кроме ЦБ. Можно было, наверное, попытаться построить модель рынка, в рамках которой торговлей ценными бумагами занимался бы ЦБ, заключая сделки со всеми остальными и выступая в роли этакого глобального маркет-мейкера, но, по-моему, такая идея даже не рассматривалась. Все изначально ставили задачу организации именно такого рынка, на котором все торгуют со всеми.

Вторая проблема заключалась в том, что технологическое и юридическое обеспечение бумажного документооборота по тем временам также было некоторой проблемой. Существовавший опыт торговли валютой "с голоса", например, показал себя не с лучшей стороны. И наш валютный рынок долгое время развивался не очень хорошо именно из-за того, что технология торговли валютой была слабо автоматизирована. Поэтому сразу была поставлена задача, чтобы торги государственными облигациями были электронными.

В связи с чем тут же встал вопрос, где торговать и как торговать. Это сейчас мы все живем в эпоху интернета и понимаем, что можно из любого места послать сообщение в любое другое. А тогда сети были локальными, глобальных практически не было. Поэтому первый вариант торговой системы представлял собой локальную торговую систему, которая находилась на территории валютной биржи на Зубовском бульваре.

И там смогли построить сеть, которая позволяла дилерам реагировать на ситуацию в режиме реального времени. Подчеркну, что для этого рынка задержка в пять-десять секунд уже практически катастрофическая: рынок просто от вас "уходит", поскольку вы не успеваете отреагировать на текущие ценовые условия. В то время это налагало определенные ограничения по количеству подключенных к сети терминалов. Поэтому первоначально сформировали сеть из 30 рабочих мест. А поскольку нужно было выделить и рабочие места для технического персонала, в системе могли работать не более 25 дилеров. Так что именно 25 дилеров и приняли участие в первых торгах, которые прошли 18 мая 2003 года.

BG: А с рисками как вопрос решили?

К. К.: Организация торгов в электронном виде вкупе с задачей минимизации рисков логически породили решение, которое в принципе изначально убирало все риски,— предварительное депонирование денег и ценных бумаг. А для того чтобы при этом избежать разрушения целостности системы, было принято решение, что все ценные бумаги должны находиться в одном месте, то есть в одном депозитарии. Фактически депозитарий по госбумагам — это первый прообраз центрального депозитария в России. И вот к этому я уже имел непосредственное отношение, потому что после того, как данные решения были сформулированы — скорее даже в головах, чем на бумаге, продолжил заниматься данной проблемой уже в качестве сотрудника Центрального банка. Интересно, кстати, что первые регулятивные документы по ГКО, которые я готовил, я делал в виде блок-схем. За что меня Андрей Козлов критиковал, говорил: ты что, программу пишешь или нормативный документ? Я отвечал, что мне так легче мыслить. Поэтому первые варианты так и делались в виде схем, а потом уже трансформировались в более удобоваримую текстовую форму.

BG: Создание рынка госбумаг было дорогим проектом?

К. К.: С точки зрения инвестиций стоимость проекта может быть оценена только на основе затрат, которые понесла валютная биржа на аренду офиса, покупку технических средств, наем персонала и т. д. По тем временам это были серьезные деньги, но с точки зрения сегодняшней, конечно, это копейки. Но валютная биржа, поскольку она была монополистом в сфере валютных торгов и получала соответствующий доход, могла себе позволить инвестировать какую-то часть этих денег в построение рынка госбумаг. Тем более что за это она тоже брала комиссию.

"ЦБ старался сделать так, чтобы кривая доходности была гладкой"

BG: Итак, в 93-м году рынок госдолга заработал. А когда он стал интересен ЦБ с точки зрения возможности проведения на нем активных операций?

К. К.: Рынок рос достаточно быстро, но по-настоящему набрал обороты в 1994 году. Дело было в следующем. В 94-м году была принята программа нашего взаимодействия с МВФ, согласно которой начиная со второго квартала было запрещено прямое кредитование Центробанком дефицита бюджета. Встал вопрос, откуда бюджет будет брать деньги. Тогда-то объем рынка ГКО и начал стремительно расти...

BG: А Центробанк начал их сразу скупать...

К. К.: Кстати, не поручусь, что сразу. Долгое время были какие-то достаточно странные, если не сказать, забавные споры на эту тему. В Минфине, скажем, некоторые говорили: не надо ЦБ давать гособлигации, потому что это безобразие, если Центробанк будет зарабатывать за счет Минфина. Но, в общем, в конце концов все эти сомнения каким-то образом сами собой развеялись, и ЦБ в той или иной форме начал скупать облигации. Но это вначале были не особо значимые покупки.

С другой стороны, в те же времена рассматривались различные варианты введения валютного коридора. И в августе 95-го года произошел достаточно серьезный кризис межбанковского рынка, который возник во многом в связи с большими спекуляциями участников рынка, особенно на соотношении динамики валютного курса и процентных ставок на рублевом рынке. Вот тогда нам пришлось скупать госбумаги действительно в больших объемах — просто чтобы вернуть на денежный рынок ликвидность.

BG: И каковы были масштабы этих закупок?

К. К.: Точно не помню. Но в первый день кризиса — в районе 1 трлн или 1,5 трлн рублей. Неденоминированных, естественно.

BG: Сколько это было относительно объемов рынка?

К. К.: Ну, смотрите сами. Когда весной 94-го года Минфин перешел с ежемесячных эмиссий ГКО на еженедельные, объемы заимствований возросли с 300-400 млрд рублей до примерно 1,5 трлн за аукцион. То есть к моменту кризиса объем еженедельной эмиссии госбумаг по порядку величины соответствовал дневному объему покупки бумаг Центробанком в период кризиса.

BG: А в дальнейшем насколько активно использовал ЦБ данный инструмент для регулирования денежного рынка?

К. К.: Довольно активно. Причем отмечу, что помимо экстраординарных кризисных ситуаций типа описанной ЦБ использовал данный инструмент еще в двух целях. Первое — просто для регулирования кривой доходности. То есть различного рода провалы, пики и т. д.— они не то чтобы срезались, но ЦБ старался сделать так, чтобы кривая доходности в целом была гладкой, чтобы стоимость денег не искажалась.

BG: То есть подгоняли реальные ставки под некоторую идеальную теоретическую модель?

К. К.: Нет. Может быть, это сейчас выглядит несколько наивным, но тогда казалось — и не то чтобы казалось, так оно и было, что кривая доходности — это базовая кривая и она должна быть идеальной. В том смысле, что она должна быть правильной. Не на абсолютном уровне, а на относительном: одна ее точка относительно другой должна отражать стоимость денег. Поэтому, если, допустим, доходность по трехлетним ГКО была 10% годовых, по ГКО со сроком обращения три года и три месяца — 12%, а со сроком обращения три с половиной года — опять 10%, то это, конечно, было неправильно.

BG: Но это могло быть связано просто с неравномерными объемами эмиссии...

К. К.: Да, конечно. Но я о том и говорю, что ЦБ за счет того, что что-то продавал или покупал, как раз эту неравномерность рынка и сглаживал. Это сейчас мы имеем крупные выпуски госбумаг, а тогда выпуски были крайне неровными по объемам, по срокам и т. д. Вот все эти шероховатости ЦБ скрадывал, продавая и покупая бумаги.

Второе же важное направление, в котором мы работали, также было связано со сглаживанием шероховатостей, но уже, скажем так, другого рода. Лучше всего то, что в этом плане творилось тогда на рынке, иллюстрирует следующая история образца 1996 года. Очень хорошо ее помню, поскольку ЦБ пришлось принять в тех событиях активное участие.

Тогда народ на Российской бирже — бывшей РТСБ — активно играл на фьючерсном рынке на понижение ставки. Проще говоря, один крупный банк пытался спекулировать на арбитраже между фьючерсами на Российской бирже и рынком госбумаг. И чтобы противодействовать этому, мы постоянно выставляли котировки на продажу госбумаг. Поскольку количество бумаг в нашем портфеле было ограниченно, то мы все переживали на тему, хватит их или нет. Так интересно случилось, что последние пакеты бумаг мы продали ровно в день закрытия фьючерсных контрактов.

BG: Честно говоря, не уловил, в чем был источник всех этих переживаний...

К. К.: Там была открыта арбитражная позиция, которая давала возможность получить прибыль от закрытия фьючерсной позиции. Соответственно, для того, чтобы привести цены к той точке, к которой надо, им нужно было максимально опустить процентную ставку именно по этой бумаге. Для того чтобы опустить процентную ставку, бумагу нужно было скупать.

BG: То есть просто попытка манипулировать срочным рынком, играя на рынке базового актива?

К. К.: Да, это была в чистом виде попытка манипулирования. Мы же со своей стороны пытались этому противодействовать, поняв, в чем дело, еще достаточно задолго — дней за десять — до закрытия контракта. Просто, если говорить об объемах рынка и роли на нем ЦБ, вспоминается то, как мы волновались, хватит ли нам госбумаг, чтобы поддержать продажи, или не хватит.

"Начиная с 96-го года резко поменялись пропорции между участниками рынка"

BG: Какие еще, с вашей точки зрения, были ключевые моменты в развитии рынка?

К. К.: Еще одна дата — это февраль 96-го года, когда началось то, что потом было названо "ЕвроГКО". Тогда первые иностранные инвесторы получили право приобретать госбумаги. И, соответственно, резко увеличился объем рынка. Это очень важная дата. Можно по-разному относиться к выборам 1996 года, их последствиям, много еще к чему... Но если бы не возможность заимствовать деньги через рынок госбумаг, то вряд ли можно было бы расплатиться со всеми обязательствами по зарплатам, пенсиям и т. п.— словом, по всем тем обязательствам, которые были исполнены в первом полугодии 96-го года.

BG: То есть именно поэтому и придумали пустить иностранцев на рынок рублевого госдолга?

К. К.: Не сказал бы, что именно поэтому, точнее, что задумались об этом именно тогда. Эта проблема не возникла ниоткуда, эта проблема существовала и раньше и существует до сих пор. Например, сегодня в Китае существует прямой запрет на участие нерезидентов на внутреннем рынке.

BG: Какие же были аргументы pro и contra?

К. К.: Никаких специальных аргументов не было. В принципе валютное регулирование считалось и считается достаточно мощной защитительной мерой. И я считаю, что для экономик, имеющих относительно неразвитую, не достаточно капитализированную и подверженную серьезным рискам финансовую систему, меры валютного регулирования — это очень важная вещь. И то, что мы отменили в 2006 году валютное регулирование, в моем понимании рискованный шаг. Одним из последствий которого, например, стал огромный приток капитала в Россию в 2007 году, который резко изменил условия функционирования экономики.

BG: Почему же этот мощный рычаг не применили в 1998 году, чтобы воспрепятствовать оттоку капитала и вызванной этим девальвации рубля?

К. К.: Потому что валютное регулирование работает не в том направлении, в котором многие обычно хотят его применять. Валютное регулирование работает крайне плохо, если пытаться регулировать исключительно отток капитала. А вот если регулировать приток — работает в целом хорошо. Иными словами, если вы хотите избежать бегства капитала, то вам нужно ставить барьеры не тогда, когда люди хотят увезти заработанную прибыль, а тогда, когда эти люди хотят прийти и воспользоваться вашими выгодными предложениями. Сделав так, чтобы эти предложения были менее выгодными либо чтобы процесс входа на рынок был значительно затруднен.

BG: Как это можно сделать?

К. К.: Обычно это вводится в виде различного рода резервирования в той или иной форме. В России применялись специальные счета со специальными сроками действия, суммами резервирования и т. д.

BG: Все-таки не до конца понятно, в чем разница в регулировании притока и оттока капитала?

К. К.: Потому что если вы хотите ограничить отток, то вы должны ограничить все виды этого оттока. А капитал имеет форму не только финансовых активов, но и товарных активов, услуг и т. д. Если вы хотите не выпустить капитал, вы должны заблокировать и эти каналы тоже — то есть, грубо говоря, парализовать внешнюю торговлю. В случае притока капитала логика немного другая. Дело в том, что если капитал вывезен из страны, то дальше он попадает в сферу юрисдикции другого государства, и проконтролировать дальнейший процесс становится практически невозможно. А если кто-то сюда что-то ввез, то он ввез в нашу юрисдикцию. И если он ввез это некорректно, с использованием каких-то левых схем, то с этим можно легко разобраться. Поэтому в плане регулирования приток и отток капитала далеко не симметричные явления.

Так вот начиная с 96-го года резко поменялись пропорции между участниками рынка. Если до этого был один большой участник в лице Сбербанка, то с приходом нерезидентов они стали оперировать суммами, сопоставимыми с теми, которыми оперировал Сбербанк. И на аукционах по продаже госбумаг ситуация стала намного более конкурентной.

BG: При этом с 97-го года иностранцев обязали заключать форвардные валютные контракты с российскими банками для хеджирования вложений в рублевые бумаги, что потом привело к довольно неприятным последствиям...

К. К.: Нет, не в начале 97-го, а сразу же. Просто в 96-м такие контракты они заключали непосредственно с ЦБ. Дело в том, что все понимали явную диспропорцию в доходности рублевого рынка и зарубежного валютного, особенно в условиях действовавшего тогда квазификсированного курса в форме валютного коридора. И никто не предлагал иностранцам безумных доходов. Первоначально им предложили два варианта — либо вы свободно приобретаете госбумаги в рублях, и тогда где и как вы будете конвертировать свои доходы обратно в валюту — это ваша проблема, либо вам будет предложен гарантированный курс на выход, но при этом он будет таким, чтобы доходность ваших вложений была ограниченна. Они сказали: о`кей, мы готовы на вариант с хеджированием.

BG: А почему потом форвардные контракты стали заключаться не с ЦБ, а с коммерческими банками?

К. К.: Фактически система, при которой форвардные контракты заключались с Центробанком, означала введение некоего форвардного валютного коридора, но только для иностранцев. Но поддерживать, условно говоря, два параллельных валютных коридора было бы со стороны ЦБ некорректно. Поэтому ЦБ с 97-го ушел с рынка форвардов. Но при этом обязал иностранцев, входящих на рынок ГКО, приобретать хеджирующие контракты с российскими банками. С точки зрения развития рынка это было рациональное поведение, потому что понятно, что вложения в рискованные активы в национальной валюте без валютного хеджирования практически никогда не применяются нигде. Но нормальный рынок срочных контрактов на курс рубля тогда попросту отсутствовал.

BG: ЦБ тогда предполагал, что в дальнейшем эти форвардные контракты могут быть признаны российскими судами недействительными?

К. К.: Это никоим образом не могло быть понятно. ЦБ вообще не регулировал форвардные контракты наших банков с иностранными инвесторами помимо наличия общего требования их заключать. И никаких стандартов в данном плане не было — каждый делал так, как считал правильным.

BG: А как же банковский надзор?

К. К.: Формально российские банки подпадали под требования надзора с точки зрения так называемой открытой валютной позиции. Но положа руку на сердце скажу, что в те времена это было довольно условное понятие, потому что в принципе любая валютная сделка, заключенная с любым контрагентом, де-факто меняет эту позицию. То есть если задаться целью обойти данное ограничение, это относительно не сложно сделать.

BG: Условно говоря — меняя объем позиции к отчетной дате?

К. К.: Да.

"На фоне проблемы форвардных контрактов реструктуризация ГКО для иностранцев была не самой принципиальной"

BG: Вы представляли позицию ЦБ на переговорах с иностранными кредиторами по урегулированию задолженности по ГКО после дефолта 98-го года. Что вам запомнилось больше всего?

К. К.: Знаете, интересно, что я только относительно недавно осознал суть происходившего тогда в той степени, чтобы формулировать это в виде подкрепленных некими доводами суждений. В 98-м же многое воспринималось на уровне неких интуитивных суждений.

Первая попытка урегулировать задолженность по ГКО после дефолта была предпринята в виде комбинированного предложения, которое учитывало как задолженность по ГКО, так и форвардные контракты. То есть за отказ иностранцев от прав требований по срочным валютным контрактам им была предложена некоторая компенсация, причем тоже в валюте. Но буквально на первой или второй встрече с инвесторами данный план был полностью отвергнут. Тогда это выглядело достаточно странно. И вот почему. Я тогда возглавлял департамент операций на открытом рынке Банка России, и мы провели анкетирование российских банков на предмет их вовлеченности в различного рода форвардные контракты с иностранцами. Несмотря на то что это было абсолютно добровольное мероприятие и многие проигнорировали его, нам удалось получить подтверждение с обеих сторон порядка 60% таких контрактов. И тогда мы поняли, что исполнение контрактов по форвардам будет большой проблемой для большинства банков, что реально западные контрагенты не могут рассчитывать на то, что эти обязательства будут выполнены.

BG: Каков был их объем? Порядка объема рынка ГКО?

К. К.: К сожалению, нет. Оказалось, что гораздо больше. Самое ужасное, что в силу того, что данный рынок тогда рассматривался как очень выгодный, на нем реализовался, как я его называю, "эффект бонуса". Который заключается в том, что человек, заключая сделку, больше всего думает о том, какой бонус он получит за нее в конце года, а меньше всего — о том, как его в следующем году выгонят за то, что этот контракт не будет исполнен. Найдет, в конце концов, другую работу и там будет получать новые бонусы...

Помню, кстати, характерный пример — в моем понимании совершенно феноменальный. Один из небольших региональных банков, валюта баланса которого составляла порядка 300 млн рублей, набрал форвардных обязательств на $1,5 млрд — умопомрачительное соотношение. Поэтому было понятно, что вряд ли наши банки в массе своей рассчитаются...

BG: Почему же иностранные кредиторы пошли на разделение проблем ГКО и форвардов?

К. К.: Для меня это сначала тоже было удивительно. А потом я просто понял, что их доходы или потери собственно от реструктуризации ГКО были несоизмеримо ниже соответственно доходов или потерь на форвардном рынке. И в этом смысле все то, что со стороны, возможно, виделось как проблемы иностранных инвесторов с ГКО, на самом деле было их проблемами с форвардами — просто из-за резкого падения курса рубля на тот момент.

BG: Но по форвардам свои деньги еще надо было получить. Они что, не понимали соответствующих рисков?

К. К.: Задним числом всегда легко рассуждать. Я просто сказал о том, что на фоне проблемы форвардных контрактов проблема реструктуризации ГКО для них была не самой принципиальной.

BG: Почему же вы вообще предложили увязать проблему реструктуризации ГКО с выплатами по форвардным контрактам?

К. К.: Собственно, это и была разница в оценке проблемы: западные инвесторы считали, что они реализуют данные права требований, а мы со своей стороны понимали, что, видимо, для них это будет крайне затруднительно. И кроме того, мы пытались избавить банковскую систему от непосильных обязательств.

BG: Скажите, а в целом сейчас, оглядываясь назад, какой главный вывод вы бы сделали из истории развития российского рынка государственных ценных бумаг?

К. К.: О самом главном мы, как это всегда бывает, пока и не говорили. С моей точки зрения, основной итог состоит в следующем. Рынок ценных бумаг в России развивался двумя параллельными путями. Первый был связан с государственными ценными бумагами, второй — с корпоративными, начиная, условно говоря, с ваучеров. Если проследить историю этих двух процессов, то можно провести очень много параллелей и сделать много выводов. Я не собираюсь заниматься этим философическим трудом, но какие-то вещи хотел бы отметить. ГКО определили, с моей точки зрения, некий этапный культурный способ торговли ценными бумагами. По крайней мере, каких-то особенных некорректностей в отношении именно совершения операций с госбумагами я не могу вспомнить. С другой стороны, ваучер, который, конечно, не был ценной бумагой, фактически задал определенное восприятие данного рынка с точки зрения, скажем так, культурного наследия, включая всяческого рода МММ.

Иными словами, помимо решения проблем бюджетной политики проект ГКО сыграл очень важную роль в формировании определенной культуры рынка ценных бумаг. И я не знаю, что важнее. И я думаю, что то, что мы имеем в виде рынка акций и облигаций на ММВБ сегодня,— это калька с проекта ГКО. И технологическая успешность проекта ГКО сегодня подтверждается соответствующим успехом проектов торговли акциями и облигациями на ММВБ.

Конечно, роль саморегулирования рынка и роль целенаправленных действий государства в отношении развития рынка — они не могут быть однозначно оценены. Нельзя сказать, что все, что делает рынок,— это хорошо, а все, что государство,— плохо, или наоборот. Но попытка развивать рынок под лозунгом, что он всегда прав, он все знает, он сам себя отрегулирует,— она очень опасна. Вот сейчас в Америке как раз пожинают плоды такого подхода: там считалось, что есть страховые компании, брокерские компании, они имеют риск-менеджмент, они все сделают. Выяснилось, что не сделают. Наверное, государство способно и на разумные и хорошие начинания. Впрочем, как и на совершенно неразумные и нехорошие. Надо всегда искать что-то среднее.

Интервью взял Петр Рушайло