В десятку самых важных инноваций второй половины XX века эксперты всегда ставят секьюритизацию. Недавно в России совершена первая такая сделка – на банковском рынке. Но секьюритизация может быть интересна и нефинансовым компаниям.
Идея этой финансовой операции в общем проста: превратить некий неликвидный актив в ликвидный, торгуемый на рынке. В качестве такого неликвида выступают разнообразные будущие платежи.В большинстве стран первыми секьюритизацию проходят ипотечные кредиты – так было в США (этот процесс очень живописно описал в «Покере лжецов» Майкл Льюис), так было и в большинстве – кроме, понятно, России – других стран. Кредиты на жилье велики и выдаются на очень длительный срок. И рано или поздно любой банк-заимодавец сталкивается с нехваткой ликвидности (в данном случае – средств для выдачи новых кредитов) и необходимостью ее восполнить.
Для этого, собственно, существовало и раньше достаточно много способов. Можно, например, продать кредиты другому банку. Но найти такой банк не так уж просто, ведь скупающий чужие кредиты тоже когда-нибудь упрется в свой потолок ликвидности. Можно под залог будущих денежных потоков получить новый кредит.
Эти способы российские банки сейчас используют и частенько называют их секьюритизацией. Так или иначе такие сделки подразумевают «оприходование» будущих поступлений. Символично, что сам термин «секьюритизация» появился случайно. Его буквально на ходу придумал Льюис Раньери, глава ипотечного департамента Salomon Brothers, когда ведущая колонки «Слухи со Стрит» в The Wall Street Journal спросила его, как же называется сделка, о которой он ей только что рассказал. Появившийся таким ненаучным способом ярлык и приклеивают сейчас куда попало.
Но классическая секьюритизация – сделка, с одной стороны, более сложная, с другой – более изящная. Создается специальная компания (SPV – см. СФ №07/2004). И уже она выпускает облигации, которые на рынке покупают инвесторы. Купоны по этим облигациям и черпаются из тех самых имеющихся будущих платежей. Зачем городить такой огород? Ведь можно же просто продать облигации, обеспеченные будущими доходами.
На самом деле при помощи SPV компания-оригинатор (та, что выдала первоначальные кредиты) как бы отделяет от себя свои активы. SPV создается так, что покупатели подобных облигаций не страдают даже при банкротстве компании-оригинатора: им продолжает выплачиваться причитающийся доход. Меньше риски – меньше доход. На практике разница между ставкой по обычным облигациям и по облигациям, выпущенным по классической схеме секьюритизации, составляет 100–200 базисных пунктов (1–2%). Начиная с некоторой минимальной суммы сделка становится экономически выгодной для компании-оригинатора. Секьюритизацию достаточно легко «опознать» по упоминанию того, что выпуск ценных бумаг получил более высокий кредитный рейтинг по сравнению с кредитным рейтингом компании, этот выпуск организовавшей. И секьюритизация – это единственный способ добиться того, чтобы кредитные агентства S&P, Moody’s или Fitch присвоили ценным бумагам рейтинг выше суверенного.
Сделки секьюритизации получили распространение в 1970-х годах в США (и до сих пор выпуски за пределами Соединенных Штатов по объему в разы меньше американаских). Большую их часть до сих пор составляют сделки секьюритизации ипотечных кредитов (так называемые mortgage-based security, MBS). В очень значительных объемах совершаются сделки по секьюритизации будущих поступлений по кредитным картам и по автокредитам.
Сейчас специалисты утверждают, что секьюритизировать можно практически любой сколько-нибудь устойчивый поток будущих платежей. На практике это означает, что на более-менее регулярной основе в США секьюритизируются студенческие кредиты, кредиты под коммерческие автомобили, кредиты под приобретение железнодорожных вагонов, пулы лизинговых контрактов, дебиторская задолженность (включая коммунальные платежи).
Для инвесторов-любителей экзотики существуют облигации под выигрыши в лотерею и продажи парковочных талонов, доходы от будущих продаж музыкальных дисков Дэвида Боуи и Лучано Паваротти. Или поступления, например, от специально введенного испанским правительством налога на демонтаж атомных электростанций.
 |
Взгляды на секьюритизацию в России довольно серьезно расходятся. Одни считают, что этому прогрессивному инструменту надо дать «зеленую улицу». Противники делятся на тех, кто считает, что секьюритизация – порождение американского империализма или как минимум чуждой нам англосаксонской правовой системы, и на тех, кто ничего против самой операции не имеет, но советует погодить – сначала научиться работать с более простыми долговыми инструментами, например, с теми же облигациями.
Развитие рынка и впрямь идет стремительно. Саймон Вайн, начальник отдела производных инструментов Альфа-банка, обозначает такие его вехи:
– до 1998 года: выпуск еврооблигаций, векселей, государственных и муниципальных облигаций;
– 2000 год: появление рынка рублевых корпоративных облигаций;
– 2001 год: возобновление выпуска корпоративных еврооблигаций и муниципальных рублевых облигаций;
– 2002 год: выпуск первого CLN (см. СФ №41/2004);
– 2003 год: бурный рост рынка рублевых облигаций и стандартизация их структуры;
– 2004 год: появление MTN, структурированных займов и квазисекьюритизаций;
– 2005 год: секьюритизация, возможно, российские CLN.
Видно, что развитие идет очень бурно – год за пять как минимум.
История российской секьюритизации насчитывает чуть более года. Начало было положено в конце 2003 года выпуском так называемых нот участия в кредите (loan participation note, LPN). Но в отличие от журналистов специалисты называют эту сделку квазисекьюритизацией. С секьюритизацией выпуск «Русского стандарта» (РС) роднит только то, что сделан он был под пул из 50 тыс. потребительских кредитов. На самом же деле банк просто обеспечил свои облигации гарантией без привязки к конкретным активам. И самое главное – в случае банкротства РС покупатели таких облигаций становились бы в общую очередь.
Следующей сделкой недосекьюритизации стал выпуск «Газпромом» облигаций, обеспеченных экспортными контрактами компании. Сделка была структурирована как выдача газпромовским SPV – Gazprom International S. А.– кредита газовому гиганту. Платежи по заложенным экспортным контрактам проходили через специальный накопительный счет, и шли транзитом на счета «Газпрома». Сам кредит «Газпром» выплачивал другим способом. Но если бы с кредитом начались проблемы, транзит этих денег сразу бы закончился: они стали бы накапливаться на счете в пользу покупателей облигаций Gazprom International. В случае банкротства, скорее всего, держатели облигаций пострадали бы вместе с другими кредиторами «Газпрома». Так или иначе, защита инвесторов была такова, что облигации получили рейтинг выше российского суверенного.
На недавно прошедшей в Москве конференции «Секьюритизация активов: новые инструменты и новые участники», проведенной Институтом фондового рынка и управления (ИФРУ), эксперты истинно секьюритизационными называли лишь две сделки. И обе относятся к самым распространенным в США. Но это не секьюритизация ипотечных кредитов.
Еще в прошлом году Росбанк секьюритизировал поступления по пластиковым картам. Использованная схема была очень близка к классической секьюритизации. Во-первых, по мнению Саймона Вайна, в основе сделки лежат будущие, прогнозируемые денежные потоки, а не закрепленные в договорах обязательства. Во-вторых, денежные потоки по пластиковым картам поступают на счет SPV. Они сразу направляются покупателям облигаций. И лишь те деньги, что останутся после обслуживания долга, идут Росбанку.
В мае нынешнего года пришло время и для классической сделки. Банк «Союз» провел секьюритизацию своих автокредитов – по всем правилам. Главное отличие от вышеописанных сделок заключается в том, что была проведена так называемая true sale («настоящая продажа») пула автокредитов в пользу SPV. Даже если банк «Союз» обанкротится, это не остановит обслуживание долга. Кроме того, пул для удобства инвесторов был разделен на несколько траншей с разными условиями обслуживания. Обслуживание идет по методу водопада: так называемые старшие транши лучше защищены от невыплат, выплаты по младшим траншам идут по остаточному принципу. Как говорит Артур Илиев, партнер юридической фирмы «Клиффорд Чанс», обслуживавшей сделку, выработанная структура позволила рейтинговому агентству Moody’s присвоить долговым бумагам старшего транша рейтинг Ваа3, что соответствует суверенному рейтингу Российской Федерации. Артур Илиев считает, что это серьезный успех, который открывает хорошие перспективы для других российских компаний.
Без ипотеки
Первая секьюритизация неипотечного
актива была проведена банком First Boston в 1985 году. В качестве
актива выступали кредиты на покупку компьютеров, которые выдала
Sperry Corporation (ныне Unisys). Уже не следующий год были
секьюритизированы поступления от кредитных карточек.
Среди развивающихся стран – особенно тех, которые получают много
доходов от туризма (например, Турция, Бразилия и проч.) – популярны
сделки, подобные проведенной Росбанком, по секьюритизации прав
требования к международным платежным системам.
На 18 августа нынешнего года, по данным специализированного
еженедельника Asset-Backed Alert, было секьюритизировано $614 млрд
неипотечных кредитов (из них $126 млрд – за пределами США).
Усилия и в самом деле были предприняты серьезные. Дело в том, что в России такую сделку провести очень трудно. Артур Илиев: «Часто приходится сталкиваться со специфическим образом мыслей, сформированным ограничительным подходом судов и государственных органов к толкованию законодательства: имеет место боязнь осуществлять какие-либо действия, которые напрямую не предусмотрены законодательством, хотя бы они и не были запрещены». Поэтому все описанные сделки трансграничны, и значительная часть операций проходит за рубежом и не по российскому праву (например, только за границей сейчас можно создать полноценное SPV).
Но избежать проблем с российской судебной практикой все равно на сто процентов нельзя. Так называемая уступка прав требования на активы возможна только в рамках российской правовой системы. А по словам Юрия Туктарова, старшего юриста компании «Линия права», российские правоведы – в полном соответствии с воззрениями начала прошлого века – относятся к взаимоотношениям кредитора и заемщика как к чему-то глубоко интимному, сродни отношениям супругов в браке. Уступка прав требования в этом случае превращается в таинство, особую процедуру. А при классической секьюритизации долги «продаются» обезличенно. Более того, можно запросто продать долги, которых еще не существует в природе, которые появятся в будущем. В России в нынешних условиях суд такое отношение к должникам считает грубым нарушением их прав, чем-то вроде передачи третьему лицу прав требовать выполнения супружеских обязанностей. Специалистам известно, что подобные проблемы появляются и при заключении сделок факторинга (см. СФ №16/2003), что отчасти является причиной их дороговизны и малого распространения в России.
Проблема с уступкой прав требования – одна из основных, но не единственная. На долю юристов при выпуске облигаций «Союза» досталась львиная доля работы. Вторым очень важным участником сделки стало рейтинговое агентство. Без серьезного повышения рейтинга полученных ценных бумаг секьюритизация может потерять экономический смысл, поэтому получение рейтинга – одно из главнейших условий успеха. И можно сказать, что подготавливалась сделка под диктовку рейтингового агентства.
Экстраординарные усилия по защите инвесторов наверняка стоили экстраординарных затрат. Хотя были непосредственные выгоды, но, если судить по объему выпуска облигаций (около $50 млн), банк интересовали скорее лавры первопроходца и возможность эксплуатировать – уже дешевле – разработанную схему в будущем. Что и подтвердил Стюарт Лоусон на конференции ИФРУ, заявив, что до конца года подобную сделку проведут еще раз и будут повторять в будущем
Двери открываются
Пока российская правовая система
не станет более дружелюбной к секьюритизации, такие сделки не могут
получить широкого распространения. Они, скорее всего, будут
проводиться банками и останутся трансграничными (то есть инвесторы
будут иностранными). Но сейчас готовится пакет поправок к
российским законам, которые облегчат проведение сделок внутри
России. Как пообещал на конференции заместитель руководителя
Федеральной службы по финансовым рынкам Владимир Гусаков,
поправки будут внесены на рассмотрение Госдумы до конца этого года.
Эксперты считают, что уже к весне следующего года могут быть
проведены первые сделки по рефинансированию ипотечных кредитов.
После того как ипотечные сделки будут отработаны (и станут, соответственно, дешевле), свои силы в секьюритизации могут попробовать нефинансовые компании, например авиакомпании или коммерческие игроки на рынке коммунальных услуг. При благоприятном стечении обстоятельств это может произойти в ближайшие пять лет.
 |