На прошлой неделе президент Санкт-Петербургской фондовой биржи Игорь Ключников посетил наиболее крупные чековые инвестиционные фонды и договорился с ними о том, что СПФБ возьмет на себя первичное размещение их акций. Это событие, вкупе с ростом интереса к акциям фондов на вторичном рынке, свидетельствует о факте, в общем-то, не неожиданном: по мере того как чековые фонды сосредоточивают в своих портфелях все больше акций приватизированных предприятий, акции самих фондов из служебного инструмента "ваучерной приватизации" превращаются в реальную фондовую ценность. Чековые фонды могут сегодня претендовать примерно на ту же роль в экономике России, какую играют в экономике США пенсионные фонды — роль крупнейшего институционального инвестора.
Эксперты Ъ не сочли возможным оставить это обстоятельство за рамками своего внимания и попытались оценить сравнительную привлекательность чековых фондов с позиций портфельных инвесторов. Результатом исследования стал расчет рейтинга чековых инвестиционных фондов.
Разумеется, прав древний мудрец, завещавший судить день по вечеру, а жизнь — по смерти. Но, по нашему мнению, о чековых фондах можно начинать судить уже и на нынешней, сравнительно ранней стадии их жизни. Пусть пока и приблизительно.
Парадокс классической фондовой стратегии в России
Сразу подчеркнем важнейшее обстоятельство: в отличие от вложений в инвестиционные фонды на Западе, помещение средств в наши чековые инвестиционные фонды достаточно рискованно. В экономиках с развитым и имеющим длительную историю рынком ценных бумаг критерии надежности инвестиционных институтов уже давным-давно выработаны, проверены и перепроверены. В основу гарантий для клиентов фондов там на законодательном уровне заложен, кроме многих прочих, принцип диверсификации портфеля. Такой принцип определен законом и у нас — но в российских условиях классический стереотип поведения фонда ведет к прямо противоположным результатам.
Дело в том, что доходность акций приватизированных предприятий весьма низка, если не равна нулю (один из чековых фондов гордится получением дивидендов от предприятия "Курскхимволокно" в размере 30% годовых к номиналу ваучера). Это препятствует ликвидности акций предприятий на вторичном рынке и росту их курсовой стоимости, обеспечивающим, в конечном счете, процветание фондов.
На вторичном рынке к акциям того или иного предприятия проявляют интерес лишь те, кто собирается захватить над ним контроль или по крайней мере войти в его совет директоров. Только этой группе инвесторов фонды имеют шанс продать акции из своего портфеля дороже курса чекового аукциона. Но такой шанс существует лишь до тех пор, пока на предприятии идет борьба за власть. Потом акции какое-то время могут держаться на плаву благодаря громкому имени предприятия или в результате работы специализирующихся на этих акциях маркет-мейкеров (вроде компании "Деловые услуги", работающей с бумагами ГУМа). Во всех остальных случаях акции провисают: новые владельцы предприятия решают свои собственные проблемы, в круг которых выплаты высоких дивидендов отнюдь не входят. Такие акции уже никому не нужны — в лучшем случае хозяева предприятия согласятся прикупить их по заведомо бросовым ценам.
По мнению экспертов Ъ, такая ситуация сложилась надолго. Более того, она может еще и осложниться после того, как будут переоценены основные фонды предприятий. После переоценки номинал акций будет повышен (или будет произведена их дополнительная эмиссия) и члены трудового коллектива, получавшие акции в льготном режиме, захотят частично их реализовать. Последствия очевидны: на рынок дополнительно выплеснется большое количество бумаг — и их курс упадет. Расширят предложение по низким ценам и чековые фонды, которые окажутся перед выбором: либо немедленно закрыться из-за безденежья, либо продлить агонию, продавая низкодоходные и никем не котируемые акции с убытками для себя. Такая участь постигнет прежде всего фонды, "играющие по правилам", т. е. набивающие портфели маленькими пакетами акций огромного числа эмитентов. Подобные пакеты не дают контроля над предприятиями и реализовать их можно лишь до тех пор, пока не закончен раздел сфер влияния на предприятии. Кто не успел — тот опоздал.
Но, конечно, отнюдь не все потеряно. Анализ деятельности ведущих фондов позволил нам выявить две стратегии, придерживаясь которых они надеются не только выжить, но и принести доходы. Фонды, реализующие одну стратегию, эксперты Ъ условно назвали "фондами роста", другую — "спекулятивными фондами". Рейтинг этих групп рассчитывался по отдельности.
Методика составления рейтинга
Применить какую-либо из существующих методик оценки инвестиционной привлекательности для сопоставления российских чековых фондов не удалось. Во-первых, в силу специфики их деятельности в период приватизации (прямых аналогов в мировой практике нет). Во-вторых, фонды еще не успели в полной мере проявить свой потенциал — старейшему из них не исполнилось и года. Поэтому многие параметры, лежащие в основе классических методик (даже размер дивиденда, не говоря уже о показателях динамики финансов), пока не определены.
Эксперты Ъ попытались выделить те характеристики фондов, которые с высокой вероятностью могут повлиять на их дальнейшее развитие. Таких показателей набралось более десяти (см. таблицы 1 и 2). Уже при беглом просмотре таблицы читатель рискует оказаться в положении гоголевской Агафьи Тихоновны: вот бы взять уставный фонд Первого ваучерного, да приставить к нему доходность от Первого чекового...
Рейтинг нередко определяют как взвешенную сумму частных показателей. Но здесь возникает резонный вопрос: из каких соображений назначать весовые коэффициенты при показателях. Сколько людей — столько мнений, всем не угодишь. Кроме того, любому математику известно, что варьируя конкретными значениями весов, нетрудно получить чуть ли не любой заранее заданный результат. Поэтому распространенный весовой подход эксперты Ъ с негодованием отвергли.
Мы решили воспользоваться оригинальной процедурой, позволяющей обобщить различные мнения. Не вдаваясь в подробности теории принятия решений, поясним основные идеи. Первая. Если нельзя обосновать конкретные значения весовых коэффициентов, то в отношении многих показателей можно твердо сказать хотя бы то, что один важнее другого. В дальнейшем такую относительную важность мы будем определять рангом: показатели с рангом 1 — наиболее важные, с рангом 2 — несколько менее значимые и т. д. Неопределенный ранг означает, что указать степень важности данного показателя по отношению к остальным не представилось возможным. Отметим, что определение относительной важности, разумеется, тоже можно теоретически трактовать как субъективный подход, поэтому мы подчеркиваем, что наш рейтинг — это именно рейтинг "Коммерсанта" и не исключает наличия рейтинга других аналитиков.
Вторая идея. Жюри обычно определяет оценку как среднее арифметическое оценок, данных членами жюри. Так же и в нашем подходе: рейтинг фонда определяется как средняя среди оценок при всех возможных значениях весовых коэффициентов.
Третья. Чтобы легче было ориентироваться среди большого числа показателей, они разбиты на два иерархических уровня. Например, такой показатель, как ликвидность, в свою очередь, определяется четырьмя показателями второго уровня, которые мы в дальнейшем будем называть критериями: наличием сети дилеров, договора о котировке и т. д. (см. таблицу 1).
Фонды роста
Главная цель идеального фонда роста — "пересидеть" от нынешнего спада до будущего подъема (если, конечно, таковой состоится). Поэтому стратегия фонда выглядит так.
В период ваучерной приватизации фонд скупает (в рамках ограничений сам, а за их пределами — с помощью "дружественных" фирм) пакеты акций, достаточно большие, чтобы войти в "долю" с администрацией предприятий, а то и посадить свою. Предпочтение при этом отдается крупным, но периферийным и малоизвестным предприятиям, расположенным в промышленных городах: в противном случае о его инвестиционной привлекательности знает широкий круг инвесторов и на чековом аукционе не удается завладеть крупным пакетом акций.
Если фонд вместе с дружественными фирмами захватывает пакет, сравнимый с пакетом администрации, то единственным конкурентом фонда по продаже акций остается трудовой коллектив. Однако договоренность с администрацией предприятия о коалиции снимает проблему: в городах-заводах работник предприятия держится за свое рабочее место и без согласия хозяина не решится продавать свои акции, если это грозит ему немедленным увольнением. А чтобы окончательно застраховаться от продажи работниками своих акций, администрация принуждает их передавать ей акции в трастовое управление (это, кстати, наблюдается и не только в городах-заводах). Поэтому потенциальный покупатель данного производства сможет приобрести его только у фонда и только по ценам, которые предложит фонд: из других источников предложение акций исходить не будет. А до этого момента АО будет развиваться под полным контролем фонда.
Неплохо также, если фонд имеет возможность привести серьезного иностранного инвестора. Оставив себе, после продажи этому инвестору контрольного пакета, небольшой пакет акций, фонд обеспечивает себе потенциально высокодоходное вложение. Ведь иностранный инвестор приносит не только крупный капитал для развития предприятия, но и новый менталитет: обеспечение доходности и ликвидности акций предприятия является неотъемлемой частью стратегии нормального западного предпринимателя. Конечно, иностранец может и перенять местный опыт — но не будем отвлекаться.
Итак, контроль фонда над предприятием, при отсутствии предложения акций со стороны конкурирующих мелких держателей, способных сбить цену, становится залогом успеха стратегии.
Если фонд смог захватить контроль, но при этом и конкурентам удалось получить существенные пакеты акций предприятия, положение несколько ухудшается, однако не становится безнадежным. Фонд нацеливается на скупку рассеянных по другим инвесторам акций. В случае, когда таких инвесторов много, фонд занимает выжидательную позицию и благодаря конкуренции инвесторов между собой добивается выставления на продажу этих пакетов по приемлемым для него ценам. Рано или поздно снижение цен обязательно произойдет, т. к. за исключением фонда мало кто предъявляет спрос на эти пакеты. Если конкурент-инвестор один, и он держит достаточно крупный пакет, то с ним можно войти в соглашение и действовать в дальнейшем сообща. Если же сделать этого не удастся, то можно стимулировать держателя пакета акций выбросить их на рынок, создавая акциям репутацию непривлекательных (осуществляя фиктивные сделки с ними по заниженным ценам). Скупить после этого выброшенные акции — дело техники.
Ну а если фонд роста последовательно не придерживался приведенной выше стратегии и у него в портфеле скопились мелкие пакеты акций предприятий, борьба за власть на которых уже завершилась, то спасти положение смогут только какие-то нестандартные приемы обслуживания своего портфеля. Например, фонд может взять на себя ответственность по котировке акций из своего портфеля и таким образом предотвратить их "провисание".
Перечисленные выше особенности стратегии фонда роста определили два главных критерия, по которым эксперты Ъ судили о показателе профессионализма фонда, нацеленного на долгосрочные инвестиции. Группе критериев, характеризующих показатель профессионализма работы фонда с акциями приватизируемых предприятий, эксперты Ъ придали первый — наивысший — ранг важности: ведь именно именно от профессионализма составления и обслуживания портфеля в первую очередь зависит будущее фонда. Расклад рангов важности внутри этой группы критериев приведен в таблице 1.
Таблица 1
Фонды роста
ранг показателей ранг критериев "МММ-Инвест" "Партнерство" "Программа приватизации" "Альфа-капитал" Первый ваучерный Национальный ЧИФ "Московская недвижимость"
Профессионализм работы фонда с акциями приватизированных предприятий 1
доля контролируемых предприятий от общего числа предприятий, акции которых входят в портфель фонда 1 0 0,13 0 0,8 0,15 0 0
доля "провисших" пакетов акций в портфеле 1 0,44 0,08 0,3 0 0,3 0,68 0,63
достаточность доли ваучеров, вложенных в акции, от общего объема привлеченных чеков 2 + + - + + + +
наличие связей с инофирмами 2 ведутся переговоры нет данных связи отсутствуют прямые связи ведутся переговоры ведутся переговоры ведутся переговоры
доля сделок, совершенных на заказ, от общего числа сделок 2 0 0,62 0 0 0 0 0
наличие операций с облигациями 3 - + - - - + -
Потенциал ликвидности акций фонда 2
наличие сети дилеров 1 + + - + + + +
наличие договора о котировке акций фонда маркет-мейкером 2 - - - - + - +
количество акций фонда, приобретенных за деньги (приведено к номиналу 1000 руб.) 2 1000 50000 124 122000 14352 50000 349000
наличие сделок с акциями фонда на вторичном рынке 2 + + - - - - -
Размер фонда (объем привлеченных ваучеров) Н* 200000 400000 482452 1652115 3000000 1000000 1700000
Наличие превышения номинала акции фонда над номиналом чека Н - + - - - - -
Информационная открытость фонда Н недостаточно открыт закрыт открыт открыт открыт недостаточно открыт закрыт
Риск "самопроедания" Н 0,44 0,08 0 0 0,3 0,68 0,63
*Ранг неопределенной важности.
По первому критерию этой группы (доля в портфеле контролируемых фондом предприятий) лидером оказался фонд "Альфа-Капитал": около 80%. Фонды "МММ-Инвест", "Программа приватизации" и "Национальный инвестиционный" сообщили о том, что они не стремятся к контролю и, соответственно, не имеют контролируемых предприятий. Что касается фонда "Московская Недвижимость" ("МН-фонд"), то его управляющий г-н Васильев хотя и не отрицал желания фонда стать хозяином какого-либо предприятия, но сообщить о количестве контролируемых фондом предприятий отказался. На этом основании и исходя из большого количества пакетов акций разных предприятий в портфеле "МН-фонда" (а их у него больше, чем у Первого ваучерного — самого крупного фонда по объему привлеченных ваучеров), а значит, небольшого размера каждого из пакетов, эксперты сочли, что у фонда нет контролируемых предприятий.
По второму критерию (доля "провисших" пакетов акций) "Альфа-Капитал" показал идеальный результат: у них "провисших" пакетов акций вообще нет — практически над всеми предприятиями, акции которых находятся в его портфеле, фонд держит контроль. Но высока ликвидность и у Первого ваучерного, хотя у него довольно низкая доля контролируемых предприятий. Кстати, этот фонд создал нестандартную систему обслуживания своего портфеля.