Энергетический сброс

В марте активность инвесторов сосредоточилась по преимуществу на акциях нефтяных и энергетических компаний. Одних из медвежьей спячки вывели инициативы Министерства финансов по реформированию налогообложения отрасли. А вот других, похоже, в нее скоро загонит приближающаяся к завершению реформа РАО ЕЭС.

Пресс реформы

Остаются считанные месяцы до того, как акции РАО ЕЭС прекратят свое существование. Предполагается, что в мае они исчезнут из состава фондовых индексов ММВБ, РТС и MSCI, а с 1 июля по ним прекратятся торги на фондовых площадках. Взамен "голубой фишки" инвесторам придется иметь дело с менее ликвидными акциями ОГК, ТГК и МРСК. Судя по тому, как ведут себя акции сектора с начала года, подобный обмен не очень-то устраивает инвесторов. В марте индекс РТС снизился на 1%, тогда как отраслевой индекс "РТС — электроэнергетика" потерял 7%. А по итогам первого квартала потери этих индексов составили 11% и 20% соответственно.

В марте волна продаж докатилась до акций ОГК-5 и появившихся на рынке в феврале 2008 года акций ГидроОГК. Вместе с ними в компании аутсайдеров оказались менее ликвидные Дальневосточная энергетическая компания и "Дагэнерго", вошедшая в состав "МРСК Северного Кавказа" и теперь уже не существующая в качестве отдельной ценной бумаги (торги ею прекращены с 28 марта). Сейчас большинство акций сектора значительно отстают от их справедливых уровней, названных аналитиками, причем у бумаг РАО ЕЭС, ГидроОГК, ОГК-2, ОГК-6 и ТГК-5 этот разрыв превышает 50%.

Избавляться от энергетических акций инвесторов подталкивали и опасения, что последний день реформирования холдинга станет также днем грандиозной распродажи. "После 1 июля миноритарные акционеры РАО ЕЭС получат на руки огромное количество акций выделенных оптово- и теплогенерирующих компаний, от которых незамедлительно захотят избавиться, начав продавать их на рынке. Этого обвала и боятся владельцы бумаг ОГК и ТГК, предпочитая заранее их распродать",— объясняет логику игроков аналитик Банка Москвы Дмитрий Скворцов.

Опасения не беспочвенны, учитывая, что за недолгую историю реформируемого сектора уже случалось несколько подобных инцидентов. В ноябре 2007 года сразу после выделения из РАО ЕЭС ТГК-5 акции компании снизились на 17%. Аналогичную участь прочили тогда акциям ОГК-5 и ОГК-3. От обвала их спасла выгодная оферта, вовремя предложенная рынку контролирующими акционерами — итальянской энергетической компанией Enel и ГМК "Норильский никель". Вместе с окончанием выкупа пакетов закончилась и поддержка акций, цена которых устремилась вниз. Так, в марте Enel объявил о том, что собрал 59,8% акций ОГК-5. Тем самым компания закрыла программу выкупа этих бумаг, поддерживавшую их котировки на протяжении четырех месяцев (оферта была объявлена 15 ноября 2007 года). Акции ОГК-5 в течение месяца потеряли в цене 25,3%. Что касается акций ГидроОГК, то они и месяца не продержались на ценовых уровнях размещения.

С одной стороны, снижение, коснувшееся акций энергетических компаний, заметно увеличило их потенциал роста. С другой стороны, без поддержки контролирующих акционеров они с трудом проявляют признаки жизнеспособности, а событий, которые могли бы ускорить этот рост, практически не осталось.

Заработать на ликвидации РАО ЕЭС, возможно, смогут еще акционеры ТГК-11, ОГК-1, ОГК-2, ОГК-6, ТГК-1, ТГК-2, ТГК-4, ТГК-6, ТГК-7, ТГК-8, ТГК-9 и ТГК-10. По этим бумагам ожидается череда оферт, по некоторым — с премией к рынку. В отношении же акций ОГК-5 и ГидроОГК аналитики сохраняют умеренный энтузиазм, отмечая при этом, что это инвестиция скорее для терпеливых. "С точки зрения фундаментальных показателей эти акции представляют интерес. После того как компании начнут продавать энергию по выгодным тарифам, их выручка тоже должна вырасти к 2010-2011 годам. Сейчас акции ОГК-5 и ГидроОГК стоят намного дешевле своих зарубежных аналогов. Стоимость 1 кВт установленной мощности у западных компаний составляет порядка $1000-1500. У ОГК-5 1 кВт установленной мощности стоит $420, а у ГидроОГК — $540",— говорит Дмитрий Скворцов.

Аналитик ИК "Энергокапитал" Денис Демин считает, что текущие оценки стоимости акций оптовой генерации, как и целевые уровни по ним, выставляемые инвесткомпаниями, далеки от справедливых. "Дело в том, что у компаний отсутствует финансовая история, которая позволила бы оценить фундаментальную привлекательность акций. Сейчас их стоимость больше замешана на корпоративных действиях новых акционеров, которые, вероятно, не раз будут корректироваться. Первые годовые отчеты по этим эмитентам выйдут в середине апреля, тогда можно будет делать какие-то выводы. Но я бы посоветовал частным инвесторам быть крайне осторожными с акциями оптовой генерации по крайней мере до конца года, пока будет преобладать конъюнктурный момент",— отмечает Денис Демин.

В целом же в секторе генерации самым благосклонным отношением аналитиков пользуются акции ГидроОГК. Эта компания была образована на базе 50 крупнейших гидростанций с общей мощностью почти 24 ГВт. На фондовые площадки она попала в феврале 2008 года и сразу же получила ярлык "РАО ЕЭС N2" благодаря своей высокой капитализации, которая на конец марта составляла $15 млрд. "Я высоко оцениваю шансы акций ГидроОГК. В отличие от других энергетических компаний она нечувствительна к колебаниям цен на уголь и газ. Отсутствие топливной составляющей позволяет затрачивать меньше средств на производство электроэнергии, что должно улучшать финансовые показатели компании",— считает Дмитрий Скворцов. Препятствием же на пути к росту данных бумаг может стать обширная инвестпрограмма на $70 млрд, запланированная компанией. "Опасения вызывает как размер инвестиций, так и то, что часть из них пойдет на проекты с сомнительной коммерческой отдачей, например на строительство мини-ГЭС или развитие ветровых энергостанций. Такие расходы могут обернуться снижением рентабельности",— предупреждает Денис Демин.

Указание свыше

В марте отраслевой индекс "РТС — нефть и газ" вырос на 8%, за месяц восполнив потери первого квартала 2008 года и обогнав индекс РТС. Акции ЛУКОЙЛа оказались даже успешнее сектора в целом, подскочив на 14%.

Стоимость барреля нефти марки Urals превышала в марте рекордные $100. Но даже этого не хватало, чтобы пробудить нефтяные бумаги от зимней спячки. Поддержка пришла из коридоров власти. Министр финансов Алексей Кудрин взял на себя инициативу ходатайствовать в правительстве о снижении с 2009 года налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ). Для нефтяных компаний налоговое послабление означает экономию до 100 млрд руб. в год.

Заявления министра вызвали противоречивые оценки у аналитиков. Одни считают эти шаги недостаточными для того, чтобы решить главную проблему отрасли — сокращение добычи нефти российскими компаниями. В январе-феврале она упала на 2,3%. Отчасти по этой причине реформы могут не привнести кардинальных улучшений в финансовые показатели нефтяных компаний.

Другим экспертам, в том числе инвесторам, новость, наоборот, пришлась по вкусу. Особенно тем, кто присматривался к ЛУКОЙЛу. По мнению аналитика Банка Москвы Владимира Веденеева, снижение НДПИ добавит этой акции еще 10-15% к ее текущим справедливым уровням. Дополнительную поддержку акциям ЛУКОЙЛа оказали и предварительные прогнозы по результатам деятельности компании за четвертый квартал 2007 года. Согласно этим прогнозам, чистая прибыль компании за прошлый год должна приблизиться к $9 млрд, что на 20% больше, чем в прошлом году.

Стоит отметить, что у большинства аналитиков бумаги ЛУКОЙЛа и без того традиционно числятся в списке фаворитов. Рост их стоимости не повлиял на инвестиционную привлекательность акций в долгосрочной перспективе, но сократил потенциал роста на коротком промежутке времени. Аналитик ФК "Открытие" Наталья Мильчакова понизила по ним рекомендацию до "держать", так как текущая цена акций ЛУКОЙЛа вплотную приблизилась к ее справедливым уровням ($97). "Компания на год отложила запуск перспективного Тимано-Печерского проекта по освоению нефтегазовых месторождений. Это может привести к тому, что она не сможет выйти на декларировавшийся год назад 5-6-процентный годовой рост добычи нефти до 2010 года. Сейчас темпы роста добычи порядка 2% в год. Это не позволяет изменить целевую оценку по акциям компании. Хотя по сравнительным коэффициентам они дешевле и зарубежных, и российских аналогов; последних — на 2% по коэффициенту P/E",— отмечает аналитик.

Пассивная оборона

По экспертным оценкам, доля международных заимствований в портфеле российских банков составляет всего 16%. Но на волне всеобщей нервозности по поводу будущего международных банков даже невысокая зависимость от западных денег не всегда спасает котировки российских банков от снижения. Российский банковский сектор в марте вел себя значительно хуже остального рынка, по потерям уступив разве что сектору энергетики: индекс "РТС — финансы" упал на 7%.

Наиболее чувствительными к мировым процессам оказались акции УРСА банка. Причины, которые заставляют инвесторов избавляться от его акций, понятны. С точки зрения международных заимствований УРСА банк — наиболее уязвимый среди российских банков, чьи акции торгуются на бирже. По экспертным оценкам, доля международных заимствований в его пассивах превышает 30%.

Несмотря на это, банк продолжает активно занимать на международном рынке. В марте Международная финансовая корпорация (IFC) открыла ему кредитную линию на $125 млн. По словам аналитика ИК "Тройка Диалог" Ольги Веселовой, менеджмент банка заверил аналитиков, что совокупный объем привлечений в 2008 году составит порядка $0,5 млрд. Учитывая, что активы банка составляют $6,7 млрд, это для него немного.

Вместе с тем руководство банка заявило о новой стратегии, которая фактически предполагает замену иностранных кредитов средствами клиентов. И уже добилось результатов в этом направлении. По данным за первый квартал 2007 года, банку удалось на 17% увеличить запасы средств на клиентских счетах.

"Это солидные цифры, которые настраивают на положительный лад. Но одних клиентских депозитов недостаточно, чтобы поддерживать столь агрессивные темпы роста. Так что беспокойство по поводу кредитной политики банка остается,— говорит старший аналитик ИФК "Метрополь" Марк Рубинштейн.— Из-за долговой нагрузки мы понизили справедливую стоимость акций до $2,25. Рекомендация "покупать" осталась в силе. Хорошая отчетность за первый квартал 2008 года говорит о том, что банк опережает остальной рынок по темпам развития. В годовом исчислении темпы роста банка составили порядка 68%, тогда как по рынку мы ожидаем в 2008 году 30-35%. Вместе с тем его бумаги торгуются дешевле, чем у остальных банков".

Ольга Веселова также рекомендует к покупке акции банка. На конец марта они стоили на 85% дешевле выставленного по ним "Тройкой Диалог" справедливого уровня $2,30. "У банка сейчас очень неплохая динамика. Мы считаем, что темпы роста банка будут замедляться, и теперь большее внимание банк будет уделять маржинальному направлению бизнеса — потребительскому кредитованию. Это должно поддержать уровень маржи и рентабельность работы банка на высоком уровне",— отмечает Ольга Веселова.

ОЛЬГА КОЧЕВА