Структурная эволюция
Долговые инструменты меняют назначение в портфелях инвесторов
В 2025 году наметился сдвиг в размещениях структурных облигаций. Этот финансовый инструмент, традиционно привлекавший опытных инвесторов, с 2022 года начал активно использоваться для проведения сделок M&A. Условия для этого создал активный выход из России иностранных компаний. Упаковка продаваемых активов в структурные облигации, выпущенные специальными финансовыми обществами, обеспечивала оперативность сделок, их конфиденциальность, а также низкие регуляторные риски. Однако сейчас интерес к таким операциям снизился, и ключевая роль на рынке возвращается к банкам, выпускающим классические структурные облигации. Тем более что спрос на такие бумаги растет со стороны состоятельных инвесторов на фоне перехода Банка России к более мягкой денежно-кредитной политике.
Фото: РИА Новости
Фото: РИА Новости
Структурные облигации (СО) — долговые бумаги, выплаты по которым зависят от наступления или ненаступления определенных обстоятельств, зафиксированных в решении об их выпуске. В частности, они выпускаются на широкий круг активов: ценные бумаги, валюты, биржевые товары, корзины этих инструментов, кредитный риск и многое другое. Такие облигации не гарантируют не только выплату дополнительного дохода, но и возврат номинальной стоимости. В общем случае они доступны только квалифицированным инвесторам. Частным случаем структурных облигаций являются инвестиционные облигации, по которым гарантируется защита капитала, то есть погашение по номинальной стоимости. Эти бумаги доступны неквалифицированным инвесторам после прохождения тестирования на знание продукта.
Инвестиции возвращаются
Российский рынок структурных облигаций, переживший в начале 2022 года клиническую смерть на фоне разрыва связей с западными странами, довольно быстро реанимировался, став одним из драйверов восстановления рынка долгового капитала. Причем в последнее время в его структуре наметился рост доли инвестиционных продуктов. Согласно оценке главного аналитика долгового рынка БК «Регион» Александра Ермака, по итогам пяти месяцев 2025 года были выпущены структурные облигации (включая инвестиционные облигации с защитой капитала) на 153 млрд руб. Причем инвестиционные облигации достигли 17% от этого объема. В значительной степени и структурные облигации были ориентированы на инвестиционные вложения. «По текущим наблюдениям, около 50–60% структурных облигаций обеспечивают выплату дополнительного дохода. Этот доход является "безусловным" и не зависит от рыночных факторов»,— отмечает структуратор «Румберг Кэпитал» Руслан Сабиров.
До 2022 года этот сегмент структурных облигаций был ориентирован прежде всего на инвестиционные вложения, причем до 70–80% всех таких бумаг выпускалось на иностранные базовые активы. Однако уход иностранных игроков с российского рынка привел к его сжатию в первом квартале 2022 года до 11,5 млрд руб. В итоге банки и инвестиционные компании вынуждены были перестраивать инфраструктуру и переориентировать ее на внутренний рынок. «Внешний шок привел к кардинальным изменениям: около 99% рынка переориентировалось на локальные инструменты из-за ограничений в операциях с иностранными контрагентами»,— отмечает Руслан Сабиров.
Однако со второго квартала 2022 года начался резкий рост рынка, приведший, по данным БК «Регион», в третьем квартале к рекордному объему размещений в размере 690 млрд руб., из которых 687 млрд пришлось на бумаги без защиты капитала.
Этот результат превысил объем всех размещений СО за предыдущие четыре года (560 млрд руб.) даже с учетом того, что в последующие кварталы объемы размещений оставались многократно выше уровней до начала 2022 года, особенно в части бумаг, размещаемых среди ограниченного круга инвесторов. По оценке Александра Ермака, в 2023 году было проведено 1,05 тыс. сделок на 381 млрд руб., в 2024-м — 1,14 тыс. сделок на 704 млрд руб. При этом 95% всего объема сделок пришлось на СО, доступные квалифицированным инвесторам, тогда как еще пять лет назад на них приходилось около 50% рынка.
Всплеск активности в не самых лучших рыночных условиях был в значительной степени связан с массовым уходом иностранных компаний из России. На фоне постоянно расширяющихся санкций со стороны западных стран, а также ответных мер РФ нерезиденты вынуждены были продавать российские компании сторонним инвесторам либо передавать их менеджменту. По данным AK&M, в 2022 году было зафиксировано 109 таких сделок суммарным объемом $16,3 млрд.
Как отмечают участники рынка, часть таких сделок могла структурироваться через СО. По мнению Руслана Сабирова, доля подобных сделок в 2022 году могла доходить до 90% от общего объема размещений таких облигаций. Структурные облигации — это конструктор, из которого можно довольно быстро собрать финансовый инструмент для решения конкретных задач, от простого займа с определенными ковенантами (условиями) до структурирования сделок с последующей передачей прав владения. «Это могла быть просто передача прав собственности от иностранного бизнеса локальным инвесторам или инструмент гарантии, что в случае возвращения бизнеса в РФ локальные инвесторы должны будут вернуть активы обратно иностранным владельцам»,— отмечает собеседник “Ъ” в крупном family-office.
Без спецобществ не обойтись
Эмитентом структурных облигаций обычно выступают специализированные финансовые общества (СФО). Причем под каждую конкретную сделку, как отмечают участники рынка, обычно создается новое СФО. Согласно оценке Александра Ермака, всего на рынке 32 подобные компании, выпустившие по 1 СО, с суммарным объемом выпущенных бумаг 1,2 трлн руб. (почти половина всего рынка).
Крупнейшими эмитентами стали СФО «Идеи и инвестиции» (316 млрд руб.), СФО «Сити Инвест 6» (273 млрд руб.), СФО «Арктур» (100 млрд руб.)
Структура сделки предполагает передачу актива в пользу СФО, которое, в свою очередь, выпускает СО в пользу приобретателя. Публичная информация об активах в подобных сделках отсутствует. Однако, как отмечает Руслан Сабиров, некоторые подсказки дает закон «О рынке ценных бумаг». В статье «Специализированное общество» описываются типы активов, которые допускается упаковывать в СФО. «Наиболее очевидными являются акции непубличных холдинговых компаний и пакеты облигаций, а также права требования по различным видам договоров»,— указывает господин Сабиров.
Вместе с тем у СФО крайне ограниченная правоспособность, фактически оно может только выпускать СО, отмечает глава практики рынков капитала юридической фирмы «Дякин, Горцунян и партнеры» Константин Минеев. По этой причине такие структуры хорошо защищены от возникновения кредиторской задолженности. Кроме того, СФО по общему правилу не может совершать хозяйственные сделки, а его гендиректором не может являться физическое лицо, что также повышает защиту актива от недружественных действий третьих лиц. С помощью СФО достигается оптимизация корпоративной структуры собственников активов, включая вывод или перераспределение долей владения. «СФО не раскрывает информацию о том, кто является владельцем структурных облигаций, что обеспечивает высокую конфиденциальность покупателя. Иногда сделка может быть дополнена опционом в отношении долей эмитента в пользу покупателя на период между подписанием и закрытием сделки»,— отмечает Константин Минеев. Такая схема помогает управлять регуляторными ограничениями, в том числе ограничениями на владение иностранными активами, контролировать валютные риски, работу с санкционными активами и тому подобное, отмечает гендиректор «ТКБ Инвестмент Партнерс» Дмитрий Тимофеев.
Оптимизация корпоративной структуры собственности, налоговые льготы и анонимность роднят структурирование активов через СО еще с одним способом упаковки активов — через закрытый паевой инвестиционный фонд (ЗПИФ).
Как считает Руслан Сабиров, СФО имеют ряд преимуществ перед ЗПИФами, ключевым из которых является радикально меньшая зарегулированность. Для СФО не нужен спецдепозитарий, а надзор со стороны ЦБ значительно меньше. По словам господина Сабирова, это позволяет более гибко и экономно настроить структуру под задачу заказчика. «СО позволяет структурировать практически любые активы, в том числе те, которые ЗПИФу трудно администрировать: иностранные активы, сложные долговые инструменты, права требований. Также здесь отсутствуют ограничения по квалификации управляющей компании, не требуется лицензия»,— отмечает господин Тимофеев.
Вместе с тем при использовании СФО есть особенности, которые и влияют на «минимальный чек» для СО. «Более сложное структурирование (структуры с деривативами, свопами, расчетными агентами, гарантиями) ведет к высоким затратам на юридическую и налоговую проработку»,— поясняет Дмитрий Тимофеев. По его словам, такие сделки имеет смысл проводить при объеме эмиссии от 1–2 млрд руб.
По мере естественной убыли иностранных компаний, уходящих из России, спрос на структурирование активов через СО начал снижаться, что привело к сокращению объема таких сделок в 2023 году. Всплеск в 2024 году, как считает господин Тимофеев, мог быть связан с проведением сделок по рефинансированию созданных в 2022–2023 годах структур. По его словам, многие сделки 2022 года имели краткосрочную структуру, требующую перезапуска через 12–18 месяцев.
Ставка на фиат и криптовалюту
К началу 2025 года крупные корпоративные реструктуризации предшествующих лет были уже реализованы, в основном завершился и процесс редомициляции компаний в российскую юрисдикцию. По данным AK&M, по итогам первого квартала 2025 года объем рынка M&A с порогом $1 млн составил всего $7,35 млрд. При этом на сделки, где продавцами выступали иностранные инвесторы, пришлось лишь 5,7% (около $42 млн). Как итог снизился спрос на создание СФО и выпуск СО по сделкам по структурированию активов.
В таких условиях участники рынка ожидают дальнейшего усиления роли «классических» СО, выпущенных с целью диверсификации инвестиций состоятельных россиян. Как отмечает Руслан Сабиров, отличительными особенностями таких выпусков являются небольшой объем (как правило, до 1 млрд руб.), базовые активы («голубые фишки» или индексы), типовая документация, часто доступная публично. Основными эмитентами таких облигаций выступают крупнейшие российские банки — Сбербанк, ВТБ, Альфа-банк.
Директор департамента глобальных рынков Сбербанка Александр Зозуля рассказал, что по итогам пяти месяцев 2025 года банк разместил 121 выпуск структурных и инвестиционных облигаций на сумму около 70 млрд руб. За тот же период 2024 года было размещено 97 выпусков на сумму 62 млрд руб. Вице-президент дирекции долговых рынков и инвестиционных структурных продуктов Альфа-банка Александр Михайлов обращает внимание на сдвиг на рынке в сторону квазидепозитных продуктов со стопроцентной защитой капитала (инвестиционные облигации) и продуктов с привязкой к кредитному риску.
Еще одним популярным направлением стали валютные структурные облигации.
Эти инструменты позволяют инвесторам приобретать облигации, привязанные к динамике иностранной валюты (юань, доллар, евро, швейцарский франк). По оценке Александра Ермака, такие облигации занимают 1/6 часть рынка, однако почти весь объем (около 400 млрд руб.) приходится на бумаги, номинированные в долларах США. «По сравнению с традиционными замещающими облигациями валютные структурные облигации обеспечивают большую гибкость и, как правило, более высокую доходность, что делает их востребованными среди инвесторов, стремящихся диверсифицировать свои портфели»,— отмечает Руслан Сабиров.
Цикл снижения ключевой ставки и ставок по депозитам приведет к повышенному спросу на структурные облигации со стороны квалифицированных инвесторов с агрессивным профилем риска, считает Александр Михайлов. В июне Банк России снизил ключевую ставку с 21% до 20%. Несмотря на то что регулятор не исключил возможность ее повышения, большая часть аналитиков ожидают ее снижения к концу года до 14–18%. По мнению директора по развитию деривативных продуктов Совкомбанка Вероники Чистотиновой, инвесторы, привыкшие к высоким ставкам, будут искать альтернативные инструменты с сохранением доходности при возрастающем риске.
Дополнительным драйвером роста этого сегмента может стать смягчение позиции Банка России относительно продажи квалинвесторам финансовых продуктов с привязкой к стоимости криптоактивов.
В конце мая регулятор выпустил разъяснительное письмо о том, какие продукты на цифровые активы все-таки можно продавать ограниченному кругу инвесторов (см. “Ъ” от 29 мая). За неполный месяц несколько эмитентов («Румберг» совместно с УК «Альфа-Капитал», «Сбербанк КИБ» и ВТБ) выпустили СО с привязкой к стоимости акций iShares Bitcoin Trust ETF, одного из крупнейших криптовалютных биржевых фондов под управлением BlackRock (см. “Ъ” от 16 июня). По словам Александра Зозули, объем размещения структурной облигации составил 500 млн руб. «Структурная облигация предоставляет владельцам двойную экспозицию: инвестор может получить доход как от будущей динамики долларовой стоимости биткойна, так и от возможного укрепления курса доллара США к рублю»,— отмечает он. В планах банка — выпуск не только внебиржевых СО с экспозицией на криптовалюты, но и СО с полноценным листингом на Московской бирже.