Гнетущая определенность

Планомерное замедление инфляции в России позволяет рассчитывать на снижение ключевой ставки, отметил Владимир Путин на совещании с членами кабмина 10 июня. Это заявление прозвучало вскоре после завершения ПМЭФ, где ставка стала одной из наиболее обсуждаемых тем, и в преддверии июньского заседания ЦБ. С ожиданиями президента согласны и эксперты, опрошенные «Ъ-Инвестициями», по мнению которых, дальнейшего смягчения кредитных условий требует российская экономика, демонстрирующая тревожные признаки переохлаждения. Однако сохраняющиеся проинфляционные риски ограничат шаг 50 базисными пунктами (б.п.), а в будущем могут заставить регулятора взять паузу.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Глава ЦБ Эльвира Набиуллина в этом году пропустила ПМЭФ. В пресс-службе регулятора объяснили это больничным. В отсутствие председателя внимание аналитиков и участников рынка было приковано к заявлениям ее коллег, в первую очередь зампреда Банка России Алексея Заботкина, ставшего основным источником сигналов о дальнейшей траектории денежно-кредитной политики (ДКП). Он, в частности, отметил, что пространство для снижения ключевой ставки сохраняется, хотя и не увеличилось по сравнению с предыдущим заседанием.

Господин Заботкин же стал мишенью для критики со стороны бизнеса, недовольного жесткой монетарной политикой Банка России. Так, основатель и бенефициар корпорации AEON Роман Троценко, выступая на деловом завтраке «Сбера» в рамках ПМЭФ, заявил, что в учебниках однажды напишут о «капкане Заботкина, в который Россия по ошибке попала». Предприниматель провел аналогию с «шоком Волкера» — периодом резкого ужесточения политики ФРС США в конце 1970-х—начале 1980-х годов под руководством ее председателя Пола Волкера. Тогда американский регулятор более полутора лет удерживал ставки на крайне высоком уровне, добившись замедления инфляции, но ценой глубокой рецессии. По мнению господина Троценко, политика Банка России приведет «к таким же последствиям».

Алексей Заботкин никак не прокомментировал прогноз Романа Троценко, однако ранее на том же мероприятии назвал неуместными разговоры о переохлаждении российской экономики, указав на рекордно низкую безработицу. «Что можно считать переохлаждением или избыточно жесткой ДКП? Это если экономическая активность в целом по стране падает ниже своего потенциального уровня. А как мы это увидим? Когда в экономике появляются свободные, незадействованные рабочие руки… Безработица 2,1% — это исторический минимум, и пока она с этой точки никуда не сдвигается»,— заявил заместитель главы ЦБ. 

Пространство для маневра

Непреклонность регулятора говорит о том, что в эту пятницу, 19 июня, как и на последних пяти заседаниях, ключевая ставка будет снижена максимум на 50 б. п., до 14% годовых, считают эксперты, опрошенные «Ъ-Инвестициями». Они допускают, что совет директоров Банка России может рассмотреть и более скромный шаг — 25 б. п., однако сомневаются, что регулятор решит приостановить цикл смягчения ДКП, который продолжается уже год. «Проинфляционные риски сейчас смещаются на осенний период, поэтому Банку России надо настраивать жесткость денежно-кредитной политики с прицелом на рост инфляции в будущем»,— отмечает главный экономист «БКС Мир инвестиций» Илья Федоров. По его прогнозу, уже в июле ЦБ может замедлить темпы снижения, а по итогам четырех оставшихся в 2026 году заседаний сократит ставку лишь на 100 б. п., до 13%.

Текущие данные по инфляции пока позволяют регулятору продолжить курс на смягчение монетарной политики, соглашается глава аналитического департамента «Цифра брокер» Наталия Пырьева. «Инфляция складывается в рамках прогноза ЦБ, а видимого проинфляционного эффекта роста цен на нефть по-прежнему не проявилось благодаря демпферному механизму. Инфляционные ожидания также остаются стабильными и не вызывают риска ускорения инфляции»,— отмечает эксперт. По данным Росстата, инфляция в России в мае составила 0,17% после апрельских 0,14% и мартовских 0,6%. Годовая инфляция замедлилась до 5,31% с 5,86% месяцем ранее.

Оптимистично выглядят и оценки сезонно скорректированной инфляции — показателя, который ЦБ «рассматривает как устойчивый индикатор текущего инфляционного давления», говорит руководитель отдела макроэкономического анализа ФГ «Финам» Ольга Беленькая. По данным регулятора, в апреле он замедлился до 2,4% с 5,9% в марте. В среднем за последние три месяца показатель составил 4,7%, опустившись до минимума с конца прошлого года по мере исчерпания разовых проинфляционных факторов, таких как повышение НДС, акцизов, и утильсбора.

«Существенное пространство» для смягчения монетарной политики предоставляет и текущий уровень реальной процентной ставки — разницы между номинальной ключевой ставкой и инфляцией, указывает госпожа Беленькая. Показатель, отражающий фактическую стоимость денег в экономике, достиг пика (12,5%) в октябре 2024 года после повышения ключевой ставки до исторического максимума и с тех пор опустился примерно до 9%.

По словам руководителя отдела доверительного управления «Солид Инвестиций» Дмитрия Донецкого, реальная ставка в России сейчас «гораздо выше, чем она была в любой развитой или развивающейся экономике».

Здесь кроется и основная причина, почему дальнейшее смягчение ДКП необходимо. «Экономическое состояние в России ухудшается: по итогам первого квартала 2026 года ВВП снизился на 0,2%, что стало первым квартальным падением за три года. Деловая активность и настроения бизнеса также остаются подавленными»,— отмечает Наталия Пырьева. Главный аргумент в пользу снижения ставки — «спад экономики, выраженный в снижении объемов производства и давлении со стороны спроса», соглашается господин Донецкий. «Мы видим это как по отчетностям отдельных компаний, так и в аналитических данных по целым секторам, в первую очередь металлургии, обрабатывающей промышленности, девелопменту»,— перечисляет эксперт. Компании же, столкнувшиеся с падением ключевых показателей, начали затягивать пояса: по данным Росстата, в первом квартале инвестиции в основной капитал сократились на 14,3% год к году, до 6,63 трлн руб. Для сравнения: в четвертом квартале прошлого года снижение составило 5,3%, а за весь 2025 год — 2,3%. «Продолжительное сокращение инвестиций может привести к более существенному снижению экономики и более сложному восстановлению»,— предупреждает госпожа Пырьева.

Как будет дальше

Однако регулятор не может игнорировать и существенные проинфляционные факторы, пока не позволяющие перейти к размашистым шагам снижения ставки. Главный из них — рост дефицита федерального бюджета, который по итогам пяти месяцев достиг 6 трлн руб., превысив плановое значение на весь 2026 год (3,77 трлн руб.). 4 июня министр финансов Антон Силуанов признал, что выход на нулевой первичный дефицит потребует «серьезной работы с расходами» и ожидается не раньше 2029 года. При этом действующие параметры бюджета предполагают достижение структурного первичного баланса уже в текущем году. «Если новые бюджетные планы подразумевают сохранение структурного дефицита в 2026–2028 годах, Банк России может быть вынужден компенсировать это ставкой»,— предупреждает Ольга Беленькая. Господин Заботкин, выступая на ПМЭФ, заявил, что более поздний выход бюджета на нулевой дефицит — это «значимая информация» для уточнения прогноза по траектории ключевой ставки.

Не в пользу смягчения ДКП говорит и ситуация на топливном рынке на фоне продолжающихся атак БПЛА на энергетическую инфраструктуру, указывает госпожа Беленькая. По данным Росстата, средняя розничная цена бензина в России за период с 26 мая по 1 июня подскочила на 0,44% относительно предыдущей недели, а средняя стоимость дизтоплива увеличилась на 0,81%. С начала года бензин подорожал на 4,8%, дизельное топливо — на 4,2%, опережая инфляцию за тот же период (3,37%). В начале июня правительство ввело запрет на экспорт авиационного керосина в дополнение к уже действующему эмбарго на экспорт бензина. Кроме того, по информации РБК, вице-премьер Александр Новак поручил профильным ведомствам подготовить предложения по повышению оптовых и розничных цен на бензин, дизельное топливо и авиакеросин на 1,5 руб. для стабилизации внутреннего рынка.

Наконец, против снижения ставки будет играть курс рубля, аномальная крепость которого в последние месяцы имела дезинфляционный эффект. «Большинство прогнозов, в том числе прогноз аналитиков “Финама”, предполагают, что во втором полугодии сложатся условия для более слабого рубля, чем сейчас»,— говорит Ольга Беленькая. Антон Силуанов ранее отмечал, что планируемое на 2027 год снижение цены отсечения в бюджетном правиле устранит один из факторов чрезмерного укрепления рубля и сделает курс сбалансированным с учетом интересов различных секторов экономики. На совещании у Владимира Путина 10 июня глава РСПП Александр Шохин заявил, что российский бизнес позитивно воспринял бы курс 80–85 руб. за доллар.

Впрочем, перечисленные факторы повлияют на динамику инфляции скорее во втором полугодии и начале следующего года, указывает госпожа Беленькая, а значит, в большей мере скажутся на решениях Банка России не на июньском, а на последующих заседаниях. Инвестиционный стратег «Гарда Капитала» Александр Бахтин допускает, что при снижении ставки на 50 б. п. в эту пятницу ЦБ может взять паузу на заседании 24 июля.

Что скажет индекс

Реакция российского рынка на решение ЦБ 19 июня будет сдержанной, соглашаются эксперты, опрошенные «Ъ-Инвестициями». «Все будет зависеть не столько от шага по ставке, сколько от риторики регулятора, поскольку снижение на 25–50 б. п. будет весьма косметическим и для фондового рынка, и для экономики»,— отмечает начальник отдела кредитного анализа и макроэкономики УК «РСХБ Управление активами» Павел Паевский. Снижение ставки до 14% с сохранением умеренно жесткого сигнала рынок может «проигнорировать или даже воспринять с негативом», прогнозирует Наталия Пырьева из «Цифра брокер». «В то же время смягчение сигнала может стать катализатором для начала восстановления»,— добавляет она.

Дмитрий Донецкий из «Солид Инвестиций» ожидает, что снижение ставки менее чем на 50 б. п. добавит негатива на рынок акций, где и без того преобладают подавленные настроения, а пауза приведет к коррекции индекса Мосбиржи на 2–3% за день.

«При снижении на ожидаемые 50 пунктов инвесторам следует увеличивать долю в длинных ОФЗ и акциях, в остальных случаях — оставаться в корпоративных облигациях»,— рекомендует эксперт.

Рынок акций апатичен из-за крепкого рубля, усиления геополитического и санкционного давления, соглашаются аналитики «Финама». «Ключевая ставка уже снижена с пикового 21% до 14,5%, и в хорошие времена этого бы хватило, чтобы приподнять весь рынок. Но инвесторы по-прежнему предпочитают менее рисковые активы — фонды денежного рынка и облигации»,— отмечают они. Среди бумаг, способных показать умеренный рост на фоне смягчения ДКП, в «Финаме» выделяют акции фармкомпаний «Промомед» и «Озон Фармацевтика», операторов «Ростелеком» и МТС с относительно высокой долговой нагрузкой, а также крупнейших банков, которым играет на руку постепенное оживление кредитования. «Снижение ставки умеренно негативно для “Сургутнефтегаза” и “Транснефти”. Их значительная чистая денежная позиция в период жесткой ДКП обеспечивала повышенные процентные доходы, которые теперь сократятся»,— добавляют аналитики.

На рынке долга снижение ставки благотворно отразится на стоимости коротких облигаций, доходности которых привязаны к текущему уровню и ожиданиям по процентной политике, указывает руководитель направления анализа долговых рынков ФГ «Финам» Алексей Ковалев. «При этом средне- и долгосрочные бумаги, которые отслеживает индекс RGBI, находятся под давлением активной программы Минфина по размещению госдолга»,— отмечает эксперт. 11 июня Госдума сразу во втором и третьем чтениях приняла поправки к Бюджетному кодексу, которые позволят Минфину занимать на внутреннем рынке сверх плана, чтобы покрыть значительный дефицит бюджета. Согласно действующему закону о бюджете, годовой план заимствований составляет 5,5 трлн руб.

Впрочем, поскольку рынок не ожидает «серьезного шага в снижении ставки» 19 июня, его конъюнктура после заседания «глобально не изменится», отмечает госпожа Пырьева. Поэтому при формировании портфеля инвесторам следует учитывать многочисленные внешние факторы, помимо уровня ключевой ставки, указывает она.

Тимур Батыров