IPO в новых реалиях

За последние три года на российском фондовом рынке состоялось немногим меньше 30 первичных публичных размещений акций эмитентами и их акционерами (далее — IPO). Структурная трансформация на рынке акционерного капитала принесла новые вызовы для всех его участников, включая юридических консультантов. Партнер VERBA LEGAL Александр Кузнецов — о роли юридического консультанта, сопровождающего сделки IPO в текущих условиях.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Опыт 2023–2025 годов показал, что в связи с изменением ландшафта российского фондового рынка сделки IPO по объективным причинам структурируются в соответствии с российским правом. Это привело к тому, что юридические консультанты, сопровождающие такого рода сделки (российские юридические фирмы и «наследники» международных юридических фирм), приняли на себя лидирующую роль в части правового обеспечения подготовки к IPO, что подразумевает участие в работе над всей юридической документацией по сделке.

Мы наблюдаем своего рода «реинкарнацию» российского проспекта ценных бумаг. Вслед за вступлением в силу в 2020 году новой формы проспекта, в которой были учтены определенные подходы, применявшиеся при подготовке иностранных проспектов и меморандумов о предложении ценных бумаг, изменилось и общее отношение участников IPO-процесса к этому документу.

Из формального инструмента раскрытия информации, использовавшегося в основном для целей соблюдения императивных норм законодательства о недопустимости предложения ценных бумаг неограниченному кругу лиц без регистрации проспекта, российский проспект трансформировался в ключевой документ по сделке, который содержит подробное описание бизнеса и ключевых факторов инвестиционной привлекательности, отраслевой информации, факторов риска, связанных с приобретением ценных бумаг, а также операционных и финансовых показателей, привычных для инвестиционного сообщества.

Новое отношение к российскому проспекту потребовало и изменения подхода к работе над ним. В частности, теперь неотъемлемым элементом качественной подготовки к IPO является комплексная юридическая проверка (legal due diligence) группы эмитента, целями которой являются в первую очередь выявление правовых рисков, способных препятствовать выходу компании на публичный рынок, а также формирование базы для достоверного и по возможности всеобъемлющего раскрытия факторов риска, с которыми могут столкнуться инвесторы после приобретения ценных бумаг компании (последнее важно в том числе для хеджирования ответственности менеджмента и акционеров компании от рисков предъявления исков инвесторов, основанных на ненадлежащем или вводящем в заблуждение раскрытии информации в проспекте).

Мандатное соглашение, или соглашение об организации публичного размещения (предложения) акций, устанавливает объем услуг, которые синдикат банков—организаторов IPO оказывает эмитенту или его акционерам, а также условия оплаты этих услуг.

Отличительной особенностью мандатного соглашения является наличие в нем обязательств эмитента (акционеров эмитента) о возмещении имущественных потерь, которые банки-организаторы могут понести после проведения IPO. Данные обязательства являются аналогом indemnity, свойственного мандатным соглашениям, подчиненным иностранному праву — благо отечественное законодательство содержит надлежащий правовой инструмент для такого рода обязательств: соглашение о возмещении имущественных потерь, предусмотренное статьей 406.1 Гражданского кодекса Российской Федерации. Обязательства о возмещении имущественных потерь призваны обеспечить юридическую защиту банков от исков и претензий со стороны третьих лиц (в том числе регулятора, инвесторов, биржи) в связи с IPO.

В контексте работы над мандатным соглашением следует учесть недавние разъяснения Банка России: одновременное оказание услуг эмитенту (акционерам эмитента) по мандатному соглашению и услуг по брокерскому обслуживанию клиентов, которым предоставляется возможность участия в IPO, может при определенных обстоятельствах приводить к возникновению конфликта интересов, которым необходимо управлять.

Договор об ограничении отчуждения акций в течение определенного срока после IPO (lock-up) — как правило, этот срок составляет 180 дней после IPO — может быть элементом мандатного соглашения или оформляться как side letter.

Вне зависимости от его формы lock-up предусматривает запрет на отчуждение (включая продажу, внесение в уставный капитал, мену), проведение сделок репо, предоставление в заем или в качестве залога или иного обременения в отношении акций компании. Из этого запрета могут быть определенные исключения: сделки между акционерами, продающими акции в процессе IPO, сделки с акциями в рамках программы долгосрочной мотивации менеджмента и других работников компании (ESOP), обеспечительные сделки и сделки репо с участием финансовых организаций, которые приняли на себя аналогичные lock-up обязательства.

На наш взгляд, ключевым вопросом, который предстоит осмыслить российской практике IPO в контексте lock-up, является вопрос обеспечения исполнимости данного соглашения. Условия и состав сторон lock-up обязательств (акционеры эмитента и банки-организаторы) публично не раскрываются, в связи с чем инвесторы не имеют эффективной возможности отследить выполнение данных обязательств. Однако, на наш взгляд, опубликование состава сторон lock-up обязательств может быть затруднительным ввиду сопутствующих санкционных рисков. В связи с этим одним из механизмов обеспечения выполнения lock-up обязательств могло бы стать заключение трехстороннего соглашения между акционером эмитента, банком—организатором IPO и депозитарием, который учитывает права акционера на принадлежащие ему акции, о блокировке акций на определенный срок. По условиям данного соглашения совершение операций по списанию акций со счета акционера в течение установленного срока могло бы осуществляться только при условии получения согласия банка—организатора IPO.