Обновленное законодательство позволяет сегодня запустить новый для России финансовый инструмент — российские депозитарные расписки (РДР). Однако никто пока этой возможностью не воспользовался. Может быть, потому, что оценить уровень рисков, которые несет новый инструмент, каждый участник рынка хотел бы не на своем, а на чужом опыте.
Через эмитентов
Дискуссия о расширении возможностей российских инвесторов за счет российских депозитарных расписок (РДР) продолжается без малого десять лет. В последние два года она приобрела новый оттенок, так как РДР позволяют возвращать на российский рынок ценные бумаги компаний, инкорпорированных на Западе, но имеющих российские активы. Решение о РДР было принято лишь летом этого года, когда были утверждены последние нормативные акты, регулирующие обращение этих производных ценных бумаг.
Перечень западных компаний, имеющих российские корни и активы, невелик. Тем не менее в 2005 году размещение на западных биржах ценных бумаг компаний Evraz Group и Pyaterochka Holding (сейчас Х5 Retail Group) вызвало прямое недовольство российского регулятора — Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР). Сейчас эти компании, так же как и ряд других, имеющих иностранное гражданство, но владеющих российскими активами, говорят о готовности выпускать РДР, хотя и не спешат вдаваться в подробности. "Конкретные планы мы пока не готовы раскрыть",— говорит директор по связям с инвесторами компании "Интегра" Андрей Мачанскис (группа компаний Integra занимается производством нефтегазового оборудования и нефтесервисными услугами для российских компаний, в феврале этого года ее GDR были размещены на LSE). По его словам, компания активно занимается поиском консультантов, которые помогут осуществить выпуск РДР: "И как только появится реальная возможность выпуска, мы это обязательно сделаем". Планы по выпуску РДР подтверждает и Х5 Retail Group. "Мы планируем вторичное публичное размещение акций на общую сумму $1 млрд, включая Лондон и выпуск РДР на одной из российских площадок",— говорит директор по коммуникациям компании Геннадий Фролов. Организаторы размещения пока не раскрываются, как и доля, которая может быть выпущена в форме РДР. "Сейчас мы находимся на этапе рассмотрения всего пакета документов",— говорит вице-президент Evraz Group Ирина Кибина, а пока "все внимание сосредоточено на проектах, касающихся развития компании".
Дополнительным аргументом в пользу возвращения компаний через РДР на российский рынок становится низкий интерес иностранных инвесторов к таким компаниям. От этого страдают и ликвидность, и котировки, говорят аналитики. А российские инвесторы, которые пользуются услугами или покупают товары этих компаний, будут вести себя более лояльно, чем иностранные, считают эксперты. Если судить по ликвидности, то ежедневные объемы торгов Х5 Retail Group и Evraz Group на LSE ($10-30 млн), безусловно, проигрывают ЛУКОЙЛу или "Газпрому" (нередко $100-300 млн), хотя заметно превосходят объемы торгов НЛМК, "Северстали" или "Магнита" на российских биржах ($1-5 млн). К тому же, как показали события последних дней, котировки российских компаний так же резко реагируют на мировые события, как и котировки компаний зарубежных.
Больше всех в выпусках РДР заинтересованы эмитенты из стран СНГ. Однако в случае привлечения капитала компанией-эмитентом первостепенную роль сыграет цена вопроса. С одной стороны, как говорит вице-президент ИК "Украинский фондовый центр" Виталий Шушковский, объем средств, обращающихся на российском фондовом рынке, несопоставимо более высокий, чем на Украине, однако Россия проигрывает в этом западным рынкам. "Программы РДР могут стать интересны украинским компаниям-эмитентам, только если выпуск этих инструментов будет значительно дешевле, чем выпуск ADR",— уверен эксперт.
Опрошенные участники рынка не смогли назвать ни одной компании из Казахстана, а вот выпуск неспонсируемой программы РДР на бумаги компаний из Украины планировался еще летом. "Возможность выпуска РДР на акции харьковского "Турбоатома" мы начали изучать весной этого года,— рассказывает заместитель начальника управления портфельных инвестиций ИГ "Энергокапитал" Всеволод Малев.— Но пока наши юристы не дали отмашку относительно возможной реализации этого проекта". Сейчас компания рассматривает несколько эмитентов на Украине. По словам господина Малева, все эти выпуски будут неспонсируемыми, хотя в будущем он не исключил возможности реализации и спонсируемых программ.
Через инвесторов
Если крупные частные инвесторы имеют возможность работать на любых финансовых рынках мира, то у паевых и негосударственных пенсионных фондов довольно строгие ограничения по инвестированию за рубеж. Поэтому именно институциональные инвесторы называются участниками рынка как наиболее заинтересованные в расширении спектра возможных объектов вложений. "Главным драйвером подобных инструментов обычно является предпочтение конечных инвесторов держать бумагу, выпущенную в удобной для них юрисдикции и системе расчетов",— говорит начальник отдела анализа и оценки департамента корпоративного финансирования Балтийского финансового агентства Олег Гредиль. Это особенно важно для институциональных инвесторов. Регуляторы не только в России, но и за рубежом неохотно разрешают им инвестировать серьезную часть активов за пределы страны, поэтому РДР станут комфортной формой принятия риска иностранных компаний, полагает эксперт. С ним согласен и Всеволод Малев, который сообщил, что все планируемые ИГ "Энергокапитал" программы по выпуску РДР украинских эмитентов будут осуществляться в интересах российских инвесторов, в первую очередь ПИФов.
"Как инструмент РДР интересны, поскольку они расширяют возможности управляющих компаний",— говорит первый заместитель гендиректора УК "Альфа-капитал" Алексей Тухкур. Сейчас многие инвесторы покупают бумаги тех же западных эмитентов не в российские фонды, а в офшорные. Однако далеко не все эмитенты, которые выйдут на рынок первыми, будут интересны управляющим компаниям. "Ведь для крупных компаний наш рынок может оказаться слишком узким, и вначале будут приходить игроки, не представляющие большого интереса для российских инвесторов",— полагает Алексей Тухкур.
Для российских брокеров интерес может представлять рынок не только российских клиентов, но и ближнего зарубежья, в первую очередь из-за отсутствия реально работающей там инфраструктуры торговых систем, считают участники рынка. "Если рассматривать украинский рынок, то РДР будут интересны не столько украинским эмитентам, сколько российским брокерским компаниям",— говорит Виталий Шушковский. А поскольку украинского интернет-трейдинга еще ждать и ждать, появление РДР, выпущенных на широкий круг акций украинских компаний, помогло бы российским интернет-брокерам найти "путь к сердцам" украинских розничных инвесторов. "А это, учитывая 47-миллионное население и растущие доходы домохозяйств, серьезный и перспективный рынок",— отмечает эксперт.
Через инфраструктуру
В отношении депозитариев, которые будут являться эмитентами РДР, а также осуществлять полное взаимодействие с инвесторами, все гораздо сложнее. "Мы рассматриваем возможность использования такого инструмента при наличии спроса со стороны рынка и готовы обсуждать подобные проекты",— говорит директор депозитария Росбанка Михаил Братанов. Однако поскольку таких выпусков еще не проводилось, то о каких-либо практических сложностях говорить рано. Что касается сложностей в теории, то, по словам господина Братанова, они связаны с регулированием отношений и ответственности, которая возникает у сторон, участвующих в эмиссии, когда эмитент базового актива не принимает на себя обязательства перед владельцами РДР. Кроме того, есть проблемы, связанные с требованиями к счету для учета базового актива, отчетности эмитента РДР, раскрытию информации в проспекте эмиссии об эмитенте базового актива, и сложности, связанные непосредственно с заключением договора с эмитентом базового актива в случае принятия им обязательств перед владельцами РДР. "Закон "О рынке ценных бумаг" требует, чтобы при спонсируемой программе РДР в договоре между эмитентом иностранных ценных бумаг и российским депозитарием было предусмотрено, что споры по этому договору рассматриваются на территории РФ судами, решения которых могут быть признаны на территории страны-эмитента представляемых ценных бумаг,— рассказывает старший юрист "Линии права" Роман Беленков.— В соответствии с буквальным толкованием закона "О судебной системе РФ" под судами понимаются государственные, но не третейские суды. Перечень стран, заключивших с Россией соглашения о взаимном признании решений государственных судов, ограничен (по сути, из таких стран интерес представляют страны СНГ) и не включает многие юрисдикции, в которых могут быть зарегистрированы эмитенты, например Нидерланды, Люксембург, Швейцарию (Х5 Retail Group зарегистрирована в Нидерландах, Evraz Group — в Люксембурге.— "Деньги")". Оптимальным выходом из положения, считает Роман Беленков, является внесение изменений в закон, предусматривающих возможность рассмотрения споров и в третейских судах на территории РФ, решения которых признаются на территории страны регистрации эмитента представляемых ценных бумаг. А таких стран уже 130. До внесения изменений в закон ситуацию, очевидно, могло бы улучшить официальное разъяснение ФСФР в своих нормативных актах, что под судом в рассматриваемом случае понимаются не только государственные, но и третейские суды, резюмирует эксперт.
С ним, по сути, согласны и представители регулятора. "Существует мнение, что формулировка, которая содержится в действующей редакции закона "О рынке ценных бумаг", под судами РФ подразумевает именно государственные суды",— говорит заместитель начальника управления эмиссионных ценных бумаг ФСФР Павел Филимошин. Вместе с тем, продолжает он, одним из механизмов признания судебных решений на территории иностранных государств является использование третейского суда, в частности Международного арбитражного суда при ТПП РФ. "Однако для обеспечения однозначного толкования целесообразно внесение соответствующего уточнения в закон",— считает Павел Филимошин.
КОММЕНТАРИЙ СПЕЦИАЛИСТА
Трансляторы и спонсоры
РДР — это эмиссионная ценная бумага, которая выпускается по российскому праву, к ней применяются общие требования российского закона "О рынке ценных бумаг". С учетом особенностей РДР подчиняется общим правилам процедуры эмиссии таких ценных бумаг. В частности, у российских депозитарных расписок отсутствует такой этап процедуры эмиссии, как принятие решения о размещении ценных бумаг. Однако остаются другие этапы — утверждение решения о выпуске, государственная регистрация выпуска и размещение. Эмитентом РДР является депозитарий — российский профессиональный участник, который занимается депозитарной деятельностью не менее трех лет и отвечает специальным требованиям по размеру собственного капитала. Его уполномоченный орган, совет директоров, утверждает решение о выпуске РДР. Депозитарий и подает документы в ФСФР на регистрацию.
В целом владельцы российских депозитарных расписок имеют дело только с депозитарием — эмитентом РДР. Депозитарий — это передаточное звено, то есть он представляет интересы владельца в иностранной системе прав. Для целей эмиссии РДР депозитарию в организации, учитывающей права на иностранные ценные бумаги, открывается счет как лицу, не являющемуся владельцем иностранных ценных бумаг (аналог в российском праве — счет номинального держателя). К депозитарию поступают все уведомления о корпоративных событиях, а также все платежи, которые причитаются владельцу этих иностранных бумаг. Депозитарий доводит все это до сведения владельцев РДР. А владельцы РДР дают указания, как ему поступать, как голосовать по акциям, и в соответствии с иностранным правом депозитарий реализует данные ему указания.
По аналогии с западными производными инструментами, такими как ADR и GDR, выпуск российских депозитарных расписок может являться спонсируемым и неспонсируемым, хотя эти названия — сленг профучастников. Под спонсируемым выпуском понимается такая программа, для которой эмитент иностранной бумаги заключает договор с российским депозитарием-эмитентом, в котором принимает на себя ряд обязательств перед владельцами РДР. Главным образом эти обязанности связаны с предоставлением информации об иностранной бумаге и иностранном эмитенте, которая должна раскрываться для российских инвесторов на российском рынке. Под неспонсируемым выпуском понимается такая программа, в которой иностранный эмитент, на чьи ценные бумаги выпускаются РДР, никакого согласия на этот выпуск не дает. Такая программа допускается только в случае, если иностранные ценные бумаги (акции или облигации) включены в котировальный список иностранной фондовой биржи, входящей в перечень, который утвержден ФСФР. В него на сегодняшний день входят 22 биржи. Смысл в том, что поскольку бумага публично торгуется на зарубежной площадке, то информация там и раскрывается. Поэтому мы можем допустить эти бумаги к торговле в России через такой инструмент, как РДР, учитывая, что вся эта информация будет транслироваться и раскрываться через российский депозитарий и биржу. В случае с неспонсируемой программой выпуска за раскрытие информации ответственность несет российский депозитарий.
В финансовой отчетности логика примерно такая же. Если бумаги торгуются на зарубежной площадке, то в состав наших документов по раскрытию — проспекта РДР, ежеквартального отчета — включается вся информация, которая раскрывается на иностранной бирже, и именно в том объеме, в котором она раскрывается там. Если бумага не торгуется на зарубежной бирже, тогда существует специальное требование — необходимость раскрытия бухгалтерской отчетности иностранной компании, которая подготовлена по МСФО либо US GAAP, с аудиторским заключением. Всю эту информацию здесь раскрывает эмитент РДР — российский депозитарий.