Валютный долг за рубли
Особенности локальных валютных облигаций
Новый цикл понижения ставки Федеральной резервной системы США (ФРС) привел к снижению доходности американских облигаций. Если раньше этот фактор влиял и на российские валютные облигации, то на фоне изоляции большую роль приобрели динамика курса рубля и политика Банка России. Локальные инвесторы проявляют высокий интерес к таким бумагам, позволяющим снизить валютный риск, а также заработать в качественных бумагах 5–7% годовых в валюте.
Фото: Richard Drew / AP
Фото: Richard Drew / AP
Осенью 2025 года ФРС США после восьмимесячной паузы приступила к новому этапу снижения ключевой ставки. В сентябре Комитет по открытым рынкам (FOMC), как и обещал в конце августа глава ФРС Джером Пауэлл, снизил ставку на 25 базисных пунктов (б. п.), до диапазона 4–4,25% годовых. В октябре регулятор произвел понижение до 3,75–4% — минимума с ноября 2022 года.
Хотя инфляционные риски, подстегнутые внешней политикой президента США, с начала года и выросли, при принятии решения FOMC руководствовался в первую очередь данными по безработице, которая, несмотря на рост экономики, держится на повышенном уровне. В августе безработица в США увеличилась на 0,1 процентного пункта — до 4,3%. В сентябре показатель подрос до 4,4%, что стало самым высоким значением за три года. В октябре индикатор не оценивался Министерством труда из-за действовавшего в стране шатдауна, что только усилило нервозность участников рынка. Поэтому до конца года допускается еще одно снижения ставки ФРС.
В 2026 году крупные американские банки не исключают, что экономика США прибавит примерно 1,8% при инфляции около 2,5%. При такой динамике, как считает портфельный управляющий Astero Falcon Алена Николаева, текущая ставка 3,75–4% становится чрезмерной, а потому рынок закладывает два-три раунда ее снижения с возможными паузами. Фьючерсы Bloomberg показывают шанс ухода к уровням ниже 3% к концу следующего года, хотя это скорее проявление рыночного оптимизма и ожидаемой волатильности, чем гарантированный сценарий. «Тенденция очевидна. Риски рецидива инфляции в текущий момент сокращаются, а риски чрезмерной жесткости политики выходят на первый план»,— анализирует Алена Николаева.
Доходности минус
В условиях смягчения ДКП ФРС США происходит заметное снижение доходностей на американском долговом рынке. По данным Investing.com, в конце ноября доходность десятилетнего выпуска казначейских облигаций США (US Treasuries) впервые с апреля приблизилась к 4% годовых. С августовского выступления Джерома Пауэлла потери составили почти 33 б. п. Сопоставимое снижение показали и более короткие выпуски 2–5-летних US Treasuries, ставки по которым опустились до 3,5% и 3,59% годовых соответственно.
Политика американского финансового регулятора имеет одно из ключевых значений для долговых рынков не только США, но и всего мира, правда в части только долларовых долговых выпусков.
В случае бумаг, номинированных в евро, уровни определяются уже политикой ЕЦБ. Причина такой зависимости, как отмечает Алена Николаева, заключается в том, что снижение ставок ведущими мировыми центробанками уменьшает стоимость фондирования, вслед за чем падают базовые доходности в долларе и евро. Следом начинают двигаться ставки по всем суверенным облигациям, номинированным в этих валютах, не только выпущенным ФРС или правительствами ЕС, но и эмитированным центробанками или минфинами других стран.
При определении доходностей корпоративных выпусков инвесторы ориентируются на ставки ФРС и ЕЦБ, но с поправкой на такие внутренние факторы, как избыточное предложение, сделки M&A эмитента, миграция спроса из сегмента рынка в другой. В настоящее время, как отмечает госпожа Николаева, виден спрос на финансирование AI-инфраструктуры, что может дополнительно расширять спреды даже при падающих базовых ставках.
Изолированный рынок
До 2022 года политика ведущих мировых ЦБ влияла и на доходности российских валютных еврооблигаций Минфина РФ и корпоративных заемщиков. Их основными покупателями традиционно выступали международные инвесторы, которые требовали за страновой риск премию к американскому госдолгу (в случае выпусков, номинированных в долларах США). В 2021 году спред между долларовыми облигациями Минфина России и US Treasuries аналогичной срочности в обычных рыночных условиях составлял 100–200 б. п. Порой спреды могли расширяться и сужаться под влиянием поведения иностранных инвесторов.
В результате изоляции российского рынка влияние политики мировых центробанков на доходности локальных валютных облигаций значительно сократилось. Впервые за десятилетия локальный рынок валютного долга, как отмечают аналитики, начал жить собственной жизнью, реагируя в большей степени на динамику рублевых ставок, а также курсы «токсичных» валют. Поэтому, как отмечает аналитик «Цифра брокер» Егор Зиновьев, доходности валютных облигаций начали реагировать на макроэкономическую ситуацию в стране и геополитику.
С начала 2025 года доходности локальных валютных облигаций снизились на 200–300 б. п., до 6–7% годовых по суверенным выпускам и 7–8% годовых для корпоративных бондов с кредитными рейтингами уровня ААА/АА+. Снижению, как считает старший аналитик ТРИНФИКО Георгий Засеев, способствовали ожидания разворота курса рубля и его ослабления до 85 руб./$. Причина такой зависимости в том, что валютные облигации рассматриваются локальными инвесторами как хедж от риска ослабления рубля. Такие инвестиции приносят высокий валютный купонный доход, почти вдвое превышающий докризисные уровни. «В настоящее время уже можно говорить о том, что прогнозы по ослаблению рубля переносятся на 2026 год, а значит, продолжат поддерживать интерес инвесторов к валютным бондам как элемент квазизащиты капитала»,— предупреждает господин Засеев.
Многообразие валютного долга
Несмотря на изоляцию российского рынка, многообразие валютных облигаций, доступных широкому кругу инвесторов, выросло, но не сразу. Сегодня на внутреннем рынке обращаются десятки выпусков замещающих, валютных облигаций, номинированных не только в «токсичных» валютах, но и в юане.
Замещающие облигации (ЗО) — это локальные ценные бумаги, выпущенные российскими компаниями или государством взамен заблокированных еврооблигаций на счетах НРД в международных расчетно-клиринговых центрах. По данным главного аналитика по долговым рынкам БК «Регион» Александра Ермака, в настоящее время на Московской бирже обращается 13 выпусков государственных замещающих облигаций объемом, эквивалентным 1,67 трлн руб. Из них девять выпусков, номинированы в долларах США, общим объемом $16,5 млрд, а четыре выпуска номинированы в евро, на €4,1 млрд. Доходности долларовых выпусков — 6,2–6,9%, евро — 5,1–6,9%. Большая часть таких бумаг доступна лишь ограниченному кругу состоятельных частных инвесторов, поскольку номинал бумаг составляет 100–200 тыс. долларов или евро.
Двузначные доходности можно найти в сегменте корпоративных ЗО. Всего на Московской бирже обращается 58 выпусков корпоративных замещающих облигаций объемом, эквивалентным 1,64 трлн руб. Из них 46 выпусков номинированы в долларах США ($17,2 млрд), шесть выпусков номинированы в евро (€2,36 млрд). «На бирже есть и более экзотические выпуски — по три номинированных в швейцарских франках (346 млн CHF) и в российских рублях (37,4 млрд руб.)»,— отмечает господин Ермак. У большей части таких бумаг номинал на уровне 1000, а значит, они доступны для большего числа инвесторов, чем суверенные ЗО.
В 2025 году набрали популярность локальные валютные облигации — это долговые ценные бумаги, выпущенные российскими эмитентами, в первую очередь корпоративными, на внутреннем рынке и номинированные в иностранной валюте. Выпускаются такие бумаги не только в «токсичных» долларах и евро, но и в юанях. По оценке Александра Ермака, на Мосбирже обращаются 57 выпусков корпоративных облигаций, номинированных в юанях с расчетами в рублях и юанях, общим объемом почти 159 млрд CNY, 71 выпуск в долларах ($25,5 млрд) и евро (€0,58 млрд). Причем только с начала года, по данным аналитика, 34 эмитента сделали 86 выпусков таких облигаций на 1,84 трлн руб. Причина ажиотажа в высоком спросе на них со стороны локальных инвесторов, возможность снизить стоимость фондирования в сравнении с рублевыми выпусками и получение естественного валютного хеджа. Большая часть таких выпусков имеет номинал $100 или 1000 CNY, то есть купить их может любой инвестор.
Тонкости выбора
Формирование кривой доходности валютных облигаций аналогично рублевым бумагам. То есть чем ниже кредитное качество эмитентов, тем выше доходность. Это, по словам Егора Зиновьева, называется премией за риск дефолта. «По бумагам BB-рейтинга в юанях можно рассчитывать на доходность в 15–17%, по бумагам рейтинга AAA доходность составит порядка 6–7%»,— отмечает господин Зиновьев. По бумагам в долларах ситуация аналогична: в облигациях с высоким рейтингом доходность составляет 6–8%, тогда как по низкорейтинговым может доходить до 13–14%. Но не стоит гнаться за высокой ставкой, поскольку чем она выше, тем выше риски инвестиций.
При выборе бумаг стоит учитывать, что выплата купонов и погашение облигаций производятся в рублях по курсу ЦБ. Но в ряде выпусков в юанях эмитент дает возможность инвестору выбрать валюту выплат, то есть при желании на счет могут поступить юани. Такая опция подойдет тем инвесторам, кому не нужны эти средства для повседневной жизни. Важный параметр при выборе бумаги — ее ликвидность, которая влияет на возможность оперативно купить или продать бумаги по приемлемой цене. Зачастую ее отсутствие приводит к расширению спредов и аномально высоким ставкам.
При подборе валютных бумаг надо учитывать больше нюансов, чем при покупке рублевых облигаций,— это задача не из легких. Тем инвесторам, кто не хочет заниматься поиском бумаги, а также тратить время на дальнейшую ребалансировку портфеля, могут подойти паевые инвестиционные фонды (ПИФы) на валютные облигации. По оценке «Денег», основанной на данных Investfunds, инвесторам доступно более трех десятков таких ПИФов от всех крупных УК. Причем есть продукты, ориентированные только на замещающие и валютные облигации, только на юаневые облигации, а есть смешанные. Но стоит помнить, что портфельный управляющий работает за вознаграждение. В случае фондов замещающих и валютных облигаций комиссия УК составляют 0,6–2,5%, по фондам юаневых облигаций — 0,15–1,5%. Самые высокие расходы в активно управляемых ОПИФах. Помимо данных трат управляющая удержит деньги и на инфраструктуру, но их размер, особенно в крупных фондах, небольшой.