Рынок ОФЗ: запас прочности в реальной доходности

Последние несколько лет на российском долговом рынке наблюдается высокая волатильность. Помимо непростой геополитической обстановки на это влияло ужесточение денежно-кредитной политики ЦБ. О том, какие инструменты актуальны в таких условиях, рассказал исполнительный директор по инвестиционному консультированию Sber Private Banking Александр Горный.

В декабре прошлого года Банк России неожиданно для большинства участников сохранил ключевую ставку на уровне 21%, завершив цикл ужесточения денежно-кредитной политики. Начавшееся снижение ключевой ставки привело к масштабному притоку средств на рынок ОФЗ: инвесторы поверили, что победа над инфляцией близка. Однако сентябрьские заявления заместителя председателя Банка России Алексея Заботкина и главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной напомнили о консервативной линии регулятора. ЦБ видит преобладание проинфляционных рисков, что означает необходимость поддержания высоких реальных ставок. Реакция рынка была мгновенной: доходности пятилетних ОФЗ с фиксированным купоном за месяц выросли с 13,4% до 14,4% годовых.

В текущих условиях ключевым ориентиром для инвесторов становится не номинальная, а реальная доходность. Номинальная доходность — ставка, которую инвестор видит в условиях выпуска или котировках рынка (например, 14% годовых). Она показывает, сколько процентов инвестор получит в рублях при условии, что будет держать облигацию до погашения. Реальная доходность корректирует этот показатель с учетом инфляции. Если при номинальной доходности 14% инфляция составит 12%, покупательная способность капитала вырастет лишь на 2%.

Подсчитать реальную доходность задним числом просто: инфляция уже известна. Но задача сложнее, когда речь идет о будущем. Чтобы понять, сколько реально принесет облигация с фиксированным купоном, нужно оценить будущий уровень цен. Существует несколько подходов: оценки профессиональных прогнозистов из инвестбанков и академической среды, опросы населения и официальные прогнозы ЦБ и Минэкономразвития. У каждого метода есть ограничения. Экспертные прогнозы зависят от модели и исходных параметров. Ожидания населения систематически завышены в периоды низкой инфляции. Прогнозы ЦБ и Минэкономразвития на горизонте до года обычно весьма точны и становятся ориентиром для рынка, но и они корректируются при внешних шоках. Главный недостаток — горизонт. Все перечисленные методы работают в основном на срок до 12 месяцев. Дальше прогнозы почти всегда «сходятся» к целевым 4% ЦБ и теряют практическую ценность.

Для более длинных горизонтов инвесторы используют рыночный индикатор — вмененную инфляцию (break-even inflation), которая рассчитывается как разница между доходностью обычных ОФЗ (ОФЗ-ПД) и индексируемых на инфляцию облигаций (ОФЗ-ИН) с одинаковыми сроками погашения. Это среднегодовое значение инфляции на горизонте обращения облигации уравняет доходность «классического» выпуска с доходностью индексируемой бумаги. Если фактическая инфляция окажется выше этого уровня, выгоднее держать ОФЗ-ИН, если ниже — классические ОФЗ. На российском рынке индексируемые облигации появились десять лет назад, когда Минфин разместил первый выпуск сроком на восемь лет. Сегодня в обращении находятся четыре выпуска со сроками погашения 2028–2033 годов: ОФЗ-52002, 52003, 52004 и 52005.

В 2023 году, после погашения дебютного выпуска ОФЗ-52001, в исследовании «Точность инфляционных ожиданий в российской экономике» ИПЭИ РАНХиГС была предпринята попытка оценить точность показателя вмененной инфляции. Сравнив ее со значением фактической инфляции за срок обращения бумаги, авторы показали: в среднем вмененная инфляция занижала рост цен на 2,4 п. п. Мы продолжили анализ, включив данные по доходностям ОФЗ-52002 за период 2018–2025 годов. Расхождение между средней вмененной инфляцией за период и средней фактически реализованной инфляцией оказалось чуть выше — около 3 п. п., при этом оно ни разу не превысило 6%. Таким образом, вмененная инфляция остается относительно устойчивым, но систематически занижающим реальную инфляцию индикатором.

На данный момент пятилетняя вмененная инфляция оценивается рынком в 6,28%: ОФЗ-52003 торгуется с доходностью 8,45%, а пятилетний ОФЗ-26228 — с доходностью 14,73%. Это заметно выше целевого уровня ЦБ (4%) и указывает на вероятность фактической инфляции ближе к 9%, если учитывать историческую ошибку в 3% (все цифры на 30 сентября 2025 года). Доходность пятилетних ОФЗ в настоящий момент формирует значительный запас прочности с точки зрения защиты от снижения покупательной способности сбережений. Даже в стрессовом сценарии, когда инфляция в среднем превысит вмененную на 6 п. п. и приблизится к 12% в год, инвестор сохранит положительную реальную доходность порядка 2,5%.

Для сравнения: среднегодовая номинальная доходность вложений в российские государственные облигации за период 2005–2024 годов составила 8% годовых, а вложения в корпоративные облигации (рассчитаны на основе индексов RGBITR и RUCBITR) принесли за этот период в среднем 8,39% при средней инфляции за аналогичный период около 8,34%. Это означает, что реальная доходность в среднем была близка к 0. Для тех инвесторов, кто склонен высоко оценивать инфляционные риски, лучшим выбором может стать покупка самих инфляционных ОФЗ — например, ОФЗ-52003 на пять лет. В этом случае любое превышение инфляции над показателем вмененной инфляции станет дополнительным доходом, а реальная доходность (8,45%) будет зафиксирована в момент покупки на весь срок обращения бумаги.

Стоит обратить внимание, что на длинном горизонте акции хорошо защищают сбережения от инфляции, хотя и подвержены более высокой волатильности. Индекс Московской биржи полной доходности MCFTR за указанный период рос в среднем на 13,14%, что предполагает реальную доходность на уровне порядка 5%. На российском долговом рынке сложилась уникальная ситуация: если опираться на показатель вмененной инфляции, скорректированный на стандартную ошибку, ожидаемая реальная доходность по государственным облигациям на горизонте пяти лет может быть сопоставима со средней реальной доходностью акций, которые являются более рискованным классом активов.