На кого ты нас оставил, иностранец
Кто заменит иностранных инвесторов на российском фондовом рынке
Введенные в конце прошлого года счета «Ин», через которые зарубежные инвесторы могут покупать российские ценные бумаги, к возвращению иностранного капитала на фондовый рынок не привели. О том, что популярностью новый инструмент пока не пользуется, сообщал в марте Антон Силуанов, тем не менее в Министерстве финансов считают, что делать выводы пока рано. Что нужно для возвращения иностранных инвесторов в Россию, а также кто может их заменить — в материале «Ъ-Инвестиций».
Фото: Олег Харсеев, Коммерсантъ
Фото: Олег Харсеев, Коммерсантъ
Привлечение иностранного капитала может стать одним из способов преодоления недооцененности российского рынка акций, говорил в марте этого года в интервью «Вестям» глава Минфина Антон Силуанов. Прошлым летом Владимир Путин подписал указ «О дополнительных гарантиях прав иностранных инвесторов», разрешив зарубежным игрокам даже из недружественных государств покупать российские ценные бумаги, получать по ним выплаты и размещать средства в банках. Все операции при этом должны проводиться через специальные счета типа «Ин». Банк России утвердил режим таких счетов и условия их открытия 31 июля, а в декабре 2025 года Мосбиржа объявила, что начнет открывать счета «Ин» для иностранцев.
Однако в середине февраля заместитель главы департамента финансовой политики Минфина Павел Шахлевич сообщал, что ни одного счета типа «Ин» на тот момент открыто не было. О том, что инструмент пока не пользуется популярностью из-за присутствия «санкционной ауры», признавал и господин Силуанов.
В пресс-службе Минфина «Ъ-Инвестициям» заявили, что счета нового типа появились недавно, поэтому «подводить итоги и делать выводы относительно их востребованности рано». «Нужно учитывать донастройку инфраструктуры таких счетов, а также возможные опасения потенциальных иностранных инвесторов, которые связаны с возможными рисками применения к ним санкций со стороны их национальных регуляторов»,— добавили в министерстве. На вопрос, как именно планируется доработать инструмент, там сообщили, что «донастройка даст всем потенциальным участникам техническую возможность размещать деньги на таких счетах, покупать активы и получать прибыль».
В прошлом году институциональные инвесторы обеспечили почти 30% объема торгов акциями на российском фондовом рынке, следует из данных Московской биржи. Пять лет назад — в 2020 году — доля институционалов в оборотах рынка акций была в два раза больше, около 60%. При этом основную часть институционального спроса тогда обеспечивали иностранные инвесторы, на которых приходилась почти половина (46%) всех торгов акциями.
Резкое падение доли институционалов произошло в первой половине 2022 года, когда под влиянием геополитических событий активы нерезидентов из недружественных стран были заблокированы, а сами иностранцы были отрезаны от российского рынка. По оценкам Мосбиржи, блокировка коснулась 74% всех находившихся в свободном обращении акций российских публичных компаний. В результате уже к 2023 году доля институционалов на российском фондовом рынке сократилась до 21%, достигнув исторического минимума.
Без царя в голове
Резкое изменение структуры спроса на рынке, где сформировался перекос в сторону розничных инвесторов, привело к ряду проблем. В первую очередь под ударом оказалась ликвидность, во многом ушедшая вместе с иностранными инвесторами, отмечает аналитик «Алор Брокер» Кирилл Васильев. «Институционалы обеспечивают ликвидность на обеих сторонах “стакана”, они готовы покупать на просадках и фиксировать прибыль на росте. Без них ликвидность тоньше, а спреды шире»,— соглашается начальник отдела публичного анализа акций Совкомбанка Вячеслав Бердников. Розничные же инвесторы гораздо чаще «поддаются панике при падении котировок или эйфории при росте», что увеличивает волатильность рынка и подрывает устойчивость финансовой системы, добавляет директор центра бизнес-образования и аналитики Центрального университета Илья Иванинский.
Нехватка ликвидности, в свою очередь, сказывается на мультипликаторах отечественных публичных компаний. По мнению руководителя блока корпоративного бизнеса УК «Альфа-Капитал» Дмитрия Бойко, мультипликатор P/E (соотношение капитализации и годовой прибыли) российских эмитентов «исторически низок не только из-за странового риска, но и из-за отсутствия ликвидности на покупку». Акции стоят дешево, «потому что некому выкупить большой объем без обрушения цены», частные инвесторы же фиксируют прибыль при малейшем росте, не давая тренду развернуться, отмечает эксперт.
Дефицит институционалов изменил и ландшафт IPO. По словам господина Бердникова, на зрелых рынках книга заявок на участие в сделке формируется вокруг нескольких институциональных инвесторов, которые берут на себя 30–50% размещения. «Это дает организаторам уверенность в закрытии книги, позволяет установить адекватную цену и снижает зависимость от рыночной конъюнктуры в конкретную неделю»,— поясняет эксперт.
В отсутствие крупных игроков проведение масштабных размещений затруднительно, поэтому в 2023–2024 годах, когда российских рынок переживал бум IPO, крупнейшей сделкой стало размещение ГК «Элемент» объемом всего 15 млрд руб. «Розничный инвестор может обеспечить успех сделки на 3–5 млрд руб., но неспособен заменить ушедшие иностранные фонды в сделках на сумму более 50 млрд руб.»,— отмечали аналитики «Эксперт РА» в февральском обзоре «Ключи от капитализации: ставка, спрос и IPO».
Кроме того, уход крупных иностранных игроков ударил и по качеству корпоративного управления. «Институциональные инвесторы — ключевой механизм дисциплинирования менеджмента: они голосуют на собраниях, требуют дивидендную политику, выступают против размывающих допэмиссий, настаивают на прозрачности»,— перечисляет господин Бердников. Частные инвесторы, «за редким исключением», такими вопросами не занимаются, отмечает он.
Приглашение отклонено
Опрошенные «Ъ-Инвестициями» участники рынка солидарны во мнении, что ожидать возвращения иностранцев в ближайшее время не стоит. «Необходимо быть реалистами. Пока действуют масштабные санкционные ограничения — SDN-список, секторальные санкции, ограничения на расчеты в долларах и евро,— крупные западные институционалы физически не могут и не будут инвестировать в российские активы вне зависимости от привлекательности оценок»,— говорит Вячеслав Бердников из Совкомбанка.
Дружественные же юрисдикции, по словам эксперта, пока не генерируют значимого институционального спроса, «их собственные фондовые рынки растут, инфраструктура кросс-листинга не развита, юридические и комплаенс-риски высоки».
По мнению господина Бердникова, для возвращения иностранцев должно быть выполнено сразу несколько условий: существенная деэскалация геополитической ситуации, снятие ключевых финансовых санкций (SDN-список и ограничения на международные расчеты), урегулирование вопроса замороженных за рубежом российских активов, а также восстановление инфраструктуры расчетов, в частности связей между российскими и международными депозитариями. Пока же в России есть инфраструктура для иностранного капитала, но «инвесторов, желающих рисковать комплаенсом, нет», заключает Дмитрий Бойко из «Альфа-Капитала».
Ставка на своих
В этих условиях российскому рынку остается рассчитывать на развитие внутреннего институционального спроса. И здесь есть подвижки: с 2023 по 2025 год доля институционалов в объеме торгов на Мосбирже выросла почти в полтора раза, до 29,3%. В конце 2025 года в ходе крупнейшего за несколько лет IPO «Дом.РФ» около 70% выпуска выкупили именно институциональные инвесторы. Для сравнения: в 2024 году, по данным ЦБ, их доля в размещениях в среднем составляла 48%. На постепенное возвращение крупных игроков указывают и рыночные индикаторы: увеличивается средний размер заявок в «стакане», активизируются блоковые сделки и операции вне основной сессии — «традиционный инструментарий крупных управляющих, которые стремятся минимизировать влияние на рыночную цену», отмечает Вячеслав Бердников.
По словам директора по рейтингам страховых и инвестиционных компаний «Эксперт РА» Екатерины Серовой, сегодня институциональными инвесторами на российском рынке выступают в основном негосударственные пенсионные фонды (НПФ) и страховые компании. Однако такие инвесторы крайне консервативны и выбирают прежде всего высоконадежные облигации и акции крупных эмитентов, добавляет эксперт. К этой же группе можно отнести фонды целевого капитала и компенсационные фонды саморегулируемых организаций, отмечает управляющий директор по работе с институциональными и корпоративными клиентами УК «РСХБ Управление активами» Кирилл Копелович.
По мнению Дмитрия Бойко, активизация институционалов в последние годы связана с развитием программы долгосрочных сбережений (ПДС; ее операторами являются НПФ) и перетоком средств россиян из банковских вкладов в ПИФы денежного рынка, которые при снижении ставок постепенно перераспределяются в фонды облигаций и акций. «Крупный частный капитал “переупаковывается” в форматы ПИФов, это трансформирует долю физлиц в долю институционалов»,— подтверждает управляющий директор «Ренессанс Капитала» Дмитрий Александров.
Также институциональный спрос обеспечивают банки, говорит господин Бойко. «У них есть собственный капитал, который они хотят разместить с максимальной отдачей при оптимальном риске. Они спекулятивны, технологичны и создают ликвидность»,— поясняет эксперт.
Пространство для роста
Несмотря на поступательное увеличение роли институционалов, нынешнюю структуру рынка сложно назвать оптимальной. Доля институциональных инвесторов чуть ниже 30% — это «показатель переходного этапа, когда рынок движется от доминирования розницы со свойственной ей эмоциональностью к доминированию профессионалов, которые обеспечивают стабильность и справедливую оценку активов», отмечает глава блока корпоративного бизнеса ТКБ Банка Татьяна Сатина. По словам Кирилла Васильева из «Алор Брокер», для зрелых рынков характерна доля институциональных инвесторов 50–70%.
«Мы находимся на уровне, характерном для развивающихся рынков, а не для рынка с капитализацией, амбициями и регуляторной инфраструктурой, сопоставимыми с нашими»,— соглашается Вячеслав Бердников. По его оценке, структурный дисконт российского рынка, обусловленный именно недостатком институциональной базы, может составлять 15–20% от потенциальной равновесной капитализации.
Текущее регулирование НПФ, направленное прежде всего на повышение сохранности активов, фактически стимулирует фонды размещать средства в облигациях и депозитах, отмечает господин Бердников. Чтобы НПФ стали более активными участниками фондового рынка, необходимо пересмотреть коэффициенты риска для акций в их портфелях, ввести механизм сглаживания доходности, позволяющий не отражать краткосрочные колебания стоимости акций в отчетности, а также разработать ориентиры структуры портфеля с обязательной долей вложений в акции, перечисляет эксперт. Он также считает необходимым дальнейшее масштабирование ПДС: «Текущие налоговые вычеты и софинансирование — правильное начало, но суммы пока невелики. Необходимо увеличивать лимиты и расширять участие работодателей».
По мнению Дмитрия Бойко, не менее важно стимулировать развитие рынка целевых капиталов, который сейчас «растет практически без каких-либо стимулов». Необходимо включить фонды целевого капитала в реестр социально ориентированных некоммерческих организаций, создать возможность для юрлиц относить пожертвования в целевой капитал на расходы, а также рассмотреть возможность государственного софинансирования таких пожертвований, указывает эксперт.
Наконец, для развития институционального спроса можно было бы рассмотреть «создание суверенного инвестиционного фонда, ориентированного на внутренний рынок акций», как это было сделано в Сингапуре, Японии и Корее, добавляет Вячеслав Бердников. По его словам, это был бы «мощнейший сигнал рынку и якорный стабилизатор». В целом необходимо стремиться к трансформации частного капитала в институциональный. «Каждый рубль, пришедший на рынок через ПИФ или НПФ, полезнее для рынка, чем рубль, пришедший через брокерский счет розничного спекулянта»,— подчеркивает господин Бердников.