Долги устойчивого развития в коррекции
Рынок ESG-облигаций в России ждет лучших времен
Мировой рынок устойчивого долга проходит фазу охлаждения. Новые регуляции в Европе, политические споры в США и смена приоритетов инвесторов с «чисто зеленых» на социальные проекты сократили объем новых размещений в мире впервые за несколько лет. В России же сегмент ESG-облигаций после двухлетнего спада начинает восстанавливаться — но в основном за счет квазигосударственных эмитентов и социальных выпусков. Основной импульс для будущего роста регуляторы связывают с переходом на «зеленое» кредитование и запуском пониженных риск-весов, тогда как соответствующий центр глобального рынка смещается в сторону Азии, где главным драйвером становится Китай.
Фото: Олег Харсеев, Коммерсантъ
Фото: Олег Харсеев, Коммерсантъ
Институциональное выравнивание в России
Российский рынок устойчивых облигаций входит в финальную четверть 2025 года, осторожно восстанавливаясь. По оценке АКРА, объем размещений по итогам года составит около 74 млрд руб., что на 40% выше результата 2024 года, но почти втрое меньше пика 2021-го (212 млрд руб.). Оптимистичный сценарий агентства — превышение отметки в 100 млрд руб., однако вероятность такого исхода оценивается как низкая: количество новых эмитентов не растет, доля крупных частных компаний остается символической, а спрос концентрируется вокруг инструментов квазигосударственного сектора. За девять месяцев на сектор устойчивого развития Московской биржи пришлось лишь три выпуска: «ЕвроТранс» (4 млрд руб. зеленых облигаций), ДОМ.РФ (10 млрд руб. социальных облигаций) и ГТЛК (20 млрд руб. облигаций устойчивого развития).
Рынок остается квазигосударственным по структуре эмитентов и зависимым от субсидий и нормативных стимулов. Частный капитал не торопится в «зеленую» повестку — главным образом из-за высоких издержек на сертификацию, слабой вторичной ликвидности и отсутствия устойчивого спроса со стороны инвесторов, не связанных с госструктурами. По оценке участников рынка, стоимость выпуска с верификацией сегодня в среднем на 20–25 базисных пунктов выше обычного корпоративного долга, при том что дисконт к доходности со стороны инвестора минимален.
Основным драйвером рынка может стать новая регуляторная политика Банка России, предполагающая понижение риск-весов для части инструментов устойчивого развития. Это должно стимулировать прежде всего кредитование «зеленых» и «переходных» проектов, а рынок бондов получит эффект с лагом — вероятно, в 2026 году, когда объемы кредитного портфеля начнут конвертироваться в публичные выпуски. Правительство 14 октября 2025 года утвердило обновленный перечень приоритетных направлений — возобновляемая и атомная энергетика, энергоэффективность, водород, технологии улавливания углерода, «зеленая» недвижимость. Из классификации исключены адаптационные проекты — вместо них закреплен термин «переходные». Это формализует рамки применения таксономии устойчивого финансирования и повышает предсказуемость отбора проектов для банков и эмитентов. Это же, впрочем, одновременно сокращает поле интерпретаций: отдельные инфраструктурные проекты, ранее проходившие как «адаптационные», теперь не попадают под критерии устойчивого финансирования.
По сути, российский рынок устойчивых облигаций проходит фазу институционального выравнивания: регуляторная инфраструктура уже создана (таксономия, методология верификации, сектор устойчивого развития на Мосбирже), но рыночная динамика не успевает за нормотворческой. После ухода иностранных инвесторов рынок утратил важнейший источник спроса — специализированные ESG-фонды, способные формировать премию к обычным выпускам. Их место частично заняли банки и институты развития, но их участие носит в основном политико-институциональный характер. На вторичном рынке сделки с такими бумагами единичны, а доля устойчивых облигаций в общем объеме корпоративных размещений колеблется на уровне 2–3%.
Ключевая особенность текущего цикла — сдвиг акцента от «зеленых» к социальным выпускам. Эта тенденция заметна второй год подряд. На фоне заморозки крупных энергетических и промышленных проектов эмитенты ищут менее капиталоемкие истории, которые можно быстро подготовить и выпустить. Программы ДОМ.РФ и субъектов федерации по строительству и доступному жилью оказались удобной базой: они дают измеримый социальный эффект, а их экономическая модель не зависит от импортных технологий или долгих экологических согласований. Таким образом, российский рынок повторяет глобальную закономерность — инвестор и эмитент ищут эффекта здесь и сейчас, пусть даже за счет утраты чистоты «зеленого» профиля.
В 2021 году, на пике интереса к теме, доля «зеленых» выпусков превышала 70%, сегодня — менее 40%. Остальное — социальные и облигации устойчивого развития, которые допускают смешанные цели. Формально доля корпоративных размещений невелика, но спрос со стороны государственных и региональных эмитентов стабилен, что удерживает инфраструктуру рынка в рабочем состоянии. На Мосбирже насчитывается около 40 действующих выпусков с ESG-метками, однако значительная часть обращается ограниченно.
С точки зрения инвесторов, устойчивые облигации пока не формируют отдельный класс активов. Рейтинговые агентства не выделяют премию по доходности, а банки рассматривают эти бумаги как репутационный инструмент. В отсутствии внешних инвесторов устойчивый рынок утратил ценовой ориентир, и его развитие теперь полностью зависит от того, насколько быстро регуляторная система создаст внутренние стимулы — через риск-веса, налоговые льготы или снижение требований по обеспечению.
Китай задает тон в мире
По данным Climate Bonds Initiative, в первом полугодии 2025 года глобальный объем новых выпусков GSS+ (green, social, sustainability и SLB) бондов снизился на 3,6% год к году — до $555,8 млрд. Сегмент «зеленых» облигаций просел на 12%, тогда как социальные и sustainability-выпуски выросли на 40% и 13% соответственно. Структурно рынок остается зависим от государственных институтов и банков развития — на них приходится 44% всех размещений. Суверенные эмитенты, напротив, сокращают активность, особенно в Европе, где вступивший в силу стандарт EU GBS (European Green Bond Standard) потребовал направлять не менее 85% средств на проекты, соответствующие таксономии. Новые требования увеличили транзакционные издержки и сузили окно проектов, соответствующих критериям. В США рынок под давлением политических рисков и юридических споров вокруг обязательств раскрытия ESG-информации.
На этом фоне Азия становится главным источником импульса для глобального рынка ESG-облигаций и Китай тут занимает центральное место. По данным Climate Bonds Initiative, на Китай и Гонконг в первом полугодии 2025 года пришлось около 38% совокупного объема азиатских выпусков устойчивых облигаций (против 33% годом ранее). В абсолютных цифрах это около $95 млрд размещений — прирост более чем на 20% год к году. Из них две трети пришлись на инфраструктурные и энергетические проекты, профинансированные через государственные банки и муниципальные корпорации. Остальные $30 млрд обеспечили Гонконг, Южная Корея и Сингапур.
Таким образом, именно китайские заемщики формируют львиную долю азиатского импульса, компенсируя замедление в Европе и Америке. Китайские эмитенты активно используют формат устойчивых облигаций для финансирования инфраструктуры, транспорта, городской экологии и возобновляемой энергетики. Важную роль играют государственные банки развития и муниципальные корпорации, которые выпускают бумаги под гарантии региональных администраций.
Для России китайский опыт одновременно ориентир и вызов. Ориентиром — потому что именно китайская модель сочетает проектное планирование и централизованное согласование приоритетов, что снижает транзакционные издержки и делает ESG-долг инструментом промышленной политики. Вызовом — потому что Россия фактически конкурирует за азиатского инвестора, но не располагает сопоставимым портфелем «переходных» проектов. Без масштабных и измеримых историй — энергоэффективность, транспорт, ЖКХ, водород — российские выпуски вряд ли смогут претендовать на внимание региональных фондов и банков из Китая или Сингапура.
При этом интерес азиатских финансовых институтов к совместным проектам постепенно растет. Речь идет о синдицированных сделках в инфраструктуре и логистике, где элемент устойчивости может выступать не основной, а дополнительной компонентой. Для российских эмитентов это окно возможностей, но, чтобы использовать его, необходимо адаптировать стандарты раскрытия и верификации под азиатские практики, где упор делается не на сертификацию по западной таксономии, а на проектный эффект и интеграцию в региональные программы развития.
Таким образом, российский рынок устойчивых облигаций в 2025 году можно описать как структурно сохраненный, но функционально недозагруженный — не хватает системных стимулов и крупных эмитентов. В отличие от Европы, где рынок столкнулся с переизбытком регулирования, и США, где политизация ESG замедлила новые выпуски, Россия стоит перед задачей формирования внутреннего спроса и конвертации кредитных проектов в публичные долговые инструменты.
Перспектива роста рынка сохраняется в 2026 году, когда новый механизм пониженных риск-весов заработает на практике и банки начнут передавать часть зеленых кредитов в рынок облигаций. В выигрыше окажутся те эмитенты, кто заранее подготовит линейку проектов под утвержденные приоритеты правительства, запустит систему мониторинга эффективности и создаст прозрачную отчетность.