На редкость большая неопределенность

На заседании в пятницу, 19 декабря, Банк России ждет непростой выбор: продолжить или остановить цикл снижения ключевой ставки. Последнее заседание ЦБ в уходящем году формально определит монетарную политику только на два следующих месяца, но неизбежно скажется на ожиданиях рынка от всего 2026 года. Большинство экспертов прогнозируют, что регулятор снизит ставку на 50 базисных пунктов, до 16% годовых, однако признают, что накопилось достаточно аргументов, которые могут заставить ЦБ сделать паузу. «Ъ-Инвестиции» разбирались, какие факторы говорят в пользу смягчения денежно-кредитной политики, что может этому помешать и как на решение отреагирует фондовый рынок.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Основной индикатор

На пятничном заседании совет директоров Банка России будет обсуждать сразу несколько возможных сценариев, включая сохранение ключевой ставки без изменения и ее снижение на 100 базисных пунктов, до 15,5%, ожидает руководитель отдела макроэкономического анализа ФГ «Финам» Ольга Беленькая. Однако, по ее мнению, если до 19 декабря не произойдет «существенного ухудшения» экономических условий, Банк России с большой вероятностью выберет «компромиссный вариант», то есть снизит ставку на 50 базисных пунктов, до 16% годовых.

Главный аргумент в пользу такого решения — продолжающееся торможение инфляции. По данным Росстата, в ноябре 2025 года годовая инфляция замедлилась до 6,64% после 7,71% на конец октября и сентябрьских 7,98%. Показатель за месяц составил 0,42%, в октябре он был 0,5%. За январь—ноябрь потребительские цены выросли на 5,25%. «Таким образом, по итогам года инфляция может не только уложиться в октябрьский прогноз ЦБ (6,5–7%), но и уйти ниже этого прогноза. Это хорошая новость для продолжения снижения ключевой ставки»,— отмечает госпожа Беленькая.

Кроме того, сейчас нет характерного для конца календарного года «проинфляционного фактора в виде ослабления рубля», добавляет инвестиционный стратег «Гарда Капитала» Александр Бахтин. В начале декабря Банк России понизил официальный курс доллара до 76,09 руб., что стало минимальным значением с мая 2023 года. Официальный курс евро тогда же опустился до 88,7 руб., минимума с марта 2025 года. «Крепкий рубль помог сдержать инфляцию с начала текущего года и создал определенные проблемы для экспортеров, что внесло вклад в охлаждение экономики»,— подтверждает начальник отдела кредитного анализа макроэкономики «РСХБ Управление активами» Павел Паевский.

Оба эксперта согласны, что наиболее вероятный сценарий для заключительного заседания ЦБ в 2025 году — снижение ставки до 16%.

Наконец, продолжению смягчения денежно-кредитной политики (ДКП) способствует ситуация на рынке труда. Согласно опубликованному 9 декабря бюллетеню ЦБ «О чем говорят тренды», постепенное охлаждение рынка «стало более заметно сказываться на динамике заработных плат, рост которых замедлился». В свою очередь, сближение показателей роста зарплат и роста производительности труда в будущем «приведет к снижению устойчивого инфляционного давления», считают в ЦБ. По данным Росстата, в сентябре номинальная среднемесячная зарплата выросла на 13,1% год к году после роста на 12,2% в августе и на 16% в июле. Безработица в России в октябре осталась на уровне сентября, составив 2,2%. Дальнейшее снижение напряженности на рынке труда станет «еще одним подтверждением, что экономика планово охлаждается после перегрева и что инфляционные риски снижаются», указывает госпожа Беленькая. «Это может быть еще одним аргументом за продолжение снижения ставки»,— добавляет она.

Согласно оценке Минэкономразвития, по итогам десяти месяцев текущего года рост ВВП составил 1% в годовом выражении против роста на 4,1% за аналогичный период 2024 года. Хотя текущая динамика экономики «в целом укладывается в траекторию сбалансированного роста», в сравнении с прошлым годом видно ее «заметное охлаждение», что может стать дополнительным аргументом в пользу снижения, указывает господин Паевский.

Но есть нюансы

Банк России на пятничном заседании, вероятно, продолжит «осторожно снижать» ключевую ставку, однако делать это регулятору придется «в условиях разнонаправленного движения факторов, влияющих на принятие решения», заявляет главный экономист «БКС Мир инвестиций» Илья Федоров. По его словам, инфляция действительно замедляется, однако в декабре «ситуация может осложниться из-за грядущего повышения транспортного налога и роста издержек компаний из-за увеличения НДС». «Инфляционные ожидания, которые и без того высоки после осеннего подорожания бензина и плодоовощной продукции, вряд ли снизятся в таких условиях. Это остается серьезным ограничением для более быстрого снижения ставки»,— указывает эксперт. По данным опроса «инФОМ», проведенного по заказу ЦБ, в ноябре инфляционные ожидания россиян на год вперед выросли с 12,6% до 13,3%, что гораздо выше целевого диапазона в 9–10%. Оценка наблюдаемой инфляции населением в прошлом месяце увеличилась с 14,1% до 14,5%.

Далеко не все макроэкономические показатели сейчас говорят в пользу снижения ставки 19 декабря, соглашается начальник аналитического отдела УК ПСБ Александр Головцов. «Мы видим на редкость высокую неопределенность: примерно с одинаковой вероятностью ставка может быть снижена на 50 базисных пунктов или оставлена без изменений. Сигнал на следующее заседание, скорее всего, останется нейтральным из-за сложности оценки эффекта повышения НДС»,— отмечает он. Среди факторов, говорящих в пользу паузы, господин Головцов выделяет темпы роста денежной массы (агрегат М2), которые по итогам ноября составили 12,5% год к году, заметно превышая прогноз ЦБ на 2025 год (7–10%), а также увеличение средней зарплаты.

«Проблема в том, что денежная масса и доходы населения являются опережающими индикаторами относительно инфляции. Поэтому ЦБ может придать им большее значение, чем текущей динамике цен»,— отмечает эксперт.

Динамика денежной массы действительно «не сбавляет обороты», говорит Павел Паевский. По данным ЦБ, широкая денежная масса с исключением валютной переоценки (агрегат М2Х) в ноябре выросла на 1,6% после роста на 1,7% в октябре, а годовой темп прироста ускорился до 13,3% с октябрьских 13,1%. «Положительный вклад дают приток депозитов домохозяйств и предприятий, а также чистые требования к органам госуправления. Годовые темпы М2Х мы считаем достаточно высокими для поддержания ценовой стабильности, этот фактор может стать аргументом в пользу паузы в снижении ключевой ставки»,— отмечает эксперт.

Дополнительное давление оказывает ситуация в кредитовании. По данным Банка России, в октябре 2025 года портфель кредитов физических лиц увеличился на 335 млрд руб. (+0,9%) и составил 38,3 трлн руб. Для сравнения: в октябре 2024 года прирост составлял всего 192 млрд руб. Ипотечный портфель на балансе банков увеличился за месяц на 1,4%, автокредитный — на 3,3%. Корпоративный кредитный портфель увеличился на 2,4 трлн руб., или на 2,6% месяц к месяцу. «В автомобильном и ипотечном сегментах играют роль ожидание роста цен и желание перекредитоваться в случае снижения ставки. Это временные факторы, однако склонность к кредитованию в экономике все еще высокая»,— констатирует Илья Федоров.

По мнению Ольги Беленькой, решающую роль сыграют данные за ноябрь. «Если мы увидим дальнейший разгон корпоративного кредитования, ЦБ может сделать вывод, что текущие денежно-кредитные условия чрезмерно смягчились и их дальнейшее ослабление нежелательно. Если же рост кредитования замедлится, октябрьский скачок может рассматриваться как разовый»,— отмечает эксперт. Господин Федоров ожидает, что в ноябре объемы кредитования «будут ниже октябрьских, но все еще высокими». По его словам, сейчас «только текущая инфляция является фактором в пользу снижения ставки». «Не удивлюсь, если ЦБ продолжит уменьшать шаг снижения или вовсе сделает паузу»,— заключает он.

Что ждет рынок

Хотя число аргументов в пользу смягчения ДКП лишь незначительно перевешивает факторы, говорящие за паузу, большинство участников торгов рассчитывают, что ключевая ставка все же будет снижена до 16%. Если этого не произойдет, их разочарование может пошатнуть едва наметившееся восстановление российского рынка акций, считают эксперты, опрошенные «Ъ-Инвестициями». При этом возможное снижение ставки уже учтено в ценах, поэтому вряд ли прибавит индексу Мосбиржи (IMOEX) более 1–2%, указывает Александр Головцов из УК ПСБ. «Дальше многое будет зависеть от комментариев председателя Банка России на пресс-конференции. В этом году они чаще были консервативными»,— добавляет эксперт.

Основное внимание участников рынка будет сосредоточено не столько на самом решении по ставке, сколько на риторике регулятора, соглашается Павел Паевский из УК РСХБ. По его словам, жесткий сигнал со стороны Банка России может охладить настроения и привести к ценовой переоценке, тогда как нейтральные комментарии рынок в последнее время воспринимает со сдержанным оптимизмом. «Если же ЦБ даст мягкий сигнал, то есть обозначит готовность продолжить снижение ставки при сохранении текущей динамики макроэкономических показателей, оптимизм инвесторов может усилиться и вывести бенчмарки к локальным максимумам»,— прогнозирует господин Паевский.

В конце октября индекс Мосбиржи рухнул до годового минимума, опустившись ниже 2500 пунктов, однако в течение последних недель он постепенно отыгрывал потери. На закрытии в пятницу, 12 декабря, IMOEX составлял 2739,49 пункта. Вероятность, что до конца года бенчмарк возьмет психологически важную высоту в 3000 пунктов не нулевая, однако это в большей степени будет зависеть от «подвижек во внешнеполитическом урегулировании», чем от решений ЦБ, считает Александр Головцов. «Пока такой уровень на месячном горизонте выглядит очень оптимистичным сценарием»,— добавляет он.

Если ЦБ сделает выбор в пользу «умеренного снижения ставки на 50 базисных пунктов», ждать «молниеносной позитивной реакции» на рынке не стоит, говорит глава аналитического департамента «Цифра брокер» Наталия Пырьева. Но допускает, что при мягкой риторике регулятора IMOEX может «получить импульс к росту и завершить год на круглой отметке 3000 пунктов». При этом большего оптимизма, по мнению эксперта, можно ожидать от долгового рынка: при жесткой позиции ЦБ спрос будет сосредоточен на среднесрочных бумагах, тогда как более мягкие комментарии могут поддержать интерес инвесторов к длинным выпускам.

Как быть инвесторам

Каким бы ни был исход последнего заседания ЦБ в 2025 году, в 2026-м инвесторам стоит готовиться к более сдержанной траектории ДКП. «Эффект от повышения НДС и вероятное ослабление рубля могут усилить инфляционное давление, и весьма вероятно, что на первом заседании 2026 года ЦБ будет вынужден взять паузу в снижении ставки»,— предупреждает Александр Бахтин. В такой ситуации, отмечает Наталия Пырьева, «весомую часть портфеля» следует отводить под долговые бумаги, а не акции.

Александр Головцов из УК ПСБ рекомендует в 2026 году формировать сбалансированный портфель «с преобладанием долгосрочных ОФЗ с фиксированным купоном», но также значительными долями флоатеров, валютных облигаций и золота. В свою очередь, руководитель отдела анализа акций ФГ «Финам» Наталья Малых советует отказаться от позиций с плечами и «очевидно спекулятивных кейсов»: в условиях высокой геополитической напряженности такие стратегии несут избыточный риск.

«Рынок и так выглядит достаточно дешевым, снижение ставки позволит в 2026 году заработать на качественных идеях без необходимости наращивать риск»,— отмечает госпожа Малых.

При этом, как подчеркивает госпожа Пырьева, на рынке акций остается значительный набор сильных историй, подтвердивших устойчивость в 2025 году и обладающих потенциалом для роста в 2026-м. К ним она относит ведущие банки («Сбер», «Т-Технологии»), продуктовых ритейлеров (X5 Group, «Лента») и зрелые компании IT-сектора («Яндекс», Ozon). Инвесторам, готовым к повышенному риску, эксперт предлагает обратить внимание на МТС и Совкомбанк как на потенциальных бенефициаров снижения ключевой ставки.

Тимур Батыров