Долговые дебюты

В условиях сохраняющихся высоких процентных ставок в экономике и растущей потребности финансирования долгосрочных инвестпроектов один из крупнейших эмитентов российского долгового рынка — ВЭБ.РФ готовится предложить инвесторам два качественно новых инструмента: облигации, номинал которых будет индексироваться на прирост индекса RUONIA, а также дебютный для отечественного рынка публичный выпуск облигаций в формате сукук, соответствующих нормам шариата. И это не просто еще один выпуск долговых бумаг: планируемые к размещению инструменты ВЭБа могут стать отправной точкой для формирования новых сегментов российского рынка облигаций.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

На фоне роста ключевой ставки до рекордной отметки в 21% и ее сохранения на повышенных уровнях в течение продолжительного периода времени на российском рынке существенно возрос интерес к инструментам с защитой от процентного риска. При этом ключевым драйвером стала не столько высокая ставка как таковая, сколько резкий рост стоимости фондирования, что простимулировало эмитентов к поиску более гибких инструментов заимствования, которые позволяли бы балансировать активы и пассивы.

В этих условиях на российском рынке сформировался принципиально новый класс облигаций — корпоративные флоатеры, ставка купона по которым привязана к одному из бенчмарков (как правило, к RUONIA, ее срочной версии или к ключевой ставке Банка России). Всего за несколько лет объем рынка корпоративных флоатеров с практически нулевого уровня вырос до 5,3 трлн руб. Фактически сформировался новый сегмент рынка рублевого долга, ориентированный на денежный рынок как на базовый бенчмарк.

Одним из крупнейших инноваторов на российском долговом рынке можно назвать ВЭБ.РФ, первым из корпоративных эмитентов выпустивший флоатер, купон которого привязан к изменению индекса RUONIA. Первое размещение состоялось в апреле 2025 года, а на текущий момент, по данным Cbonds, в обращении находится шесть таких выпусков ВЭБа совокупным объемом 295 млрд руб.

Не так давно эмитент анонсировал выход на рынок нового вида бумаг — облигаций, номинал которых индексируется на прирост индекса RUONIA. Как было отмечено в аналитическом отчете Газпромбанка «Индексируемые облигации ВЭБа — новая конвенция защиты от процентных рисков», новый инструмент совмещает в себе сильные стороны облигаций, у которых номинал привязан к инфляции (линкеры), уже ставших привычными для отечественного инвестора флоатеров, фондов денежного рынка, а также редких для нашего рынка дисконтных облигаций (предполагают перенос значительной части выплат на дату погашения (например, Газпром нефть серии 003P-15R с купоном 2,0% или Газпромбанк серий 006P-01-03, не предусматривающих купон)).

Экономика индексируемых облигаций подразумевает, что основной доход инвестора формируется за счет изменения номинальной стоимости выпуска: фактически номинал облигации будет ежедневно индексироваться на изменение индекса RUONIA (увеличиваться на накопленный доход по ставке денежного рынка). При этом даже при снижении ставок денежного рынка индекс продолжит расти, пусть и меньшими темпами.

Помимо индексации номинала по выпуску также может быть предусмотрен купон. Как ранее отмечал заместитель председателя ВЭБ.РФ Константин Вышковский в интервью журналу «Эксперт», купонные выплаты будут небольшими и будут соответствовать уровню кредитного спреда ВЭБа для лучшего вторичного обращения инструмента. При этом сумма выплачиваемого купона также будет расти пропорционально динамике номинала.

Таким образом, уникальная структура инструмента, сочетающая в себе индексируемый номинал и небольшой купон, формирует ключевое преимущество для инвесторов — защиту от процентных рисков благодаря одному из наиболее репрезентативных бенчмарков на денежном рынке. Вследствие переноса большей части платежей на более поздние сроки уменьшаются риски реинвестирования, то есть поиска альтернативных инвестиций для поступающих платежей. Инвестируя в такие инструменты, банки получают ряд регуляторных преимуществ при расчете нормативов ликвидности, что дополнительно повышает привлекательность вложений.

Выпуск подобных инструментов будет интересен и эмитентам — в первую очередь за счет того, что подавляющая часть платежей по облигациям переносится на дату ее погашения, что снижает нагрузку на ликвидность эмитента инструмента в течение срока обращения выпуска. Первый вице-президент, глава Блока рынков капитала Газпромбанка Денис Шулаков в интервью Cbonds подчеркивал важность появления данного инструмента для финансирования инфраструктурных проектов, а также ГЧП и концессионных проектов. Он отмечал, что подобные облигации нужны для финансирования проектов на инвестиционной стадии, когда у компании еще нет достаточного денежного потока для обслуживания долга.

Этот инструмент может стать пионером нового сегмента долгового рынка, предлагая, с одной стороны, преимущества для разных групп инвесторов, а с другой — удобный способ финансирования для эмитентов. Как отмечал Константин Вышковский, в планах ВЭБа — привлечение заимствований в объеме не менее 100 млрд руб. через данный инструмент.

При этом в направлении финансирования инвестпроектов ВЭБ.РФ не планирует ограничиваться только RUONIA-линкером и в декабре прошлого года также анонсировал публичный выпуск сукук — инструмента привлечения финансирования в соответствии с нормами шариата, который называют аналогом облигаций.

В отличие от классических облигаций, где инвестор выступает кредитором эмитента, инвестор в сукук получает долю в активе или услугах, оказываемых бизнесом. Важно отметить, что доход формируется за счет прибыли от использования актива, что по нормам шариата позволяет не нарушать запрет на взимание процентов. Все это делает сукук одним из оптимальных инструментов финансирования инвестиционных проектов.

Несмотря на то что объем глобального рынка исламских финансов уже превысил $6 трлн, из которых около четверти приходится именно на сукук, в России данный сегмент находится на ранней стадии развития. При этом потенциал роста рынка значителен: в России проживает около 20 млн человек, исповедующих ислам, а около 5–7 млн неукоснительно соблюдают религиозные нормы и ограничены в использовании традиционных финансовых инструментов.

Председатель комитета Государственной думы по финансовому рынку Анатолий Аксаков заявлял, что рынок партнерского финансирования нашей страны обладает потенциалом не менее 1 трлн руб., достичь которого возможно в течение трех лет.

Согласно исследованию Газпромбанка «Партнерское финансирование — все готово для роста», размещение серии публичных выпусков сукук со стороны крупных эмитентов способно запустить рынок партнерского финансирования в РФ, что в будущем может оказать существенную поддержку в финансировании инфраструктурных проектов в стране.

По мнению Константина Вышковского, институт развития закладывает фундамент для создания нового сегмента инвестинструментов и прихода на российский рынок иностранных инвесторов из дружественных стран, для которых формат партнерского финансирования является базовым. На первом этапе ВЭБ.РФ планирует размещать сравнительно небольшой для него объем — около 4 млрд руб., но в дальнейшем выпуск партнерских облигаций ВЭБа будет иметь стратегическое значение для российского финансового рынка.

Вместе с тем важно понимать, что для создания рынка сукук в России необходимо справиться с рядом вызовов:

• Отсутствие единых шариатских стандартов, а также регуляторная неопределенность. Пока в России нет официальных правил или сертификации для исламских финансов. Банки разрабатывают продукты в рамках собственных «кодексов» и норм AAOIFI (Accounting And Auditing Organization For Islamic Financial Institutions, международная некоммерческая структура, специализирующаяся на разработке стандартов для исламских финансовых учреждений), но единый регуляторный стандарт на уровне ЦБ не принят.
• Региональные и законодательные ограничения. Партнерское финансирование в России действует на основе 417-ФЗ, который устанавливает проведение эксперимента на территории четырех регионов (Республики Башкортостан, Республики Татарстан, Чеченской Республики и Республики Дагестан). Это сужает поле возможного спроса и затрудняет привлечение инвестиций из других регионов. Расширение географии (а позже и изменение статуса эксперимента) должно быть одним из приоритетов для достижения роста.
• Отсутствие налоговых преференций. В рамках X Международного форума «Биржевой товарный рынок» Анатолий Аксаков заявлял, что партнерские инструменты не будут иметь специальных налоговых преференций — они облагаются налогами по тем же правилам, что и традиционные инструменты.
• Дефицит квалифицированных кадров. Рынок столкнулся с нехваткой специалистов, получивших исламское финансовое образование и сертификацию. Необходимо развивать программы подготовки внутри страны и включать стандарты AAOIFI в учебные курсы.
• Без этого масштабирование рынка может замедлиться. При этом некоторые шаги в данном векторе уже были проделаны: в декабре 2025 года в Казани был открыт первый в России и странах СНГ представительский центр AAOIFI.
• Низкая осведомленность населения и компаний об исламских финансовых инструментах. Многие потенциальные клиенты не знают, что исламская ипотека, страхование или инвестиции, соответствующие шариату, в принципе доступны.
• Еще одним вызовом, который предстоит решить, является организация раздельного учета средств участников эксперимента как при выпуске сукук, так и при покупке исламских инструментов.

Таким образом, инициативы ВЭБа выходят далеко за рамки запуска двух отдельных инструментов. По сути, речь идет о проверке готовности российского долгового рынка к более сложной и гибкой архитектуре фондирования, в которой денежный рынок, проектное финансирование и партнерские механизмы перестают существовать по отдельности. Если RUONIA-линкер способен задать новый стандарт для рублевого долга, то сукук — при условии снятия регуляторных и инфраструктурных ограничений — может стать основой для формирования в России самостоятельного сегмента партнерского финансирования. Для рынка это будет означать не просто появление новых бумаг, а переход к новой модели распределения капитала.

Семен Петренко