Ситуация на валютой бирже, сложившаяся на прошлой неделе, указывает на то, что в темпах роста валютных котировок возможен скорый перелом. По какому сценарию будет развиваться ситуация в ближайшее время и до конца года, можно будет понять уже по итогам торгов нынешней недели.
Наряду с макроэкономическими причинами неизбежности повышения курса доллара, о которых мы неоднократно писали (см., например, Ъ #32, стр. 5-6), сейчас становится ясным, что на рост курса доллара повлияли и чисто конъюнктурные факторы. На денежном рынке произошло своеобразное маятниковое движение средств с валютного рынка на рынок рублевых краткосрочных кредитов и определенное вытеснение их обратно.
По ранее приводившимся оценкам экспертов Ъ, за период сброса валюты в июне-июле этого года, когда курс доллара падал, коммерческие банки сбрасывали валюту, а ЦБР ее покупал,. приблизительно $1 млрд спекулятивных банковских активов был превращен в 1 трлн рублевых средств, не имеющих надежной защиты от инфляции. Попытки же использовать эти средства в виде кредитов под высокий процент (отрицательный, кстати, при таких темпах роста цен), по-видимому, не увенчались успехом. Ставка МБК упорно держалась в диапазоне 180-185% годовых, при этом ликвидность выставляемых на аукционах кредитов оставалась низкой. Высокая рефинансовая ставка, которая в свое время сыграла позитивную роль в санации рублевого оборота и стабилизации курса, теперь привела к тому, что кредитный рынок "отверг" средства, переброшенные туда игроками с валютного рынка. Как уже отмечалось, определенное снижение спроса на кредит по высоким ценам на рынке прямого банковского кредитования привело к стагнации и аукционного курса. В результате рублевые средства начали перебрасываться на рынок с более благоприятной ценовой конъюнктурой — товарный. При этом низкое значение курса доллара предопределило то, что основным видом размещения денежных средств на товарном рынке стали импортные операции.
С конца августа — начала сентября начался неминуемый в этой ситуации медленный подъем курса доллара. По многим признакам, скорость этого движения целиком регулировалась ЦБ, проводившим внушительные по размерам валютные интервенции, которые погашали реальный разрыв спроса и предложения на торгах ММВБ. Суммарный размер интервенций за последние четыре недели составил, по нашим оценкам, не менее $700-800 млн. Если принять гипотезу о том, что нормальный оборот валюты между экспортерами и импортерами обеспечивается их собственными активами, то, следовательно, к началу текущей недели 1 трлн рублей спекулятивных активов, накопленных в результате сброса валюты в июне-июле, практически полностью переведен обратно в форму валютных активов.
Интересен тот факт, что ЦБ допустил перевод рублевых активов в валютные по крайне низкому курсу, хотя, по-видимому, в его силах было определить практически любую цену продаваемой им валюты. Возникает вопрос о том, почему ЦБ избрал эту тактику и каковы могут быть ее последствия.
Версия такова. ЦБ опасается допустить сколько-нибудь резкий скачок курса, так как это может привести к еще более высокому спросу на валюту, чем сейчас. Однако очевидно, что даже текущий уровень спроса слишком высок, чтобы можно было рассчитывать на возможность и в дальнейшем погашать избыток спроса интервенциями, так как валютные резервы центра ограничены и, помимо функций регулирования курса доллара, должны быть использованы и для выплаты внешнего долга. Следовательно, Центробанк рассчитывает на то, что после того как все свободные рублевые активы будут вновь переведены в валюту, спрос на доллар упадет и потребность в массированных валютных интервенциях исчезнет. Оправдан ли такой расчет, станет ясно, как нам кажется, уже на текущей неделе.
Технический анализ и прогноз тенденций. На рисунке 1 представлена тенденция изменения объема операций на торгах ММВБ. Видно, что объем вышел на уровень более $90 млн за торги и медленно увеличивается.
Вариант первый. Если этот уровень окажется максимальным и в дальнейшем объем операций проявит тенденцию к уменьшению, это будет означать, что коммерческие банки и другие финансовые институты, владеющие спекулятивными активами, удовлетворены сложившимся положением (отыграли свой $1 млрд и успокоились) и ЦБ сможет уменьшить объем интервенций, по-прежнему регулируя скорость роста курса.
При этом, однако, опять окажется, что владение валютой не является достаточно эффективной формой сбережений, и коммерческие банки будут вынуждены искать способы увеличения доходности валютных активов — например, выдавать валютные кредиты. Это, возможно, оказалось бы полезным в смысле стабилизации взаимных курсов рубля и доллара на внутреннем рынке, так как фактически цена доллара задавалась бы не только на ММВБ, но и на других равнозначных торговых площадках (имеются в виду кредитные аукционы, горизонтальные валютные кредиты и пр.). В результате курс доллара менялся бы несколько мягче. Иными словами, в случае, если обороты биржевых торгов будут на следующей неделе снижаться, у ЦБ сохранится возможность контролировать ситуацию до конца года.
Вариант второй. В случае, если спрос на ММВБ сохранится на достигнутом уровне, ЦБ будет вынужден "отпустить" курс, сократив интервенции. Возможен скачок курса в течение одной-двух недель на 200-300 R/$.
На рисунке 2 представлен наш сглаженный прогноз на более долгосрочную перспективу: темпы прироста курса доллара на торгах ММВБ и прогноз их тенденции до конца года. Видно, что с конца июня изменение темпов укладываются в тенденцию роста по прямой. Вне зависимости от ближайшего поведения курса (первый и второй варианты) к концу года по выявленной тенденции темпы роста курса достигнут средних темпов инфляции. Согласно этому прогнозу темпов сделан долгосрочный прогноз курса на конец года (рис. 3). К концу года он достигнет отметки 1650 R/$.
Однако, судя по результатам последних торгов, этот прогноз — оценка-минимум. Торги в прошлую пятницу косвенно свидетельствуют о том, что ЦБ скорее всего будет вынужден отказаться от поддержки медленного роста курса. Впервые с начала перехода на ежедневные торги курс вырос существенно (на 7 рублей) в пятницу перед выходными — обычно (дабы сбить волну ажитации) ЦБ старался зафиксировать курс на последних торгах недели.
Кстати, итоги прошлой недели заставили пересмотреть свои прогнозы и главного официального "прогнозиста" по курсам СКВ — Бориса Федорова. Ъ публиковал пресс-релиз Минфина от 10 августа (см. #32, стр. 4). В нем г-н Федоров дал отповедь всем неофициальным "прогнозистам", настаивавшим на том, что курс доллара все-таки начнет расти, и притом скоро: "Оценка всех факторов позволяет говорить о возможности сохранения относительно стабильного курса рубля до конца года примерно на нынешнем уровне" (984,5 R/$ 9 и 11 августа. — Ъ).
На прошлой неделе Борис Федоров поднял планку своего прогноза (по оптимистичному варианту) до 1400 R/$. В этой ситуации отметим, что за истекшее время "инфляция" суждений министра финансов (+42%) заметно превысила темпы обесценения рубля (реальную инфляцию) — дело обычное для политиков и экономистов подобного уровня.
Внеконъюнктурные факторы влияния на курс.
Фактор "конца квартала". Как мы уже отмечали во многих наших прошлых публикациях, к концу года, с приближением календарных дат налоговых выплат по итогам года и квартала, предложение валюты на бирже заметно активизируется. Тем более это произойдет в случае, если правительство для санации бюджетного дефицита введет в IV квартале новые налоги на предпринимательскую деятельность.
Фактор пошлин. Санация бюджетного дефицита, как мы и прогнозировали ранее, с большой степенью вероятности поставит правительство перед необходимостью повысить импортные и снизить экспортные пошлины, что способно заметно изменить соотношение спроса-предложения на валютном рынке в пользу последнего.
Фактор "1 октября". Как заявил в парламенте 17 сентября председатель палаты ВС Вениамин Соколов, запрет на хождение наличного доллара в России — это единственный пункт, по которым совпадают взгляды правительства и парламента на стабилизацию экономики. Возможный кратковременный сброс наличной валюты наиболее "нервными" гражданами способен понизить наличный курс, что, возможно, окажет влияние и на динамику биржевых котировок.
Фактор бюджета. Все предыдущие соображения о динамике курса можно будет отбросить, если до конца года Минфин приступит к погашению своей задолженности по федеральным закупкам "продукции села", военным заказам и инвестициям. В этом случае действие конъюнктурных факторов (см. раздел "Технический анализ") наложится на действие монетарных, и тогда динамика курса станет более подвижной, что неминуемо приведет к возвращению на биржу спекулятивного спроса за счет перегруппировки игроками портфеля активов.
ВЛАДИМИР Ъ-БЕССОНОВ, ТАТЬЯНА Ъ-ГУРОВА, НИКИТА Ъ-КИРИЧЕНКО, ВАЛЕРИЙ Ъ-ФАДЕЕВ