Тень бумажного журавлика
Слабость японской иены обнажает хрупкость глобальных финансов
Рекордное за 40 лет падение курса японской иены к доллару и ухудшающиеся экономические условия вынудили Банк Японии проводить с апреля 2026 года масштабные интервенции по поддержке национальной валюты. Эффект в итоге оказался незначительным и был, по сути, нивелирован чрезмерно мягкой денежно-кредитной политикой Банка Японии. Иена в конце июля рухнула до отметки почти в 164 за доллар, а 31 июля 2026 года на помощь иене пришли монетарные власти США.
Фото: Florence Lo / Illustration / Reuters
Фото: Florence Lo / Illustration / Reuters
Совместная валютная интервенция, инициированная Минфином Японии и Казначейством США, стала первой скоординированной акцией двух стран по поддержке иены с 2011 года — после мощнейшего землетрясения у японского острова Хонсю, вызвавшего радиационную аварию на АЭС Фукусима-1. Уникальность операции заключалась в том, что Министерство финансов США продало евро из своих резервов и использовало вырученные средства для покупки иены, поставив европейских чиновников перед фактом уже после валютной манипуляции.
Александр Лосев, финансист
Александр Лосев, финансист
Президент США Трамп заявил, что Соединенные Штаты помогают Японии поддерживать иену в знак дружбы и для содействия мировой экономике. Министр финансов США Скотт Бессент сообщил, что Штаты присоединились к программе покупки иены, потому что слабость японской валюты грозила дестабилизировать рынки по всей Азии, а устойчивость иены имеет решающее значение для региональной торговли и финансовой стабильности, в то время как дальнейшее ослабление иены может подтолкнуть азиатские страны к конкурентной девальвации своих валют.
Глава Минфина США также одобрил планы японского правительства использовать созданный Федеральной резервной системой в период пандемии механизм долларового репо для иностранных центробанков и международных валютных органов (программа FIMA), что позволит Банку Японии занимать суммы до десятки миллиардов долларов для поддержки иены, и призвал ФРС расширить программу кредитования и ключевых центральных банков.
По ком звонит колокол
Разница между сверхнизкими процентными ставками в Японии и ставками в США и в других крупных экономиках стимулирует японских и иностранных инвесторов брать дешевые кредиты в иенах, продавать иену за доллары и вкладывать доллары в высокодоходные активы за рубежом. Возникающий отток капитала из-за кэрри-трейда оказывает непрерывное давление на курс японской валюты и при этом годами поддерживает долговой рынок США. Но механизм начинает ломаться…
Как известно, у самурая нет цели, и если не рассматривать погибельный путь Хагакурэ, то у Банка Японии есть только два пути поддержки иены. Первый — повысить процентные ставки и сделать активы, номинированные в иенах, привлекательными для внутренних инвесторов, а процентный арбитраж кэрри-трейда доллар/иена менее выгодным для иностранцев. Это оказало бы поддержку иене без валютных интервенций. Путь второй — проводить бесконечные валютные интервенции, распродавая международные резервы или занимая в долг через механизмы репо или валютных свопов десятки миллиардов долларов у ФРС США.
Сложность этой дилеммы в том, что в мире заметно растут ставки по государственным заимствованиям, и происходит это как из-за роста инфляции, вызванного ближневосточным конфликтом и ценами на энергоносители, так и из-за того, что правительства многих стран продолжают увеличивать свои расходы на фоне усиливающихся экономических и геополитических рисков. Рост процентных ставок в развитых странах обостряет проблемы мировых финансов и увеличивает цену любого решения.
Доходности 30-летних казначейских облигаций США находятся на рекордных с предкризисного 2007 года уровнях, величина госдолга перевалила отметку в $40 трлн. Похожая картина наблюдается в государственных облигациях Германии, Великобритании и Франции, а доходность долгосрочных японских облигаций уже близка к своему историческому максимуму, хотя Банк Японии пока воздерживается от повышения ставки.
Для поддержания гигантского долгового рынка США необходим постоянный приток средств инвесторов, но свои не спешат покупать, а иностранные держатели казначейских облигаций сокращают их объемы на своих балансах, и лидерами по сбросу американских долгов являются Япония и Китай.
На долю США приходится основная часть японских портфельных инвестиций. Ужесточение ДКП Банком Японии и одновременный рост доходности японского госдолга развернет поток капитала, покидающего Японию, обратно из американских облигаций в японские активы.
А пока происходит обвал японских облигаций, размещенных по сверхнизким ставкам. Размер японского госдолга составляет 230% ВВП страны, частный долг японских компаний и граждан равняется 114% ВВП, поэтому повышение Банком Японии ставки хотя бы до уровня нынешних ставок ФРС США утопит японские острова в океане, как Зевс Атлантиду.
Для мировых рынков масштаб проблемы, связанной с обвалом облигаций Японии при повышении ставок, оценивается в $7 трлн.
С другой стороны, не повышение или слишком медленное повышение ставки Банком Японии давит на иену, усиливает ее девальвацию к доллару на фоне более высокодоходных долларовых активов и вызывает рост инфляции, связанной с импортом, а также способствует девальвации валют соседних стран, что сводит на нет все усилия администрации Трампа по сокращению дефицита торговли со странами Восточной Азии. Падающую иену приходится защищать, и самым простым для Банка Японии решением является распродажа международных резервов, размещенных в основном в казначейские облигации США. Проблема слабой иены превращается в проблему для американского госдолга в самый неподходящий момент роста доходностей облигаций США и необходимости увеличивать заимствования.
Таким образом, поддержка иены (за эмиссионные доллары и «союзнические» евро) — это не «знак дружбы», а часть игры за спасение американского долгового рынка и доллара, теряющего доверие инвесторов. Увеличение лимита репо со стороны ФРС США может позволить Японии финансировать валютные интервенции без необходимости продавать со своего баланса казначейские облигации на сумму $1,12 трлн. «Мы сделаем все возможное, чтобы поддержать их таким образом, чтобы это помогло американской экономике и американским налогоплательщикам»,— заявил Бессент в начале августа. Объем средств, направленных на поддержку японского валютного рынка в августе 2026 года, оценивается в $100 млрд. ФРС еще и на процентах по репо заработает. Практическая польза для США очевидна, но Япония может оказаться в роли незадачливого булгаковского управдома Никанора Ивановича Босого, которому Коровьев, подсовывая пачки денег, оказавшихся долларами, доверительно говорил: «А вашему товариществу полнейшая выгода и очевидный профит. А за деньгами он не постоит. Миллионер!»
Предотвратить коллапс японского рынка и дестабилизацию мировых финансов задача важная, но авторитетные американские экономисты считают, что любые подобные действия будут «амортизатором, а не лекарством от валютных тенденций, обусловленных фундаментальными факторами». А главный фактор, или «упрямый факт» состоит в том, что, по данным
Института международных финансов (IIF), уже в первом квартале 2026 года совокупный мировой долг достиг очередного рекорда в $353 трлн.
Это астрономическое значение включает в себя все заимствования государственного, корпоративного и финансового секторов, а также домохозяйств по всему миру. Суммарный размер американского долга, включающий долги корпораций и домохозяйств, превысил $114 трлн и продолжает рост. Совокупный уровень макроэкономической долговой нагрузки Китая (включающий государственный и корпоративный долг, задолженность домохозяйств, а также теневой и внебалансовый долг) достиг, по оценкам Worldeconomics, диапазона 302–336% китайского ВВП и может превышать $50 трлн.
А ведь Всемирный Банк еще в 2020 году в своей публикации «Глобальные волны долга» предупреждал правительства и центральные банки, что именно рост долгов станет причиной грядущего мирового экономического кризиса.
Попытка Минфина США контролировать кривую доходности через покупки длинных казначейских облигаций и совместные интервенции на японском валютном рынке свидетельствуют о том, что монетарные власти США всерьез обеспокоены угрозой более катастрофического кризиса, чем кризис 2008 года.
Игра на триллионы
Бреттон-Вудская конференция вознесла доллар США на почетное первое место в мировой финансовой системе, но без других валют доллар выглядел бы как живущий на астероиде король без подданных из «Маленького принца» Антуана де Сент-Экзюпери. По данным Банка международных расчетов в Базеле, объем мировых валютных операций составляет $10 трлн в день, дневной оборот валютных свопов — $4 трлн, а ежедневный объем торгов внебиржевыми процентными деривативами достигает $8 трлн. Доминирующей валютой в валютных парах является доллар США, он участвует в 89% сделок на рынке forex, второй по активности валютой с долей в 29% является евро, третье место у японской иены — 17%.
Глобальный валютный и долговой рынки взаимосвязаны. Международные валюты используются в качестве средства сохранения стоимости и в виде инвестиционных и резервных активов, например, в форме казначейских облигаций США. Стратегия получения прибыли за счет арбитража процентных ставок в разных валютах — так называемая стратегия кэрри-трейд (carry trade) поддерживает долговой рынок, поскольку триллионным объемам валютообменных операций требуется триллионная емкость рынков облигаций развитых стран, прежде всего США.
Главная валютная пара операций кэрри-трейд в мире — доллар/иена, поскольку Япония на протяжении более 25 лет является глобальным исключением в вопросах денежно-кредитной политики. Ни одна другая крупная экономика не поддерживала процентные ставки на уровне, близком к нулю, так долго, как Япония. Банк Японии сохранял отрицательные процентные ставки с 2016 года до марта 2024 года, когда был вынужден повысить ставку до 0,10%. Сейчас эта учетная ставка составляет 1%, что по-прежнему является самым низким значением среди крупнейших экономик мира.
Наибольший риск в игре кэрри-трейд состоит неопределенности валютных курсов. Если динамика котировок развернется в противоположную сторону и валюта активов упадет в стоимости относительно валюты заимствований, инвесторы получат колоссальные убытки. Кроме того, сделки кэрри-трейд, как правило, выполняются с большим кредитным плечом, поэтому небольшое движение валютных курсов может привести к огромным потерям. Если помножить на триллионные объемы, то слом кэрри-трейда с иеной может спровоцировать глобальный кризис ликвидности через турбулентность на крупнейших долговых рынках и неприятие рисков, через обрушение пирамиды репо и залоговой стоимости активов.
Уроборос, который лопнул
Фото: Thomas White / Illustration / Reuters
Фото: Thomas White / Illustration / Reuters
Глобализация объединила мировые рынки, а доллар связал финансовые, информационные производственные и торговые потоки. Доллар США — это мировые деньги, средство платежа на глобальных финансовых рынках, средство обращения на товарных рынках, мера стоимости товаров и услуг, средство накопления. Чем больше становился размер мировой экономики, тем больше требовалось долларов и внутри, и за пределами США. Торговые партнеры Америки — Япония, страны ЕС, Китай, Южная Корея, Мексика и пр., получают доллары за свои товары, и эта гигантская долларовая выручка, сделав обороты на валютном рынке и в торговых расчетах, в массе своей возвращается обратно на американский финансовый и долговой рынок. Круг замыкается. Постоянный спрос на доллары как мировую резервную и расчетную валюту позволяет Соединенным Штатам жить с огромным отрицательным сальдо торгового баланса, наращивать госдолг и финансировать бюджетный дефицит, поскольку импортируемые со всего мира реальные товары обмениваются на главный американский «товар» — доллар США, а спрос на доллары есть всегда, поэтому кризис платежного баланса невозможен или не рассматривается.
Негативные стороны такого круговорота тоже существуют. Высокая доля импорта в структуре внутреннего потребления и растущий ежегодно дефицит торгового баланса создают угрозы для устойчивого роста внутренней экономики США. Отчасти торговый дефицит финансируется за счет госдолга, если получатели бюджетных средств (компании и домохозяйства) покупают готовые изделия, компоненты или потребительские товары у зарубежных производителей, прежде всего у Китая. Исключительные преимущества США как эмитента главной валюты и финансиализация товарных рынков не стимулирует внутреннее производство. Происходит перманентная деиндустриализация и перенос промышленности туда, где все дешевле, чем в Америке, кроме доллара, конечно. Возвращающиеся из-за рубежа триллионы долларов питают финансовые пузыри, и при этом мировая финансовая система оказывается зависима от циклического потребления в США и дисбалансов американской экономики.
Таким образом, это уже не круговорот, а скорее свернувшийся в кольцо дракон-уроборос, заглатывающий свой хвост. Символ бесконечности, цикличности и саморазрушения. Уроборос, распухший от бесконечного потребления товарной массы, услуг и капитала, начинает лопаться. В казначейских облигациях несварение, они имеют статус надежного защитного актива на опасениях неконтролируемого роста долга, инвесторы не спешат их покупать с прежним энтузиазмом. А из брюха уробороса прежней глобализации уже выбрался «красный дракон» Китай — вторая экономика мира по номинальному ВВП и всемирная фабрика, способная производить товары любой сложности. Китай сейчас имеет возможность занимать на внешних рынках намного дешевле, чем США. 30-летние гособлигации Китая торгуются с доходностью 2,16–-2,18% годовых, а то время как американские казначейские облигации того же срока дают доходность 5,23–5,25%. На коротких сроках разрыв еще заметнее: 1,4% годовых у 5-летних китайских против 4,4% у сверхнадежных бондов США.
По мере фрагментации некогда единой глобальной экономики и развития и умножения несовместимых систем в сфере международных платежей, информационных технологий, ИИ, технологических стандартов и геополитических блоков стоимость займов для США будет возрастать, как и издержки американских союзников, таких как Япония и ЕС. «Эпоха низких процентных ставок закончилась. Экономические последствия только начинаются»,— пишет The New York Times в статье, посвященной резкому росту стоимости заимствований.
Правда, и Китай уже вступил на путь японификации своей экономики: долг увеличивается до колоссальных размеров, экономический рост замедляется, население стареет, рентабельность капитала под вопросом, обвал рынка недвижимости и дефляция. Журнал Foreign Affairs в сентябрьском номере предупреждает: «Следующий глобальный экономический кризис может быть спровоцирован в Китае». Промышленная машина Китая не может остановиться, не может замедлиться, но из-за сокращения глобального спроса не сможет продолжать работать. «Торговый профицит Китая может, по сути, рухнуть сам на себя».
У японцев есть поверье, что если сложить тысячу бумажных журавликов, то можно загадать желание, которое обязательно исполнится, и катастрофы можно избежать. Если…