Рублем не вышли
Валютный рынок следит за политикой Банка России
Осень считается неблагоприятным периодом для российского валютного рынка. И этот год не должен был стать исключением, тем более — после стремительного укрепления рубля в первом полугодии. Однако жесткая политика Банка России внесла свои коррективы, и после роста курса доллара в начале сентября выше 85 руб./$ к октябрю он опустился ниже 83 руб./$, прибавив с начала месяца менее 4%. Аналитики не исключают роста курса до 90 руб./$ при дальнейшем снижении ставки ЦБ.
Фото: Евгений Разумный, Коммерсантъ
Фото: Евгений Разумный, Коммерсантъ
С точки зрения сезонности осень является достаточно слабым периодом для российской валюты. За последние пятнадцать лет курс доллара поднимался в это время девять раз, четыре из которых пришлись на последнюю пятилетку. В среднем он прибавлял 8,5%. Такая сезонность отчасти связана с традиционно растущим в конце года импортом, а также с выплатами по валютным долгам. Влияние последнего фактора в последние годы сократилось, но выросла роль геополитики.
В такой исторической парадигме, а также с учетом фундаментальных факторов к концу лета участники рынка все активнее говорили о неизбежности ослабления рубля в осенние месяцы. Тем более что с начала года по конец мая курс доллара под влиянием положительного сальдо торгового счета ($63,9 млрд) и высокого спроса на накопления в рублях упал на 32%, до 77,5 руб./$ — минимума за два года. «Высокие процентные ставки в существенной степени оправдывают сильный рубль, который сохраняет устойчивость в том числе на фоне carry trades (сделок, направленных на получение дохода от разницы процентных ставок по разным валютам.— "Деньги")»,— отмечает директор казначейства Цифра-банка Дмитрий Рожков.
Для разворота курса, помимо сезонных факторов, были и дополнительные фундаментальные причины — это снижение рублевых ставок на фоне перехода Банка России к более мягкой ДКП, а также рост дефицита бюджета. По итогам августа дефицит составил около 4,2 трлн руб., что соответствует 1,9% ВВП и почти вчетверо выше показателя, установленного на весь 2025 год (1,2 трлн руб., или 0,5% ВВП). Одна из причин отставания доходной части бюджета — это сильный рубль, который способствует уменьшению поступлений налогов от экспортеров, в первую очередь нефтегазового сектора. Даже с учетом консолидации курса доллара в летние месяцы на уровне 80 руб./$ с начала года его среднее значение составило лишь 85 руб./$ против 96,5 руб./$, заложенных в бюджете.
В таких условиях в середине августа правительство объявило об отмене обязательной репатриации и продажи валютной выручки для крупнейших экспортно ориентированных компаний. Требование было введено в октябре 2023 года после взлета курса доллара выше 105 руб./$. Российские экспортеры были обязаны репатриировать не менее 40% валютной выручки, из которой на внутреннем рынке нужно было продавать не менее 90%. Быстрого эффекта от данной меры аналитики не ждали, но не сомневались, что этот шаг может привести к ослаблению рубля.
В результате к началу осени рынок подошел максимально заряженным на рост курса валют. О том, что рубль должен ослабить позиции, на Восточном экономическом форуме заявляли даже главы Сбербанка и ВТБ. Глава ВТБ Андрей Костин говорил, что Банк России и Минфин должны «подрегулировать» курс национальной валюты, так как у уровней, на которых она находилась в тот момент, нет фундаментальных оснований.
Поэтому неудивительно, что по мере приближения сентябрьского заседания Банка России, от которого аналитики ждали снижения ключевой ставки на очередные 2 п. п., до 16%, спекулянты начали активнее играть на ослабление рубля. 11 сентября, за день до заседания регулятора, курс доллара впервые с апреля приблизился к уровню 86 руб./$, прибавив с начала месяца почти 8%. Удержаться на этом уровне не удалось, и по итогам дня он отскочил к 84,5 руб./$. Осторожность части игроков была ненапрасной: ЦБ снизил ставку, но до 17%. На рынке началось закрытие спекулятивных позиций, и к концу месяца доллар откатился к 82,9 руб./$ (на 3,9% выше конца лета).
В оставшиеся осенние месяцы динамика курса валют будет во многом зависеть от дальнейших шагов ЦБ. Риторика регулятора, как отмечает Дмитрий Рожков, пока не позволяет сделать вывод о быстром сворачивании цикла жесткой денежно-кредитной политики. «В зависимости от поступающих макроэкономических данных (прежде всего, по инфляции) Банк России до конца года может понизить ключевую ставку до 16% или даже сохранить ее на прежнем уровне. При этом сценарии рубль продолжит получать поддержку со стороны потоков капитала, и в таком случае валютные курсы могут стабилизироваться вокруг сложившихся уровней или немногим ниже (около 81 руб./$)»,— полагает господин Рожков. Возвращение ЦБ к практике регулярных понижений ставки может стимулировать более активное повышение курса доллара.
Негативные эффекты будут усиливаться сокращением предложения валюты со стороны экспортеров из-за сжатия экспортной выручки на фоне неблагоприятной конъюнктуры на рынке нефти. По оценке главного аналитика Совкомбанка Михаила Васильева, до конца осени цена нефти останется в диапазоне $63–69 за баррель. Негативными факторами для нефтяных цен выступают сезонное снижение спроса и ежемесячное увеличение добычи альянсом ОПЕК+. «В результате умеренного снижения сырьевых цен, обнуления нормативов обязательной продажи валютной выручки и недавнего снижения ключевой ставки экспортеры могут снизить предложение валюты на рынке. При этом импортеры могут нарастить покупки валюты для закупки импортных товаров под новогодний сезон»,— считает господин Васильев. По его оценке, средний курс доллара в четвертом квартале составит 85 руб./$, что на 2,5% выше среднего значения сентября.
Геополитический фактор также будет влиять на курс, но он сложно прогнозируем, а потому в базовом сценарии аналитики не ждут его изменения. «Ухудшение отношений с Западом и введение новых санкций может ослабить рубль до 86–92 за доллар. Улучшение отношений с США может привести к новому укреплению рубля — 75–80 за доллар»,— считает Михаил Васильев.
Лига опережающих ожиданий
Судя по тому, насколько широкий диапазон по ключевой ставке оставляет регулятор в прогнозе на 2025 год, ее дальнейшее снижение в этом году не гарантировано. В пользу сохранения условий жесткой денежно-кредитной политики еще на какое-то время выступают повышенные инфляционные ожидания, высокие бюджетные расходы, жесткие условия на рынке труда. Если же поступающие макроэкономические данные позволят регулятору продолжить снижение ключевой ставки, хотя бы умеренными темпами, иррациональным на рынке акций покажется поведение инвесторов, избегающих наращивать позиции.
Ведущий аналитик «Цифра брокер» Наталия Пырьева
Фото: Предоставлено «Цифра брокер»
Ведущий аналитик «Цифра брокер» Наталия Пырьева
Фото: Предоставлено «Цифра брокер»
Выход на плато в цикле ужесточения денежно-кредитной политики и снижение ключевой ставки с исторического максимума в 21% до 17% к сентябрю уже привели к повышению котировок облигаций и снижению их доходности. Тенденция на увеличение притока средств в фонды облигаций сформировалась еще в марте на ожиданиях разворота политики ЦБ. Уже в июле—августе наблюдались рекордные показатели по чистому притоку средств в фонды облигаций (121 млрд руб. и 105 млрд руб. соответственно).
Траектория на дальнейшее снижение ключевой ставки позволяет банкам переходить к снижению ставок по вкладам ускоренными темпами. Таким образом банки компенсируют период дорогого фондирования. Снижение доходностей по банковским продуктам будет подпитывать интерес инвесторов к рискованным активам. Мы не ожидаем выраженного перетока средств с депозитов на рынок акций, но не исключаем пересмотра портфелей в направлении умеренного повышения веса акций.
В период снижения ключевой ставки с 7,75% в 2019 году до 4,25% в 2021 году доля депозитов в структуре финансовых активов домохозяйств сократилась с 37% до 31%. С 2022 года наблюдается устойчивый интерес к депозитам при снижении склонности к покупке рискованных активов на фоне повышенных геополитических рисков и неопределенности экономических перспектив. Тем не менее вовлеченность домохозяйств в фондовый рынок с 2018 года заметно выросла, и вес активов в котируемых акциях и инвестиционных фондах увеличился с 4% до почти 10% в 2025 году.
Мы полагаем, что в среднесрочной перспективе до 10% средств на депозитах (порядка 5–6 трлн руб.) могут быть перераспределены между прочими активами с акцентом на рынок акций. По нашим оценкам, акцент на акциях будет обусловлен формированием длинных позиций на ожиданиях улучшения финансового положения эмитентов и повышения дивидендного потенциала российских компаний в перспективе 2026 года.
Наметившееся в августе постепенное ослабление рубля поддержало спрос на защитные инструменты, к которым относятся в том числе юаневые и замещающие облигации. Спреды между этими сегментами облигаций оставались стабильными, юаневые бумаги традиционно более дорогие. Редкие краткосрочные выпуски качественных эмитентов торгуются с доходностями ниже 4%. Сегмент замещающих облигаций оставался более волатильным, но и там бумаг эмитентов с рейтингом ААА с доходностями выше 7% практически не осталось.
Ситуация с юаневой ликвидностью продолжила оставаться благоприятной и существенно не повлияла на рынок облигаций. Ставка RUSFAR CNY уже с начала года находится на уровнях около нуля, периодически достигая отрицательных значений.
Учитывая наметившееся ослабление рубля и ухудшившуюся в последние недели динамику в сегменте рублевых бумаг, особенно ОФЗ, именно юаневые и замещающие облигации могут стать наиболее интересным вариантом для покупки на облигационном рынке. Также привлекательной остается стратегия активного участия в первичных размещениях таких бумаг — по-прежнему довольно часто купоны по новым выпускам весьма интересны и предполагают некоторую премию к рынку.
Что же касается рынка акций, то в этом году сентябрь оправдал свой статус не самого благоприятного месяца на рынке акций: индекс Московской биржи в сентябре 2025 года отступил на 1,4%. Его средняя доходность в первый осенний месяц за последние десять лет составляет минус 0,44%, медианная — минус 0,5%. Хотя с 2015 года в четвертом квартале основной рублевый индекс показывал рост в семи случаях наблюдений из десяти.
В ближайшей перспективе по-прежнему высокие инфляционные ожидания наряду с относительно жесткой позицией Банка России могут ограничивать глубину дальнейшего снижения ключевой ставки и, как следствие, сдерживать потенциал восстановления фондовых индексов. Тем не менее текущая коррекция на рынке акций открывает возможности для формирования позиций в акциях качественных эмитентов. Поэтому мы рекомендуем инвесторам продолжать фокусироваться на акциях эмитентов с подтвержденным дивидендным потенциалом и устойчивыми фундаментальными показателями, прибегая к селективному подходу при формировании позиций.