Эмитенты сдали ВДО

В прошлом году долговой рынок столкнулся с резким ростом числа дефолтов, который аналитики связывают прежде всего с длительным периодом высоких процентных ставок и ухудшением экономической среды. Наиболее уязвимым оказался сегмент высокодоходных облигаций, ориентированный на частных инвесторов, более склонных к риску. Несмотря на многократный рост числа эмитентов, которые не справились с долговой нагрузкой, высокодоходные облигации сохраняют популярность за счет повышенной доходности. Эксперты, опрошенные «Ъ-Инвестициями», предупреждают, что в 2026 году волна дефолтов продолжится и может захватить эмитентов инвестиционной категории.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Проблемный год

2025 год, вероятно, запомнится частным инвесторам как период болезненной переоценки рисков в столь любимом ими сегменте высокодоходных облигаций (ВДО). Резкий рост дефолтов ВДО, которые до недавнего времени воспринимались как относительно безопасная альтернатива депозитам и облигациям инвестиционного класса, стал холодным душем для рынка.

По оценке рейтингового агентства «Эксперт РА», в 2025 году дефолт допустили 15 эмитентов облигаций, тогда как в 2024-м их было всего четыре. При этом, по словам директора по корпоративным рейтингам агентства Михаила Никонова, все эмитенты, которые не справились с долговыми обязательствами в прошлом году, «были в рейтинговых категориях BBB и ниже или не имели рейтинга вовсе».

По данным Совкомбанка, в 2025 году произошло 17 дефолтов по долговым бумагам против трех — годом ранее. Как отмечает начальник отдела публичного анализа облигаций банка Арсений Автухов, большинство случаев пришлось на рейтинговые группы B и BB, хотя было несколько дефолтов и в более высокой категории. Совокупный объем находившихся в обращении выпусков эмитентов, допустивших дефолт, за год увеличился почти в 20 раз и достиг 27,6 млрд руб., добавляет господин Автухов.

При этом проблемы в сегменте стали особенно заметны к концу прошлого года. По словам главного аналитика долговых рынков БК «Регион» Александра Ермака, на последние четыре месяца пришлось около двух третей всех «полноценных дефолтов по погашению основного долга».

Ставка не сыграла

Опрошенные «Ъ-Инвестициями» участники рынка сходятся во мнении, что такое развитие событий было ожидаемым. «Еще в обзорах 2024 года и первой половины 2025-го звучали предупреждения, что при сохранении высокой ключевой ставки и жестких условий рефинансирования число кредитных событий будет расти»,— напоминает младший аналитик отдела анализа финансовых рынков «КИТ Финанса» Илья Кузьминых. В частности, волну дефолтов в 2025 году ждали больше половины участников конференции «Будущее облигационного рынка», организованной «Эксперт РА» в октябре 2024 года. Как показал опрос, около трети участников (35%) ожидали ее во втором полугодии, а 27% — уже в первом.

В текущих экономических условиях эмитенты высокодоходных облигаций «еще неплохо держатся», а «дефолтов могло бы быть значительно больше», отмечает руководитель управления по доверительному управлению «Алор Брокер» Сергей Кадук. «Можно даже сказать, что уровень дефолтов оказался ниже прогнозов»,— соглашается ведущий инвестиционный аналитик Go Invest Никита Бредихин.

Среди основных причин многократного роста числа дефолтов эксперты выделяют жесткие денежно-кредитные условия. «Для бизнеса не так страшен сам факт высокой ключевой ставки, как продолжительность периода высоких ставок. Срабатывает накопительный эффект, и даже при начале снижения ставки волна дефолтов может по инерции вырасти»,— отмечает аналитик долгового рынка «Газпромбанк Инвестиций» Дмитрий Бабичев.

Компании, занимавшие на долговом рынке в предыдущие годы, рассчитывали на быстрое снижение ставок, однако эти ожидания не оправдались, что обострило проблему рефинансирования обязательств, говорит директор по работе с состоятельными клиентами «БКС Мир инвестиций» Денис Габдулин. При этом ликвидность с рынка отвлекали рекордные по объему размещения ОФЗ, добавляет старший аналитик группы корпоративных рейтингов АКРА Роман Хрипунов. По данным Минфина, в 2025 году ведомство разместило ОФЗ на сумму более 8 трлн руб. по номиналу, причем 64% этого объема пришлось на второе полугодие. Годом ранее объем размещений составлял 4,4 трлн руб.

«В 2025 году многие компании столкнулись с серьезными проблемами в рефинансировании, причем как на облигационном, так и на кредитном рынке»,— подтверждает руководитель направления по работе с эмитентами инвестбанка «Синара» Лидия Бельченко. По ее словам, в ряде случаев текущие денежные потоки эмитентов уже не позволяли обслуживать имеющиеся обязательства. Усугубить дефицит ликвидности могло и широкое распространение облигаций с ежемесячными выплатами, популярных у розничных инвесторов, добавляет управляющий по анализу банковского и финансового рынков ПСБ Дмитрий Грицкевич.

Рейтинги упали

Ухудшение макроэкономических условий сказалось на кредитном качестве «подавляющего большинства» российских эмитентов, отмечает портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Алексей Корнев. Объемы выпуска снижались в «большинстве отраслей частного сектора за пределами госзаказа», что не позволяло предприятиям наращивать доходы и формировать достаточный денежный поток для обслуживания долга, поясняет Михаил Никонов из «Эксперт РА». «В то же время растущие затраты начали съедать большую часть сократившейся выручки»,— добавляет он.

В этих условиях труднее всего приходится эмитентам высокодоходных облигаций, прежде всего из рейтинговой категории BB– и ниже, так называемым true-ВДО, говорит старший аналитик по облигациям ИФК «Солид» Ольга Николаева. По данным Совкомбанка, в 2025 году 12 дефолтов были зафиксированы именно у таких эмитентов.

У компаний с более высоким кредитным качеством, в свою очередь, наблюдалось сползание по рейтинговой шкале. По словам Романа Хрипунова из АКРА, в январе—сентябре прошлого года число понижений кредитных рейтингов росло от квартала к кварталу по всем категориям рейтингуемых компаний, но основная часть пришлась на эмитентов категории A. «Есть эмитенты, уровень кредитного рейтинга которых в течение 2025 года был снижен на три и даже семь ступеней»,— добавляет Лидия Бельченко.

Одним из самых заметных случаев снижения кредитного рейтинга стал кейс металлургической компании «Уральская сталь», которой предстояло погасить долг на 10 млрд руб в конце 2025 года. В начале года эмитент имел рейтинги на уровне A+ от АКРА и НКР, однако в декабре, когда стало ясно, что финансовое положение компании ухудшилось, АКРА понизило ее рейтинг сразу на семь ступеней, до уровня BB–, а НКР отозвало рейтинг у «Уральской стали» и ее облигаций. В итоге компании все же удалось рефинансировать банковский долг и избежать дефолта: 25 декабря «Уральская сталь» сообщила, что перечислила в НРД средства в счет погашения основного долга и финального купона по выпуску.

Шире спред

Ухудшение положения наиболее уязвимых заемщиков, в том числе в нижнем сегменте инвестгрейда, отразилось и на динамике ставок облигаций. В 2024 году и в первые три квартала 2025 года доходности оставались заметно выше уровней 2023 года. Если в сегменте эмитентов с рейтингом AAA риск-премии к середине 2025 года сократились до 1–1,5 процентного пункта, то для высокодоходных облигаций спред к ОФЗ на протяжении всего года превышал 10–15 процентных пунктов, отмечает аналитик долгового рынка «Ренессанс Капитала» Владимир Василенко.

Сужению спредов в сегменте ВДО в первой половине 2025 года помешал дефолт одного из крупнейших заемщиков — ФПК «Гарант-Инвест», владеющей торговыми центрами и офисной недвижимостью. В марте компания не смогла исполнить обязательства по облигациям. В обращении находилось несколько выпусков совокупным номиналом 14,5 млрд руб., часть которых впоследствии ушла на реструктуризацию. При этом до наступления технического дефолта у эмитента действовали рейтинги на уровне BBB от НКР и НРА. «Когда кредиты приходится обслуживать по ставкам выше 20%, а арендные платежи приносят около 7–10% годовых, выжить непросто даже при умеренной долговой нагрузке. У “Гарант-Инвеста” же чистый долг превышал показатель EBITDA в восемь раз еще в 2024 году», — отмечает Сергей Кадук из «Алор Брокер».

Еще одним сильным ударом для рынка стал дефолт транспортной компании «Монополия» в декабре 2025 года. На тот момент в обращении находилось несколько выпусков облигаций эмитента на общую сумму 6,7 млрд руб. Первое рейтинговое действие в отношении компании произошло лишь в сентябре, за три месяца до дефолта, когда ее рейтинг был понижен всего на одну ступень, напоминает Дмитрий Бабичев из «Газпромбанк Инвестиций». На момент технического дефолта у компании сохранялся рейтинг BBB от АКРА.

В совокупности этот дефолт и ряд менее масштабных кредитных событий поддерживали широкий спред в сегменте ВДО. В последние месяцы 2025 года доходности облигаций с фиксированным купоном превышали минимальные уровни августа—начала сентября на 30–50%, отмечает Александр Ермак из БК «Регион». В отдельных случаях рынок реагировал распродажами и в бумагах эмитентов, напрямую не связанных с дефолтами, добавляет господин Автухов из Совкомбанка.

Будущее сегмента

Несмотря на реализацию кредитных рисков, спрос на ВДО, формируемый прежде всего частными инвесторами, сохраняется. Аналитик ФГ «Финам» Никита Бороданов отмечает, что интерес к ВДО в настоящее время даже выше, чем в 2022–2023 годах, благодаря «рекордным уровням доходности». «Учитывая, что в более надежных сегментах рынка облигаций ставки снизились до 15–18%, ВДО с доходностью 22–35% выглядят особенно привлекательно»,— соглашается Владимир Василенко из «Ренессанс Капитала».

Однако инвесторам, отдающим предпочтение этому сегменту долгового рынка, необходимо проявлять осторожность. «Кредитное качество заемщиков не демонстрирует признаков улучшения вследствие тяжелых макроэкономических условий»,— констатирует Михаил Никонов из «Эксперт РА». По его мнению, ситуация с техдефолтами и дефолтами останется напряженной и в 2026 году. Этому будут способствовать высокая стоимость фондирования на долговом рынке из-за медленного снижения ключевой ставки и «увеличение кредитных спредов за риск-премию», поясняет эксперт.

«В первой половине 2026 года кредитное качество эмитентов может продолжить ухудшаться»,— соглашается Арсений Автухов. Ситуация во втором полугодии, по его словам, «будет зависеть от процентного риска, то есть от того, насколько быстро удастся снизить ключевую ставку и смягчить денежно-кредитные условия». По оценке аналитика «Цифра брокер» Егора Зиновьева, в текущем году число дефолтов может увеличиться на 10–20% относительно значений 2025 года, при этом риски будут смещаться «в более высокие рейтинговые группы».

«Показательным станет весенний период. Рынок находится в ожидании очень плохих годовых отчетов, за которыми неизбежно последуют массовое снижение кредитных рейтингов и изменение прогнозов»,— предупреждает Лидия Бельченко из «Синары».

По оценке господина Бабичева, риски сконцентрированы в категориях А–, А и А+, где есть «много крупных компаний с громкими именами, но с не самым устойчивым финансовым положением». Дефолтов не предвидется в сегментах АА+ и ААА, однако «кандидаты среди крупных эмитентов в более низких категориях есть», отмечает старший аналитик УК «Первая» Глеб Бобков.. «В общей сложности в первом квартале эмитентам с рейтингом А+ и ниже необходимо погасить или рефинансировать долг объемом 190 млрд руб. Полагаем, что у части эмитентов возникнут проблемы, в том числе с рейтингом инвестиционной категории»,— заключает Владимир Василенко.

Анна Абрамцева