Черная металлургия ушла в красную зону
В отличие от дешевеющих акций сталеваров, бумаги большинства представителей цветной металлургии выросли
Акции компаний российского горно-металлургического сектора в текущем году чувствовали себя примерно так же, как и рынок в целом. За первые 11 месяцев 2025 года индекс Московской биржи потерял 7,2%, индекс металлов и добычи за это время ушел в минус на 7,9%. Однако внутри сегмента наблюдалось радикальное расслоение. Если акции ведущих сталеваров рухнули почти на треть, то большинство крупнейших представителей цветной металлургии смогли порадовать инвесторов.
Фото: Евгений Разумный, Коммерсантъ
Фото: Евгений Разумный, Коммерсантъ
Черная метка
Бумаги крупнейших российских сталелитейных компаний закончили первые 11 месяцев 2025 года с очень близкими и крайне разочаровывающими для инвесторов результатами. Акции «Мечела» за январь—ноябрь подешевели на 33,8%, ММК — на 32,2%, «Северстали» — на 29,8%, НЛМК — на 28,5%.
Основные причины падения — продолжающееся снижение цен и объемов производства стали в России, а также отсутствие дивидендных выплат, считает портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Дмитрий Скрябин.
Главной проблемой сталеваров, которые ориентируются в основном на внутренний рынок, стало сокращение спроса со стороны отраслей—потребителей стали: строительства, энергетики и машиностроения, говорит аналитик ФГ «Финам» Алексей Калачев. В этих отраслях на фоне высокой ключевой ставки Банка России упала инвестиционная активность, поясняет он, поэтому внутренние цены на сталь снижались практически весь год. А экспорт не смог выступить достаточным подспорьем металлургам из-за санкционных ограничений, дорогой логистики, сильного рубля и низких экспортных цен, которые остаются под давлением выросшего китайского экспорта.
«Стальной прокат в большинстве регионов мира дешевел под давлением избыточного предложения из Китая,— рассказывает начальник аналитического отдела УК ПСБ Александр Головцов.— Российские сталевары сильно сократили экспорт с 2022 года, но мировые цены оказывают влияние и на внутрироссийские, препятствуя их повышению. Из-за укрепления рубля превышение цен стального проката на нашем внутреннем рынке над мировыми достигло рекордных величин. И поступает все больше сообщений об увеличении ввоза стали из КНР в Россию». Кроме того, отсутствие снижения внутренних цен в такой ситуации может привлечь внимание ФАС.
Сложности как с внутренним спросом, так и с экспортом пока еще не стали для сталеваров критически значимым фактором. В целом они обладают достаточным запасом устойчивости, чтобы пережить текущий кризис, считает Алексей Калачев. У всех них, за исключением «Мечела», все еще чрезвычайно низкая долговая нагрузка, поясняет он, сталевары не отказываются от реализации своих инвестиционных программ по ремонту и модернизации производства. «Да, прибыль в годовом сопоставлении у компаний черной металлургии сильно упала, но это все же пока прибыль, а не убыток, опять-таки за исключением "Мечела"»,— заключает Алексей Калачев.
«У компаний черной металлургии наблюдается снижение операционной маржи и чистой прибыли под воздействием высоких затрат и слабого спроса, что ведет к отказу ряда крупных игроков, таких как "Северсталь" и НЛМК, от промежуточных дивидендных выплат в текущем году»,— отмечает аналитик «Цифра брокер» Дмитрий Вишневский.
Резкое сокращение внутреннего спроса на сталь со стороны строительного сектора и гражданского машиностроения привело к тому, что сталевары вынуждены были снижать производство, а это отражалось на их рентабельности, рассказывает Александр Головцов. «Свободный денежный поток за девять месяцев 2025 года у "Северстали" и ММК был чуть ниже нуля, у НЛМК за первое полугодие — чуть выше. Это значит, что при текущих условиях компании способны выполнять свои обязательства, но не имеют возможности платить дивиденды»,— описывает он перспективы получения дивидендных выплат инвесторами.
Поскольку главной проблемой для спроса на сталь стало поднятие ключевой ставки ЦБ, то перспективы снижения ставки хотя бы до 14%, а лучше до 12% могли бы стать драйвером для восстановления спроса на сталь, улучшения финансовых результатов металлургов и роста стоимости их акций, описывает целевые макроэкономические показатели роста Алексей Калачев. Другим сильным положительным фактором для металлургии, по его мнению, могло бы стать мирное урегулирование российско-украинского конфликта, поскольку оно открыло бы возможность для проектов по восстановлению разрушенной инфраструктуры на новых территориях, что создало бы дополнительный спрос на сталь.
Ставка на цвет
В сегменте наиболее ликвидных бумаг компаний цветной металлургии наилучший результат по итогам первых 11 месяцев 2025 года показали акции «Полюса» — за январь—ноябрь они выросли на 53,1%. Котировки акций «ВСМПО-Ависма» за тот же период прибавили 31,3%, «Норникеля» — 13,4%, бумаги РУСАЛа подешевели на 15,4%.
На акциях компаний цветной металлургии, как и на сталеварах, также сказывались общие негативные факторы — повышение налогов, высокая ключевая ставка, увеличивающая процентные расходы компаний с высокой долговой нагрузкой, крепкий рубль, снижающий рентабельность экспорта, говорит Алексей Калачев. Однако растущие мировые цены на цветные металлы — титан, медь, а также на металлы платиновой группы, которые показали рост вслед за золотом, поддержали динамику акций производителей.
«Для золотодобытчиков год был отличный — им помогали рекордные цены на металл»,— говорит Дмитрий Скрябин. То, что акции двух других, кроме «Полюса», торгуемых на бирже золотодобытчиков не показали соответствующий этим рекордам результат, он объясняет «корпоративными факторами». Рост бумаг «Норникеля» Дмитрий Скрябин связывает, помимо роста цен на платину, палладий и медь, с сокращением капитальных затрат эмитента. А падение котировок РУСАЛа — с высоким уровнем долговой нагрузки компании в условиях дорогого фондирования, а также с «не слишком большим ростом цен на алюминий — в долларах металл вырос всего на 13% с начала года, что было более чем нивелировано укреплением рубля на 25%».
«Мировые цены на алюминий по сравнению с прошлым годом изменились мало, а рубль в среднем был крепче, чем в 2024 году. Это оказало давление на рентабельность РУСАЛа — так, по итогам первого полугодия 2025 года компания отчиталась об убытке»,— отмечает Александр Головцов.
Однако то, что результаты компаний цветной металлургии гораздо лучше, чем в сегменте черной металлургии, вовсе не означает, что инвесторы могут рассчитывать на дивиденды.
«У "Полюса" все отлично: рост EBITDA на 27% г/г, прибыли — на 30%. Рекомендован дивиденд за третий квартал 2025 года в размере 36 руб. на акцию, что соответствует почти двухпроцентной доходности,— говорит Дмитрий Скрябин.— По "Норникелю" и "Русалу" дивидендов в этом году не ожидаем». Акции «Полюса», считает он, сохранят потенциал роста и в 2026 году.
Алексей Калачев, говоря о наиболее перспективных бумагах сектора цветной металлургии, советует обратить внимание на акции «Норникеля»: в первом полугодии выручка компании выросла на 15% г/г, EBITDA увеличилась на 12%, чистая прибыль — на уровне $842 млн (+2%). «Несмотря на ограничения западных рынков, "Норникель" сохраняет стабильный экспорт за счет переориентации на Азию, а экспортная ориентация, дающая более 90% выручки, делает его одним из главных бенефициаров ожидаемого ослабления рубля. Мы сохраняем по акциям "Норникеля" рейтинг "Покупать" с целевой ценой 156,4 руб.»,— говорит Алексей Калачев.
«Норникель» может показать значимый свободный денежный поток — больше 10% от капитализации, говорит Александр Головцов. «Акции ГМК стоит иметь в портфеле как экспозицию на расширение "бычьего" рынка в драгметаллах. Кроме того, неплохую динамику стала показывать медь, обеспечивающая треть выручки компании»,— считает он.
«В цветной металлургии предпочтительнее рассматривать бумаги РУСАЛа, несмотря на умеренное снижение котировок акций компании, но учитывая ее стабильные рыночные позиции»,— говорит Дмитрий Вишневский.
В первой половине года позиции бумаг «Русала» оставались слабыми, говорит Алексей Калачев. Вместе с тем, полагает он, рост цен на алюминий в последние месяцы дает компании шансы улучшить результаты по итогам 2025 года и в следующем году. Кроме того, говорит Алексей Калачев, РУСАЛ будет бенефициаром как от снижения ставки, имея высокую долговую нагрузку, так и, будучи экспортером, от возможного ослабления рубля.