Валютная привычка

У крепкого рубля есть одна особенность — он вызывает привыкание. Еще несколько месяцев назад доллар по 70–75 руб. выглядел почти аномалией, теперь же движение к 85 руб./$ возвращает привычный для инвесторов вопрос: не пора ли покупать валюту.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Вопрос закономерный, но его актуальность зависит от целей конкретного портфеля. Валюту имеет смысл покупать тогда, когда она нужна в портфеле и структуре активов, а не просто потому, что она растет. Иначе возникает риск отказа от по-прежнему высокой рублевой доходности в момент, когда значительная часть движения в курсе уже состоялась.

Фундаментальных причин для ослабления рубля несколько. Август исторически один из самых тяжелых месяцев для российской валюты, за последние 27 лет рубль дешевел в этот период 20 раз. Во второй половине лета обычно восстанавливается импорт и вместе с ним спрос на валюту. После периода очень крепкого рубля в первой половине года предложение валюты начало сокращаться вслед за экспортной выручкой на фоне коррекции в ценах на нефть, а спрос со стороны импортеров постепенно восстанавливался. К этому добавился разворот бюджетных операций.

Как итог — рынок вышел из необычного режима первой половины года, когда слабый импорт, высокая рублевая ставка и значительное предложение экспортной выручки одновременно работали в пользу рубля. Пространство для дальнейшего умеренного ослабления рубля сохраняется. Но для инвестора важнее не угадать следующий уровень USD/RUB, а правильно посчитать цену валютного хеджа и спозиционировать портфель так, чтобы при следующем движении не возникало желания резко переложиться в другую валюту.

При доходности фондов денежного рынка, ОФЗ качественных заемщиков на уровне 14–16% инвестиции в рублях остаются интересными. После заметного ослабления рубля от 70 руб. до 85 руб./$ логичнее, напротив, сократить часть валютной позиции, в том числе в расчете на приближение налогового периода.

Другое дело, если валютный риск у инвестора существует независимо от его взгляда на курс. Будущие расходы за рубежом, обучение детей, покупка недвижимости, обязательства или регулярные платежи в иностранной валюте — нормальная причина держать валютную часть портфеля. Здесь хедж решает конкретную задачу и не требует каждый месяц угадывать направление рубля.

Сегодня на рынке доступна широкая палитра валютных инструментов — далеко не только наличный доллар или юань. Выбирать стоит из замещающих и валютных облигаций, юаневых выпусков российских компаний, фондов долларовых и юаневых облигаций. Замещающие бумаги позволяют получить валютную экспозицию внутри российской инфраструктуры — их номинал и купоны привязаны к иностранной валюте, а выплаты производятся в рублях по соответствующему курсу. Для инвестора, которому действительно нужен хедж, такие инструменты часто интереснее самой валюты. Помимо изменения курса он получает купонный доход. Но бесплатной страховки здесь тоже нет. При укреплении рубля рублевая стоимость валютного актива снижается, а его полная доходность может существенно уступить альтернативе в рублях.

Если инфляция продолжит замедляться, а цикл снижения ставки продолжится, инвестор получит два источника повышенного дохода в рублях: высокий текущий carry и потенциальный рост стоимости длинных облигаций.

Более консервативному инвестору делать ставку на длинную дюрацию скорее не стоит: денежный рынок и короткие облигации позволяют получать двузначную рублевую доходность с гораздо меньшим процентным риском. Даже максимальная ставка крупнейших банков по рублевым депозитам в первой декаде августа составляла около 12,9%, тем не менее рыночные инструменты продолжают выглядеть конкурентоспособно и относительно депозитов.

В ближайший месяц произойдет сразу несколько событий, на которые обратят внимание инвесторы. Минфин пока сохраняет паузу в размещении новых выпусков ОФЗ, взятую в период летней волатильности, однако уже 11 сентября пройдет очередное заседание Банка России по ключевой ставке. Оно будет плановым, без нового среднесрочного прогноза, поэтому основное внимание будет приковано к сигналу регулятора относительно скорости дальнейшего смягчения политики. Следующее опорное заседание с пересмотром прогноза состоится 23 октября. Еще один фактор — погашение 16 сентября ОФЗ 26219 на 362 млрд руб. Это заметный разовый приток рублевой ликвидности, часть которого может вернуться на долговой рынок и поддержать спрос на облигации. Инфляционные ожидания населения и бизнеса после летнего скачка начали возвращаться к более умеренным уровням, что также поддерживает перспективу смягчения ставки. Для длинных облигаций продолжение этой тенденции принципиально важнее нескольких рублей движения валютного курса.

Отдельную защитную функцию в портфеле сейчас могут выполнять драгоценные металлы. Напряжение на рынке американского госдолга и расширение операций с длинными UST поддерживают золото. Эти операции не стоит автоматически воспринимать как возвращение количественного смягчения: пока речь скорее идет о поддержании нормальной ликвидности рынка госдолга. Но сама необходимость такой поддержки напоминает, что глобальные фискальные и долговые риски никуда не исчезли.

Нам нравится золото и другие драгоценные металлы как защита от глобального инфляционного и долгового риска. Серебро, помимо монетарной составляющей, позволяет получить дополнительное участие в промышленном и сырьевом цикле. При этом стоимость металлов будет привязана к валюте.

Для большинства инвесторов нынешняя стратегия выглядит довольно скучно: сохранять основную часть капитала там, где все еще можно зафиксировать привлекательную рублевую доходность, держать валюту под реальные валютные риски и добавлять защитные активы там, где они действительно позволяют снизить общий риск портфеля.

Попытка страховаться от каждого сильного движения рубля — дорогой способ покупать страховку уже после того, как страховой случай уже начал происходить.

Руслан Клышко, директор департамента управления благосостоянием УК «АФ Капитал»