Просел на инвестициях
Отчетность «Селигдара» испортили рост долга и дорогое золото
«Селигдар» (MOEX: SELG) опубликовал отчетность по МСФО за 2025 год, зафиксировав рост долга на фоне завершения стройки фабрики «Хвойное». Соотношение чистый долг/EBITDA выросло до 3,19, сам чистый долг — до 140,9 млрд руб. Компания объясняет, что рост долга обусловлен необходимостью проходить пик инвестиций в период высоких ставок. При этом все ключевые операционные показатели компании улучшились, хотя она и получила чистый убыток в 10,1 млрд руб. Впрочем, аналитики объясняют, что причина формирования убытка — в переоценке займов, привязанных к стоимости золота, которые в период роста цен на металл и сильного рубля плохо сказываются на отчетности: не будь этого фактора, чистая прибыль составила бы 5,2 млрд руб.
Фото: Анатолий Жданов, Коммерсантъ
Фото: Анатолий Жданов, Коммерсантъ
«Селигдар», один из крупнейших российских производителей золота и олова, опубликовал консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 2025 год, зафиксировав рост долговой нагрузки на фоне завершения строительства золотоизвлекательной фабрики «Хвойное». За год отношение чистого долга, составившего 140,9 млрд руб., к банковской EBITDA увеличилось с 2,76 до 3,19. Компания объясняет это пиком инвестиционной фазы, пришедшимся на период высоких процентных ставок: в первом полугодии ключевая ставка ЦБ составляла 21% при среднегодовом значении 19,2%.
Несмотря на рост долга, операционные показатели холдинга улучшились.
Консолидированная выручка выросла на 48% и достигла 87,9 млрд руб. Банковская EBITDA увеличилась на 60%, до 44,2 млрд руб., рентабельность по этому показателю составила 50%.
Выручка золотого сегмента прибавила 53%, увеличившись до 77,7 млрд руб. Продажи аффинированного золота в натуральном выражении выросли на 19% (до 8,44 тонны) при увеличении средней цены реализации на 28% — до 9,2 тыс. руб. за грамм. В оловянном сегменте выручка от реализации концентратов увеличилась на 27% (до 9,2 млрд руб.) благодаря росту объемов продаж на 27% и завершению модернизации активов, что позволило нарастить производство олова на 42%.
При этом холдинг отразил чистый убыток в 10,1 млрд руб., что на 21% лучше результата 2024 года (убыток 12,8 млрд руб.).
Основной причиной отрицательного финансового результата в отчетности названа неденежная переоценка обязательств, выраженных в ценах золота, на фоне высоких котировок на LME. Без учета этого фактора, а также курсовых разниц прибыль «Селигдара» составила бы 5,2 млрд руб. Дополнительное давление на операционные результаты оказали рост НДПИ (налог увеличился более чем вдвое из-за изменения правил расчета налоговой базы с 1 января 2025 года) и высокие процентные расходы по обслуживанию долга.
Президент «Селигдара» Александр Хрущ отметил, что завершение инвестфазы строительства фабрики «Хвойное» позволит совершить качественный рывок, аналогичный запуску первой фабрики на комплексе «Рябиновый» десять лет назад. Тем не менее оно потребовало от компании привлечения дорогих кредитов. Как напоминает советник управляющего фонда «Индустриальный код» Максим Шапошников, средняя ключевая ставка в первой половине 2025 года составляла около 19,5%, а фактически банки выдавали деньги на 4–5% дороже. Однако ключевой особенностью долгового портфеля холдинга стали не только высокие проценты, но и сама структура заимствований.
По оценке Алексея Павлова, руководителя центра инвестиционной аналитики СК «Росгосстрах Жизнь», на начало 2025 года на балансе «Селигдара» находилось «золотых» займов (кредитов, привязанных к стоимости металла) на сумму порядка 60 млрд руб. в рублевом эквиваленте — это составляло примерно две трети совокупного кредитного портфеля компании. Такая структура традиционно создает для золотодобытчика неплохой хедж и повышает прогнозируемость будущих денежных потоков, но имеет и обратную сторону: в период роста цен на золото она негативно сказывается на балансе и отчете о прибылях и убытках. За прошедший год стоимость тройской унции в рублях выросла примерно на 34%, в результате чего совокупные «золотые» обязательства в рублях переоценились в большую сторону примерно на 20 млрд руб., приведя к формированию в отчете о прибылях и убытках убытка от курсовых разниц в размере 15,3 млрд руб. Как подчеркивает младший директор по корпоративным рейтингам агентства «Эксперт РА» Татьяна Клюева, объем «золотого» долга пересчитывается по текущей рыночной цене на конец отчетного периода, что приводит к его росту в стоимостном выражении и негативно отражается на финансовом результате. Дополнительное давление на прибыльность, добавляет она, оказывают рост процентных расходов по кредитам и займам, а также увеличение налоговой базы (объем которой в том числе зависит от цен на золото).
При этом операционная эффективность холдинга растет.
Рентабельность по консолидированной EBITDA в 2025 году увеличилась до 50% (по оценке господина Павлова, без учета некоторых факторов — до 44,5%) против 47% годом ранее. И текущая рыночная конъюнктура остается крайне благоприятной: как указывает Алексей Павлов, за почти четыре месяца 2026 года средняя цена унции золота выросла в годовом сопоставлении примерно на 40% в долларах и на 35% в рублях. При сохранении стоимости тройской унции вблизи текущих уровней до конца года компания, по его оценкам, сможет получить солидную чистую прибыль порядка 10 млрд руб.
Тем не менее риски сохраняются. Максим Шапошников отмечает, что теоретически проблемы могут возникнуть при падении цен на золото до уровня $1,7–2 тыс. за унцию, хотя даже тогда у предприятия останется возможность перерабатывать только богатую руду. Опасения оправданы тем, что текущая рудная база истощается, а рекордные цены порождают рекордные уровни себестоимости. Впрочем, добавляет эксперт, если цены на металл пойдут вниз, то подешевеют и цианид, и гипохлорит кальция, а кроме того, сработает обратный эффект «золотого» долга. Как резюмирует Татьяна Клюева, в случае снижения цен «золотой» долг выступит естественным хеджем: это позволит уменьшить его объем в стоимостном выражении и снизить стоимость обслуживания.