Банк отдает, рынок берет
Почему растет популярность неипотечной секьюритизации
На фоне начала снижения ключевой ставки и роста регуляторного давления на капитал банки все чаще обращаются к механизму секьюритизации розничных кредитов. При этом со второй половины 2024 года на российском рынке наблюдается резкий рост числа сделок с облигациями, обеспеченными потребительскими займами. К секьюритизации впервые прибегли такие крупные игроки, как «Сбер», Газпромбанк и Т-Банк. Несмотря на то что ипотечные бумаги по-прежнему занимают доминирующее положение, сегмент неипотечной секьюритизации начал формироваться как самостоятельное направление с потенциальным участием не только банков, но и корпоративных эмитентов. «Ъ-Инвестиции» разбирались, чем такие инструменты интересны инвесторам и эмитентам.
Волна неипотечной секьюритизации
Во второй половине 2024—первой половине 2025 годов на российском рынке начала подниматься волна неипотечной секьюритизации, а именно соответствующих сделок с потребительскими кредитами. На рынок впервые вышли сразу несколько игроков, в том числе крупных.
Так, в сентябре прошлого года свой дебютный выпуск облигаций с обеспечением в виде прав требования по потребительским кредитам разместил «Сбер». Объем размещения облигаций старшего транша тогда составил 9,5 млрд руб. при зарегистрированном объеме 12 млрд руб. (см. “Ъ” от 3 сентября 2024 года).
В числе дебютантов оказался и Совкомбанк, разместивший в конце февраля 2025 года подобные облигации на сумму 8 млрд руб. (объем указан для старшего транша). Вслед за ним, в апреле, аналогичные выпуски провели Т-Банк и Газпромбанк, разместив бумаги на 4,5 млрд и 4 млрд руб. соответственно (см. “Ъ” от 24 марта). Не отставали и менее крупные участники банковского рынка. В декабре 2024 года финтех Яндекс-банк разместил такие облигации на 7,7 млрд руб.
Кроме того, на рынке проходили успешные повторные сделки по секьюритизации потребительских кредитов. В частности, в июне 2025 года сначала ВТБ разместил свой пятый программный выпуск обеспеченных потребительскими кредитами облигаций на 12,5 млрд руб., а потом «Сбер» повторил успех прошлого года и продал таких долговых бумаг на 10,9 млрд руб. (см. “Ъ” от 1 июля).
Полувековой инструмент
Появление современной секьюритизации относят к 1970-м годам (некоторые исследователи считают ранним видом секьюритизации государственных долгов Британской империи Ост-Индскую компанию и Компанию Южных морей XVII–XVIII столетий), когда в США появился рынок ипотечных ценных бумаг, которые сначала выпускались банками с целью перераспределения рисков по ипотечным кредитам.
Кредитные организации объединяли выданные займы в пулы, превращали их в ценные бумаги и продавали инвесторам. Это помогало им снижать нагрузку на капитал, высвобождать ресурсы для новых кредитов и отдавать часть своего кредитного риска рынку. Ключевым моментом стало учреждение Ginnie Mae — американского госагентства, которое стало гарантом первых ипотечных бумаг.
В дальнейшем секьюритизация распространилась и на другие активы банков. В 1985 году американский Marine Midland Bank реализовал первую сделку по секьюритизации автокредитов объемом $60 млн — класс активов, отличавшийся коротким сроком обращения и понятной статистикой дефолтов. На следующий год прошла и первая сделка с портфелем задолженности по кредитным картам.
Сначала была ипотека
Российский рынок секьюритизации начал зарождаться в начале 2000-х годов, и начался он также с ипотечного кредитования. До середины первого десятилетия XXI века рынок существовал преимущественно в формате пилотных сделок с участием международных структур. Лишь в 2003 году был принят первый специализированный закон — «Об ипотечных ценных бумагах», создавший юридические основания для секьюритизации жилищных кредитов. Первыми эмитентами выступали государственные структуры, в том числе Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (ныне «Дом.РФ»), разместившее в 2007 году первые выпуски, оформленные в соответствии с российским законодательством.
Дальнейшее развитие шло неравномерно: до 2013 года нормативная база ограничивалась только ипотечными активами. Лишь с принятием поправок к законодательству в 2013 году секьюритизация стала возможна и для других типов активов. Это открыло путь для сделок с участием портфелей автокредитов, лизинга, кредитов малому и среднему бизнесу (МСП), а также требований в рамках государственно-частного партнерства. Тем не менее регулирование по-прежнему развивалось фрагментарно. В фокусе оставались в первую очередь ипотека и МСП при поддержке институтов развития («Дом.РФ», Корпорация МСП). Для менее приоритетных активов правовая среда формировалась медленно, что к настоящему моменту привело к определенным диспропорциям.
Как наиболее старая и апробированная форма в России лидирует ипотечная секьюритизация. «Объем выпусков ипотечных облигаций в обращении на конец первого полугодия 2025 года составляет 1,7 трлн руб.»,— рассказывает управляющий директор по рейтингам структурированного финансирования агентства «Эксперт РА» Александра Веролайнен.
Государственный конвейер
«С 2017 года абсолютно доминирует так называемая Фабрика ипотечных ценных бумаг (ИЦБ) “Дом.РФ”. И на сегодняшний момент почти 8% ипотечного портфеля от выданных ипотек секьюритизировано»,— говорит сопредседатель комитета Ассоциации банков России по инвестиционным банковским продуктам Олег Иванов.
Преимуществом ипотечной секьюритизации является тот факт, что она «менее рискованная по сравнению, например, с секьюритизацией потребительских кредитов», рассказали «Ъ-Инвестициям» в пресс-службе ЦБ. «Кроме того, по ней можно получить поручительство “Дом.РФ”. Это повышает спрос на такие бумаги — банки, приобретающие такие облигации, рассматривают их в качестве аналога ликвидности, так как под них можно получить рефинансирование в Банке России»,— добавляет господин Иванов.
«Бумаги, которые выпускаются с использованием механизма “Дом.РФ”, получают поручительство “Дом.РФ”, по ним есть льготный риск-вес в 20%. Таким образом, банки, меняя ипотечные портфели на портфель облигаций, по факту за счет снижения риск-веса при расчете норматива достаточности капитала получают экономию капитала»,— объясняет господин Иванов. Для простого же инвестора, по его мнению, такие бонды «достаточно сложны для понимания».
«Ипотечные ценные бумаги остаются нишевым инструментом, и спрос на них на вторичном рынке ограничен. Основные владельцы подобных бумаг — эмитенты выпусков и банки-оригинаторы, секьюритизация ипотечных кредитов которых и обеспечивается ИЦБ»,— говорит старший директор рейтингов финансовых институтов рейтинговой службы НРА Айназ Хайруллина.
«По ипотечным кредитам самый низкий уровень дефолтов, но и самые низкие ставки в розничном кредитовании, поэтому и ипотечные облигации представляются инвесторам надежными, но с ограниченным потенциалом по доходности»,— рассказывает о невысокой популярности такого рода инструментов среди розничных инвесторов руководитель управления структурированных продуктов и секьюритизации Т-Банка Виктор Киселев
Впрочем, по мнению участников рынка, в этом году может начать развиваться рыночная ипотечная секьюритизация. «Мы полагаем, что наметившийся тренд на снижение ключевой ставки откроет перспективы для рыночных размещений ипотечных ценных бумаг и тогда мы увидим рост объема сделок вне программы “Дом.РФ”»,— говорит руководитель управления секьюритизации ВТБ Андрей Сучков.
За пределами ипотеки
Неипотечных бондов в обращении сейчас насчитывается почти в 15 раз меньше, чем их ипотечных аналогов. «Объем выпусков неипотечной секьюритизации на конец первого полугодия 2025 года — 119 млрд руб., из них на выпуски, обеспеченные потребительскими кредитами, приходится 100 млрд руб.»,— указывает госпожа Веролайнен. «Пока рано говорить о том, что у нас сильно развивается рыночная неипотечная секьюритизация, мы видим, скорее, первые шаги»,— отмечают в ЦБ.
Однако, добавляют там, наметившаяся тенденция на рост неипотечной секьюритизации может продолжиться: «Банку это позволяет повысить оборачиваемость активов, потому что ему не нужно ждать возврата кредитов, переданных в пул, он получает деньги сразу при продаже бумаг. Также секьюритизация позволяет оригинатору снизить процентный риск». «Инвестору по неипотечной секьюритизации, в свою очередь, предлагаютотносительно высокую доходность. При этом риски потерь для инвесторов в некоторой степени ограничиваются тем, что младший транш обязан удерживать оригинатор, то есть таким образом он покрывает часть возможных неплатежей по секьюритизированным кредитам»,— отмечает он.
По мнению госпожи Веролайнен, тенденция, начатая в 2024 году, усилится в этом году: «Банки, совершившие дебюты, будут этот опыт масштабировать на новых повторных сделках. С ростом количества сделок падает эффективная ставка размещения из-за снижения расходов на подготовку сделки — отладку IT, отчетности и бизнес-процессов сопровождения сделок».
Кроме того, подталкивает кредитные организации к секьюритизации их кредитов усилившееся регуляторное давление на их капитал, предпринимаемое ЦБ для охлаждения кредитования. «Баланс разгружается, давление на капитал уменьшается, открываются возможности для предоставления новых кредитов»,— объясняет господин Иванов. «Ужесточение макропруденциальных требований стало стимулом для продажи розничных активов через механизм секьюритизации»,— добавляет Андрей Сучков.
С ростом числа таких сделок инструментами секьюритизации начинает интересоваться все большее число потенциальных оригинаторов, причем как из банковского, так и корпоративного секторов, рассказывает начальник управления секьюритизации и инвестиционных решений Совкомбанка Андрей Королев. «Например, мы видим существенный интерес крупных корпоративных клиентов к секьюритизации портфелей дебиторской задолженности, находящихся на балансе портфелей ценных бумаг, в том числе акций»,— указывает он.
Розничный актив
В отличие от ипотечных бондов, спрос на облигации, обеспеченные потребительскими кредитами, в основном исходит от частного инвестора. «При секьюритизации потребительских кредитов более высокий уровень дефолтов по беззалоговым кредитам компенсируется более высокой ставкой, в результате облигации получаются с тем же самым высшим уровнем рейтинга ААА и, по сути, с тем же уровнем надежности, что и у ипотечных облигаций»,— указывает господин Киселев. Некоторые размещения подобных бумаг проходили даже исключительно среди розничных инвесторов, указывает он.
«В размещениях неипотечных секьюритизированных бумаг основной фокус — на частных инвесторах, поскольку для них менее принципиален график амортизации по сравнению с институционалами, привлекательны ставки при высоком кредитном качестве, отсутствуют регуляторные ограничения»,— указывает госпожа Веролайнен. «Физические лица, например, рассматривают такие облигации как хорошую альтернативу депозитам»,— добавляет Андрей Сучков. «Люди понимают, что такие бумаги гораздо доходнее депозитов»,— подчеркивает Олег Иванов.
Впрочем, по словам опрошенных «Ъ-Инвестициями» аналитиков, инвестору сложно самостоятельно оценить будущие темпы амортизации по таким бумагам и дефолтность портфеля, проанализировать документацию для самостоятельного построения водопадов платежей с корректным отражением всех триггеров. Эти факторы предопределяют отнесение таких инструментов к сложным финансовым инструментам. «Чтобы приобрести секьюритизированные облигации, неквалифицированному инвестору нужно пройти тестирование у брокера. Тестирование позволит инвесторам оценить свои знания и принимаемые на себя риски»,— указывают в ЦБ.