Источники постоянного напряжения

В центре внимания инвесторов продолжают оставаться акции электроэнергетических компаний. Их скачки из лидеров в аутсайдеры рынка становятся все более хаотичными, а причины этих перемещений — более спекулятивными. Отличился и потребительский сектор: после длительного перерыва его представители вновь вошли в наши ежемесячные рейтинги — как лидеров, так и аутсайдеров.

Ликвидационная комиссия

Чем ближе 1 июля — дата окончания реорганизации РАО ЕЭС, тем напряженнее обстановка в секторе. В разных вариациях акции энергических компаний постоянно присутствуют в списке аутсайдеров рынка. В апреле выбор инвесторов единодушно пал на акции оптово-генерирующих компаний.

Весь прошлый месяц основные события развивались вокруг аукциона по продаже ОГК-1. После неудачного аукциона в марте в апреле РАО ЕЭС предприняло еще одну попытку найти покупателей на госпакет, составляющий, с учетом допэмиссии, более 70% уставного капитала генерирующей компании. К активу присматривались французская энергетическая компания EDF, "Группа Е4", близкая к бывшему топ-менеджеру РАО Михаилу Абызову, и "Комплексные энергетические системы" Виктора Вексельберга.

В апреле стало известно, что первые два претендента добровольно выбыли из игры, так как $5 млрд, запрошенные РАО ЕЭС за пакет ОГК-1, показались им неоправданно высокой ценой. А при бескомпромиссной позиции Анатолия Чубайса по поводу стоимости пакета — "дешево не продадим" — получить скидку было бы непросто.

Единственным претендентом на победу в аукционе оказался консорциум инвесторов во главе с КЭС, который как-то вяло и не по-чемпионски воспринял свое лидерство. Глава КЭС Михаил Слободин несколько раз выразил несогласие с запрашиваемой РАО ценой, назвав даже текущие (на тот момент — $0,095) цены на акции ОГК-1 неинтересными для покупки.

В апреле средняя стоимость акций ОГК-1 находилась в районе $500 за кВт установленной мощности. Цена же, которая могла бы устроить инвесторов, по словам господина Слободина, должна быть около $400 за кВт, то есть на 20% ниже.

Правление РАО не смутили сузившийся круг участников и угроза срыва аукциона из-за колебаний единственного претендента на актив. Не называя имен, РАО обратило внимание на состав участников консорциума — все входят в русскую десятку журнала Forbes: мол, от таких покупателей энергетических активов грех не потребовать по максимуму. Впрочем, менеджмент РАО все же пошел на уступку, предложив покупателям рассрочку до третьего квартала 2009 года. В апреле переговоры так и не были завершены, а объявление результатов конкурса по продаже пакета ОГК-1 перенесли на 20 мая. Пока РАО все еще планирует избавиться от пакета ОГК-1 до 1 июля, равно как и от остальных своих крупнейших активов — "Тюменьэнергосбыта", Петербургской сбытовой компании, "Мосэнергосбыта", ТГК-7, ТГК-11, ТГК-12 и ТГК-14.

Завышенные ожидания продавцов и слабый интерес покупателей к одному из лучших активов отечественной генерации (ОГК-1 находится среди ведущих ОГК по объемам продаж электроэнергии на свободном рынке с самой высокой установленной мощностью тепловых станций — 9,5 ГВт) негативно сказались на стоимости его акций. С момента первого переноса аукциона по продаже пакета ОГК-1 в марте к концу апреля капитализация компании снизилась на 26,5%, до $3, 84 млрд.

Активнее продавать бумаги инвесторы начали после того, как в СМИ просочилась информация о том, что каждый участник консорциума покупателей госпакета ОГК-1 получит равные доли акций, чтобы доля каждого не превышала 30%. А это, в свою очередь, избавит их от необходимости предлагать миноритарным акционерам оферту о выкупе акций по цене аукциона. Для последних это означает, что случая заработать на оферте им может и не представиться. Аналитик БКС Ирина Филатова не исключает именно такого сценария: "Наличие консорциума инвесторов может не предполагать обязательной оферты акционерам ОГК-1, в связи с чем после объявления цены сделки не стоит ждать сильного роста котировок ОГК-1. Мы рекомендуем инвесторам следить за развитием событий вокруг ОГК-1 (рекомендация "держать" с целевой ценой $0,10) и продавать свои акции ОГК-1 после объявления цены размещения".

Также возможно, что из-за отсутствия конкурентного ажиотажа вокруг аукциона РАО ЕЭС вряд ли сможет долго настаивать на цене продажи пакета ОГК-1 по ценам выше рыночных. А значит, итоги аукциона, даже если правило обязательной оферты будет соблюдено, в среднесрочной перспективе не приведут к существенному росту акций ОГК-1.

Правда, аналитик ФК "Открытие" Станислав Шубин считает это маловероятным. "РАО ЕЭС вряд ли допустит такое развитие событий,— поясняет он.— Ущемление интересов миноритарных акционеров под занавес реформы не позволит РАО уйти со сцены красиво. Более того, оно заявляло о возможности переноса продажи ОГК-1 на год-два. Потенциальным покупателям следует активизироваться, иначе они смогут приобрести компанию только через год-два, когда рынок электроэнергии и мощности будет практически либерализован, а стоимость компании будет уже не столь низкой. Мы предполагаем, что РАО ЕЭС не заинтересовано в продаже компании по цене ниже $600-650 за кВт, и, скорее всего, сделка состоится на уровне, близком к нижней границе указанного диапазона. Наша рекомендация по бумагам ОГК-1 — "покупать" с расчетной ценой на конец года $0,165".

Успокоительное средство

Новое руководство и ориентация на новую стратегию развития компании "36,6" не стали достаточными стимулами для роста акций аптечной сети. В апреле они потеряли в цене около 20%, снизившись до $42,5 за штуку. Инвесторы предпочитают пока ориентироваться не на будущие проекты, а на текущее состояние дел в компании. То есть на низкую рентабельность (по итогам девяти месяцев 2007 года убыток по EBITDA вырос на 255%, с $3,6 млн до $12,8 млн, чистый консолидированный убыток достиг $41,9 млн) при высокой долговой нагрузке (текущий чистый долг компании составляет почти $270 млн).

Назначенный в конце прошлого года главой компании Джерри Калмис пообещал бороться с этими недугами аптечной сети. Для восстановления рентабельности он собирается резко сократить темпы расширения сети. Сейчас в России работают примерно 1220 аптек под брэндом "36,6", и последние несколько лет компания агрессивно наращивала их число в ущерб финансовым показателям. Так, в 2007 году аптечная сеть открыла 350 торговых точек. Теперь, по экспертным оценкам, в 2008 году вместо планировавшихся 480 аптек будет открыто 50. Это приведет к сокращению выручки от розницы на 16%, до $979,1 млн. По прогнозам же господина Калмиса, к 2012 году аптечная сеть должна увеличить продажи до $3 млрд.

Несколько спасительных рецептов новый глава сети предложил и в связи с рефинансированием многомиллионного долга "36,6". Для этого он собирается избавить компанию от непрофильных активов. Первые шаги в этом направлении уже сделаны. В конце апреля стало известно, что "36,6" ведет переговоры о продаже Европейского медицинского центра за $100 млн, на очереди — объекты недвижимости в Москве. При благоприятном исходе сделок компания сможет погасить до половины своего долга. Оставшаяся часть может быть погашена через выпуск конвертируемых облигаций.

Аналитики с одобрением отнеслись к планам менеджмента. Но при этом предупреждают, что исполнение кардинально новой программы развития компании сопряжено с высокими рисками. "Компания делает ставку на снижение кредиторской задолженности и улучшение показателя рентабельности. Это долгосрочная продуманная стратегия, поэтому не стоит ждать быстрого эффекта,— полагает аналитик ФК "Открытие" Ирина Яроцкая.— Нельзя исключить, что рано или поздно на российский рынок придет западный игрок вроде английского Boots. Если к этому времени "36,6" сможет показать стабильный рост, то она станет первым кандидатом на поглощение. На мой взгляд, такие планы не чужды компании, учитывая то, как агрессивно в последнее время она наращивала розничные точки. В среднесрочной же перспективе акции менее привлекательны. Ориентация исключительно на органический рост существенно урежет ожидания по выручке, особенно в 2008 году. Поэтому мы, вероятно, будет пересматривать рекомендацию по акциям аптечной сети "36,6" с текущей рекомендации "покупать" (целевая цена $83,4) в сторону понижения".

Фактором риска может стать для компании и решение о снижении долговой нагрузки за счет выпуска конвертируемых облигаций. "Все будет зависеть от параметров займа. Тем не менее инвесторы могут негативно отреагировать на такое решение, так как увеличение количества акций в перспективе может привести к "разводнению" стоимости одной акции. Возможно, это стало одним из факторов падения акций "36,6" в апреле",— говорит аналитик БКС Татьяна Бобровская, поставившая на пересмотр рекомендацию "держать" по акциям аптечной сети.

Ставка на крышу

Отраслевой индекс "РТС — потребительские товары и розничная торговля" снизился в прошлом месяце на 2%. Хуже результаты были разве что у телекоммуникационного и энергетического секторов. Однако, несмотря на общую слабость потребительского сектора в апреле, в списке лидеров повышения цены появились акции торгового дома ЦУМ. За месяц их стоимость выросла на 85%.

Акции торгового дома уверенно растут с конца февраля. Особенно заметна эта активность после более чем годового затишья. Весь этот период торги акциями ЦУМа были вялыми, их стоимость находилась вблизи $2, почти не изменяясь. Поэтому скачок сразу до $6, даже с поправкой на невысокую ликвидность акций, не мог пройти незамеченным.

При этом финансовые результаты компании пока не представляются очень уж радужными. По итогам 2006 года ее чистая прибыль составляла 59,7 млн рублей, а в 2007 году она сократилась до 11,7 млн рублей. Объяснения причин столь резкого снижения прибыли у экспертов не нашлось.

Управляющий активами ИК "Ди Си Кэпитал" Эрик Кацов считает, что впечатляющему росту акции компании обязаны скорее спекуляциям на новостном фоне, чем фундаментальным причинам. А новостной фон действительно был благоприятным.

В середине месяца появилась информация о том, что разрабатывается проект надстройки на крыше магазина стеклянного этажа площадью 6 тыс. квадратных метров, в котором разместятся рестораны с видом на Красную площадь. Немногим ранее торговому дому удалось расширить торговую сеть, открыв в рамках развития сети новый фешенебельный магазин Luxury Village в еще одном знаковом районе — Барвихе.

"В настоящий момент интерес к акциям ЦУМа дополнительно подогревают сообщения о грядущей реконструкции здания торгового дома, которая, по самым скромным оценкам, может обойтись группе Аркадия Новикова, задумавшего организовать в ЦУМе ресторанную зону, в $18 млн. Такой ход, безусловно, позволит увеличить торговые площади, а также привлечь больше посетителей. Однако переговоры между известным ресторатором и нынешним владельцем ТД ЦУМ Mercury еще не завершены",— рассказывает Эрик Кацов. При этом он добавляет, что благодаря стремительному взлету в апреле акции торгового центра исчерпали свой потенциал роста: "Несмотря на то что акции торгового дома продолжают расти, мы рекомендуем их "держать" с целевой ценой $6,5".

ОЛЬГА КОЧЕВА