Дефолты и ответчики
Как меняется защита инвесторов от неисполнения долговых обязательств эмитентов
Неисполнение обязательств по публичным долгам — будничное событие для российского облигационного рынка. Для большинства инвесторов в облигации дефолт по ним означает потерю почти всех средств, особенно в случае банкротства эмитента. В последнее время в ситуации наметились перемены — инвесторы рассчитывают на активное участие в защите их прав представителей владельцев облигаций (ПВО), а также на повышение ответственности организаторов размещений, аудиторов и рейтинговых агентств. Однако и самим инвесторам следует отдавать отчет, что инвестиции в долговые бумаги — это не банковские депозиты с гарантией государства, а инструменты с рыночным риском.
Фото: Глеб Щелкунов / Коммерсантъ
Фото: Глеб Щелкунов / Коммерсантъ
Под защитой ПВО
Сочетание слов «август» и «дефолт» символично для российского долгового рынка. В середине месяца 28 лет назад правительство РФ объявило о невозможности исполнять текущие обязательства по госдолгу. Потери инвесторов были велики, хотя за прошедшие годы их острота во многом забылась. Тем более что государство больше не допускало таких сбоев.
Этого не скажешь про корпоративных эмитентов. Причем в кризисные периоды частота неисполнения обязательств, естественно, растет.
По данным Cbonds, к началу августа количество уникальных дефолтов по эмиссиям достигло 61, что сопоставимо с количеством дефолтов за весь 2025 год.
Сравнялся и объем неисполненных обязательств — 11,9 млрд руб. на начало августа 2026 года и 12 млрд руб. по итогам 2025 года. Причем август 2026 года также отметился полноценным дефолтом компании «Евротранс», которая на протяжении предшествовавших четырех месяцев регулярно допускала технические дефолты, а в последний раз не смогла выплатить купон (на 41 млн руб.) по одному из выпусков биржевых облигаций. Однако в результате Московская биржа перевела все выпуски долговых бумаг компании (номиналом 28,8 млрд руб.) в режим торгов «Д».
Дефолт — это неисполнение или неполное исполнение эмитентом обязательств по долговым обязательствам. Если эмитент не выплатил в срок купон или номинал при погашении, биржа фиксирует технический дефолт. Если обязательства не исполнены по истечении следующих десяти дней, для эмитента наступает полноценный дефолт. Держатели облигации получают право требовать досрочного их погашения. Если эмитент этого не обеспечит, облигационеры могут подать иск о банкротстве. Однако гарантий полного возврата средств в случае банкротства нет. По данным Федресурса, в среднем в 2022–2026 годах розничным инвесторам удавалось вернуть лишь 6,6% вложенных средств.
В целом избежать дефолтов не удастся. Для российского рынка вероятность дефолта эмитента характеризуется его кредитным рейтингом. В частности, по оценке НРА, на горизонте одного года вероятность дефолта эмитента с рейтингом А и выше в среднем оценивается менее чем в 1%, с рейтингом ВВВ — 1–2%, с рейтингом ВВ — 3–6%, с рейтингом В — 7–18%, с рейтингом ССС и ниже — более 18%.
Одним из элементов качественной защиты прав инвесторов в случае дефолтов является изменение роли представителей владельцев облигаций (ПВО).
«Исторически роль была ближе к защите корректности выпуска: ПВО создавался для организации выпуска, сопровождения эмиссии и проверки соблюдения процедурных моментов, а не для защиты прав инвесторов»,— отмечает член совета Национальной ассоциации специалистов финансового планирования Мария Ермилова. В текущих условиях, когда число дефолтов растет, а инвесторы все чаще остаются с просроченными бумагами, ПВО должен стать институтом контроля качества долгового продукта, отмечает она. В частности, эти организации должны анализировать долговую нагрузку эмитента, устойчивость денежных потоков, бизнес-модель и реалистичность финансового плана эмитента. «Представитель владельцев облигаций обязан оперативно сообщать инвесторам о резком росте задолженности, отрицательном денежном потоке, зависимости от одного источника дохода или признаках вывода активов»,— отмечает госпожа Ермилова.
К настоящему времени этот механизм коллективной защиты начал работать увереннее. Однако остаются сегменты, которые не охватываются этими институтами. В частности, для эмитентов, чьи ценные бумаги входят в биржевые котировальные листы 1-го и 2-го уровней их наличия не требуется. Кроме того, почти невозможно найти ПВО в случае ухода эмитента в дефолт.
Инвесторы считают, что организации, обеспечивающие размещение облигаций (организаторы, аудиторы, рейтинговые агентства), также должны нести определенную ответственность за выводимых на рынок эмитентов (см. интервью в конце страницы). На Западе андеррайтеры размещения и аудиторы несут прямую ответственность за любое искажение или сокрытие фактов о проспекте эмиссии, указывает член совета Ассоциации розничных и институциональных инвесторов Антон Джуган. «Важно, чтобы инвесторов уведомляли не только о перспективах, которые может сулить покупка активов, а о нынешнем положении эмитентов и реальной возможности выполнять свои обязательства»,— отмечает он. Западная практика также предусматривает и отложенное вознаграждение андеррайтеров. «Например, половину комиссионных средств он получает сразу, а половину спустя несколько лет, зависимо от качества выплат по облигациям»,— поясняет господа Ермилова.
Не отбрасывая риски
Впрочем, организаторы размещения обращают внимание, что, покупая бумаги с повышенной доходностью, инвестор осознанно принимает высокие кредитные риски. Однако, как отмечает Мария Ермилова, «облигации часто воспринимаются как аналог банковского вклада, а высокая доходность — как “повышенный процент”, а не как сигнал о вероятном дефолте».
Как указывает директор управления по работе на рынках долгового капитала Совкомбанка Никита Реук, «организатор не несет ответственности за последующий дефолт эмитента, он лишь предлагает рынку инструмент, однако решение о покупке принимают сами инвесторы».
По мнению эксперта, попытка переложить кредитный риск на организаторов «нанесет сильный удар по всему долговому рынку ценных бумаг».
Кроме того, кредитное качество эмитента определяется независимыми рейтинговыми агентствами, и именно рейтинг служит ключевым ориентиром для инвесторов. Однако ориентироваться на рейтинги инвестору не всегда удобно, так как агентствам не всегда удается вовремя актуализировать данные. Как поясняет старший директор НРА Алла Юрова, на изменение уровня рейтинга требуется много времени: на запрос комментария от компании, подготовку материалов для внепланового рейтингового комитета, фиксацию результатов комитета, ознакомление компании с пресс-релизом, возможную процедуру подачи и рассмотрения апелляции. «Агентство реагирует на изменение факторов кредитоспособности компании не из эмоциональных оценок, а после получения всей информации, в том числе и комментариев от рейтингуемых»,— указывает гендиректор «Эксперт Бизнес-решений» Павел Митрофанов.
При этом, согласно новому проекту положения Банка России «О допуске ценных бумаг к организованным торгам», за своим кредитным рейтингом будут обязаны следить и сами эмитенты. В частности, при падении кредитного рейтинга ниже инвестиционного уровня (в западной практике это ВВВ и ниже) они будут обязаны обеспечить своим инвесторам наличие ПВО. При этом эмитент облигаций с низким кредитным качеством (ниже BB-) должен создать публичный план восстановления своего финансового положения с ежеквартальным раскрытием информации о его реализации. «Новации сделают положение эмитента более прозрачным, а также помогут проводить реструктуризации задолженности»,— отметили в ЦБ. Кроме того, Московская биржа обязывает эмитентов с рейтингом ниже BBB+ иметь представителя владельцев облигаций.
Проблема заключается и в том, что «инвесторы нередко воспринимают положительное заключение от аудитора как сигнал того, что бизнес устойчив и что он будет продолжать генерировать доходы», отмечает президент компании «Пачоли» Светлана Романова. Однако аудиторское заключение «является лишь верификацией того, что финансовая отчетность составлена в соответствии с выбранными эмитентом стандартами», говорит Алла Юрова.
При этом «если эмитент отразил в отчете все аспекты, связанные с угрозой дефолта, аудиторы выдают положительное аудиторское заключение» и могут лишь обратить внимание инвестора на «факты, которые могут вызвать проблемы в будущем», указывает госпожа Романова
В случае дефолта Банк России обращает внимание на заключения аудитора и проверяет качество его работы. Если вскроется, что «аудитор в заключении ничего не говорит о проблемах, ЦБ может приостановить его лицензию», указывает Светлана Романова. При этом рейтинговые агентства учитывают качество аудитора, поэтому заключение от профучастника с сомнительной репутацией может стать основанием для присвоения бумагам «максимально негативной оценки», отмечает Павел Митрофанов.
Цифровые издержки
По мере того как рынок классических облигаций обрастал все более жесткими требованиями к раскрытию информации, финансовой отчетности и процедурам размещения, у эмитентов появился соблазн найти более простой путь привлечения денег. Для некоторых компаний такими инструментами стали цифровые финансовые активы (ЦФА), к которым долгое время не применялись практически никакие регуляторные ограничения, отмечает господин Джуган. По оценке Cbonds, по итогам 2025 года более двух десятков эмитентов ЦФА перестали обслуживать свои выпуски, за семь месяцев 2026 года зафиксировано 12 случаев неисполнения обязательств по ЦФА.
Такие проблемы заставили законодателей заняться построением защитного контура и инфраструктуры рынка цифровых активов.
«Изменения назрели, учитывая, что ЦФА пользовались особенной популярностью у малого бизнеса, который привлекал по 5–10 млн руб. под честное слово, без раскрытия балансов и финансовых показателей»,— указывает топ-менеджер ОИС «Мадригал» Александр Бурьян. С октября 2026 года эмитенты ЦФА будут обязаны публично раскрывать более полную информацию о себе и своих выпусках, а также публиковать отчетность за три года, в том числе и аудиторские заключения. Однако самым важным изменением станет появление на рынке представителей интересов обладателей цифровых прав, действующих по аналогии с представителями владельцев облигаций, что станет возможным благодаря закону «О цифровой валюте», подписанному президентом 4 августа. «Следующим логичным шагом станет создание полноценных собраний держателей ЦФА по аналогии с фондовым рынком»,— указывает Александр Бурьян.
Однако потребуются и дополнительные изменения, в частности, запрет на бесконтрольную вторичную перепродажу дефолтных ЦФА. На рынке облигаций для таких токсичных бумаг существует режим «Д», хотя бы прекращающий начисление дохода, указывает господин Бурьян.
Мнение эксперта
«Гиперопека вредит инвестору и развращает его»
Член правления АВО Илья Винокуров о правах и ответственности участников облигационного рынка
О роли института представителей владельцев облигаций (ПВО) в защите прав облигационеров, об ответственности организаций, участвующих в размещении ценных бумаг, о необходимости изменения подхода розничных инвесторов к деятельности на фондовом рынке рассказал в интервью “Ъ” член правления Ассоциации инвесторов АВО Илья Винокуров.
Член правления Ассоциации инвесторов АВО Илья Винокуров
Фото: Предоставлено Ассоциацией владельцев облигаций
Член правления Ассоциации инвесторов АВО Илья Винокуров
Фото: Предоставлено Ассоциацией владельцев облигаций
— Какие ключевые изменения в регулировании долговых инструментов были реализованы за последние два-три года? В чем их основная цель с точки зрения снижения остроты последствий дефолтов для инвесторов? Насколько эти меры оказались эффективны?
— Формально никаких радикальных изменений в законе «О рынке ценных бумаг» не было. Однако в целом ЦБ удалось перезапустить механизм ПВО (представители владельцев облигаций.— “Ъ”), удалив из реестра несколько недостаточно хорошо выполнявших свои обязанности организаций. Также список покинуло большинство бездействующих компаний, которые регистрировались на всякий случай.
Банк России регулирует деятельность ПВО с помощью разъяснений и показательного удаления ряда участников рынка, деятельность которых не соответствовала скорее духу закона в понимании ЦБ, чем его букве. Тем более что массовое использование ПВО — это инициатива Московской биржи. По закону такие организации необходимы только для выпусков с обеспечением и СФО (специализированные финансовые общества.— “Ъ”), что составляет абсолютное меньшинство эмиссий облигаций.
Но в целом механизм коллективной защиты начал работать увереннее, ПВО теперь подают в суд на всех эмитентов-дефолтников или участвуют в банкротстве. Обязанность по оплате госпошлины и судебные издержки теперь перенесены на эти организации и относятся к их рискам. Но это опять-таки не по букве закона, а скорее понятийно.
— Какие конкретные изменения в законодательстве и требованиях к ПВО могли бы кардинально изменить ситуацию и сделать этот институт реально работающим?
— Эффективность ПВО — это в первую очередь реализация права держателя на коллективную защиту. Уровень госпошлин сейчас стал фактически заградительным, индивидуальные иски в арбитражный суд требуют представителя-юриста с дипломом, а судиться в регионах дистанционно в реальности невозможно в большинстве случаев, и требуется очное присутствие на суде.
АВО выступает с инициативой перенести все судебные дела по облигациям в Арбитражный суд города Москвы, так как в Москве находятся Банк России, Московская биржа, Национальный расчетный депозитарий (НРД) и уровень квалификации судей не сопоставим с регионами.
Все вышеперечисленные барьеры многократно увеличивают затраты на судебное взыскание для индивидуального инвестора без повышения вероятности «добежать до денег», так как эмитент может уйти в банкротство.
Поэтому индивидуально судятся с эмитентом не более 5% держателей. Зачастую на практике это доли процента от объема выпуска. То есть по факту в выпуске без ПВО держатель возможности судебной защиты практически лишен.
В случае наличия ПВО инвестор получает юридическую помощь автоматически и бесплатно. На рынке уже сложилась группа профессиональных организаций, которая работает добросовестно в интересах инвесторов—владельцев облигаций. Требовать от них большего ничего по сути не изменит и просто приведет к удорожанию услуг ПВО для эмитентов. Реальным подспорьем для этого института стала бы отмена госпошлины при обращении в суд или специальный компенсационный фонд, который бы эту госпошлину оплачивал, если эмитент заранее не предоставил ПВО обеспечительный платеж.
Но есть две больших лакуны в использовании ПВО: наличие этого института у эмитентов 1-го и 2-го уровня листинга Московской биржи и невозможность найти ПВО для эмитента-дефолтника. Сейчас по правилам листинга, не по закону, ПВО обязателен для эмитентов третьего уровня листинга. Например, для «Евротранса» (чьи акции входят котировальный лист 1-го уровня.— “Ъ”), который допустил дефолт (см. “Ъ” от 6 августа.— “Ъ”), ПВО был не нужен. Кроме того, предстоит наработать практику участия ПВО в банкротстве. Ранее большинство этих организаций расторгали договор с эмитентом примерно в момент дефолта, и вся работа в банкротстве ложилась на НРД, для которого это непрофильная деятельность. Возможно, стоит наделить НРД правом назначения ПВО для эмитентов в банкротстве, которые будут бороться за деньги инвесторов гораздо эффективнее. Однако результаты мы увидим лишь через несколько лет, но надеюсь, что возврат будет больше, чем около ноля сейчас.
— Насколько предложения Банка России по усилению роли ПВО, включая поощрение додефолтных реструктуризаций, могут решить проблему?
— Додефолтные реструктуризации — это редкий жест доброй воли эмитента, который инвесторы пока не способны принять. Шансов у такой реструктуризации немного, так как пока инвесторы до последнего требуют от эмитента выполнения обязательств согласно условиям выпуска и осознают ответственность за свои действия, только напрямую столкнувшись с риском полной потери инвестиций. Пока жадность инвесторов превалирует над здравым смыслом и страхом потерь, культуру додефолтных реструктуризаций мы не разовьем. Так что додефолтная реструктуризация — это скорее благое намерение, чем реальная помощь инвесторам.
— В контексте защиты прав инвесторов, как и почему следует пересмотреть требования и повысить ответственность организаторов размещений, аудиторов и рейтинговых агентств?
— В существующей картине мира организаторы, аудиторы и рейтинговые агентства (РА) не несут фактической ответственности за дефолт эмитента, которого они обслуживают. Формируется, как я его называю, «круг добра»: РА говорит, что опиралось на аудит, организатор — что смотрел на аудит и рейтинг от РА, аудитор — что он не сыщик и добросовестно соблюдал все предусмотренные процедуры. Понятно, что есть законы, которые регулируют деятельность и ответственность этих организаций. Но по факту эти законы не работают, так как инвестору-одиночке нужно пройти весь путь доказывания обоснованности претензий к этому «кругу добра» в суде, что практически никому не под силу.
Поэтому нужны простые и понятные критерии и объем ответственности каждого сегмента этой инфраструктуры. Так как аудит является основополагающей частью, базисом всей системы оценки и допуска эмитентов на рынок, АВО предлагает в первую очередь разрешить владельцам облигаций обращаться в суд с исками о признании аудиторских заключений заведомо ложными. Кроме того, нужно будет взыскать ущерб с аудитора и из компенсационного фонда СРО аудиторов. Все вместе — это очень длительный и дорогой процесс. Но если аудитор будет понимать, что он рискует получить взыскание существенных сумм из-за отчетности, которую заверил, то положительных аудиторских заключений для эмитентов, в том числе потенциальных, станет меньше.
Мера ответственности организатора размещений хотя бы в несколько процентов от суммы дефолтных выпусков эмитента, которого он вывел на рынок, радикально улучшит комплаенс с его стороны. По крайней мере, точно прекратит практику выпуска любого потенциального эмитента, кто может заплатить комиссию побольше. Рейтинговое агентство, несвоевременно отразившее реальное состояние дел у эмитента путем проведения рейтинговых действий, тоже могло бы нести часть материальной ответственности при дефолте наряду с аудитором и организатором.
Я не говорю о покрытии всех потерь инвесторов в дефолте. Но цифры, ограниченные несколькими процентами от объема дефолтных выпусков, для всех этих организаций более чем посильны. Все эти меры не потребуют трат из государственного бюджета и легко реализуемы на практике. Но в итоге они могут значительно снизить потери инвесторов в дефолтах.
— Есть ли в этом вопросе прецеденты зарубежного регулирования, которые могли бы быть адаптированы для российской практики?
— Сейчас обсуждается необходимость снижения кворума для принятия решений на общих собраниях владельцев облигаций. Процесс реструктуризации в выпусках с распыленной структурой держателей совершенно парализован высоким кворумом в 75% голосов для принятия решений. Возможно, за основу будет взят немецкий опыт, где на первом собрании должны присутствовать держатели не менее 50% облигаций, на повторном — не менее 25%. Второй этап подразумевает выполнение требований к большинству: среди присутствующих решение должно набрать 75% голосов. Таким образом, на первом собрании решение может быть принято при поддержке 37,5% от всех владельцев облигаций, а на повторном — всего 18,75%. Такая система упростит принятие решений, но требует наличия определенных мер защиты миноритариев от злоупотреблений.
— Как вы оцениваете эффективность текущих систем оповещения для розничных инвесторов о состоянии компании со стороны рыночных аналитиков?
— С 2020 года на рынок пришло огромное количество инвесторов-физлиц, которые ментально воспитаны в парадигме закона о защите прав потребителя и умозрительно переносят его на фондовый рынок. Но биржевая торговля — это рисковая деятельность, и перекладывать всю ответственность с инвестора на инфраструктуру тоже нельзя. Вернуть «плохую облигацию» обратно, как товар в магазине, не выйдет. С моей точки зрения, инвестор априори обладает изрядным объемом информации для принятия решений, а если вдруг такой информации недостаточно, возможно, просто стоит отказаться от инвестирования в данный инструмент.
Порой патернализм и гиперопека вредят инвестору и развращают его, так как вместо хрестоматийного образа инвестора-пенсионера, принесшего на фондовый рынок деньги с вклада, перед нами зачастую оказывается зумер-лудоман, который не просто не разбирается в деталях, а даже не считает нужным интересоваться, куда он инвестирует, полагая, что все должны его защищать.
Причиной очень многих проблем розничных инвесторов на рынке облигаций является крайне низкая квалификация держателей.
Обидно, что они приобретут ее в итоге, потеряв деньги в дефолтных кейсах, пройдя таким образом платное обучение.
Причем случаев недостаточного раскрытия эмитентами отчетности на рынке облигаций сейчас практически нет. Большинство эмитентов публикует квартальную отчетность по РСБУ, более крупные эмитенты выпускают годовые и даже полугодовые отчетности по МСФО. Однако меньшинство инвесторов просто следит за отчетностью, а еще меньшее количество умеют правильно ее интерпретировать. Поэтому инструментов отслеживания показателей очень много, а вот тех, кто ими пользуется, в реальности маловато.
— На рынке ЦФА в настоящее время отсутствуют четкие понятия дефолта и аналог института ПВО. Как на практике сейчас решаются вопросы, связанные с неисполнением обязательств по долговым инструментам?
— Сейчас права инвестора в ЦФА на защиту своих интересов тождественны правам инвестора, давшему деньги в долг соседу по расписке. То есть все бремя судебных разбирательств и взыскания лежит на инвесторе. Более того, в отличие от облигаций, где НРД в любом случае выступает за всех облигационеров в деле о банкротстве эмитента, в ЦФА ему необходимо будет индивидуально включиться в реестр кредиторов в банкротстве. По факту это означает, что подавляющее большинство инвесторов в ЦФА эмитентов-банкротов просто потеряют свои деньги без какой-либо возможности возврата.
В прошлом году «Ассоциация инвесторов АВО» подготовила предложения по решению проблемы системного характера на рынке ЦФА и вынесла их на рассмотрение экспертного совета Банка России. Основной проблемой была существенная информационная асимметрия между ЦФА и ОРЦБ (организованного рынка ценных бумаг.— “Ъ”), лишавшая граждан возможности осмысленного инвестирования. Но с 1 октября вступает в силу указание Банка России №7315-У «О дополнительных требованиях к содержанию решения о выпуске цифровых финансовых активов». Этот документ устанавливает качественно новый уровень раскрытия информации. Так, для всех эмитентов ЦФА вводятся три обязательных элемента в решении о выпуске. В первую очередь это годовая отчетность с аудиторским заключением, а также промежуточная отчетность за последний период (три, шесть или девять месяцев). Кроме того, раскрывается кредитный рейтинг либо явное указание на его отсутствие. Дополнительно прописываются порядок и сроки информирования о неисполнении обязательств, возможные действия держателей ЦФА при нарушениях, а также валюта денежных требований. Также будет введен институт представителя владельцев ЦФА.