Хотя многие чековые инвестиционные фонды — не более чем ловушки для ваучеров, некоторым из них, может быть, и удастся превратиться в серьезные инвестиционные компании. Число держателей пакетов ваучеров, рассматривающих возможность обмена их на акции того или иного фонда, растет с каждым днем. Именно для них мы предприняли попытку разобраться в реальной ситуации, складывающейся в фондах и вокруг них.
Сегодня уже многие чековые фонды — и столичные, и провинциальные — активно участвуют в аукционах, покупая, а порой и перебивая друг у друга акции бывших государственных предприятий. Но до последнего времени в силу общей неразвитости рынка фондам не представлялось случая проявить себя в следующем виде программы — управлении портфелем акций. События последних недель — пожар на "КамАЗе", обвал фондового рынка на Дальнем Востоке — дают им такой шанс. В результате этих событий одни акции (скажем, акции поставщиков и потребителей "КамАЗа") упадут, другие (его конкурентов) пойдут вверх. Как чековые фонды проявят себя в такой ситуации?
Во всяком случае, фонды уже играют на рынке ценных бумаг видную и все возрастающую роль. Деятельность многих из них достигла впечатляющих масштабов. Национальный чековый инвестиционный фонд, обменивающий свои акции на ваучеры на пятнадцати станциях Московского метрополитена, открывает на этой неделе приемные пункты и на десяти станциях метро в Санкт-Петербурге. Объем эмиссии этого фонда — 20 млрд рублей. Первый инвестиционный ваучерный фонд завершает подписку на акции второго выпуска и в ближайшее время приступит к эмиссии третьего выпуска на 100 млрд рублей. Фонд "Альфа-Капитал" принимает по 10 тысяч ваучеров в день — и так далее, и так далее.
Вкладывать ли свои ваучеры в тот или иной чековый фонд — прежде всего вопрос доверия к его управляющему и учредителям. Впрочем, возможны и некоторые подсказки.
"Интересное начинание, между прочим"
От обыкновенных инвестиционных фондов, популярных во всем мире, наши чековые отличаются тем, что отдают свои акции не за деньги — или не только за деньги, — а за ваучеры. Связанные с этим отличием неудобства более чем очевидны, но есть и серьезное преимущество. Ваучеры по стране летают, как семена одуванчиков, набрать их хоть воз ничего не стоит: это дело решимости и вполне обозримых расходов. При более или менее удачном размещении ваучеров в акции приватизируемых предприятий этот воз обернется прекрасным стартовым капиталом для инвестиционной деятельности. Чисто денежный фонд вот так, на ровном месте, не раскрутишь.
Тут нет никаких чудес: в обмен на приватизационные чеки, эти блеклые бумажки, за считанные месяцы будет роздана (уже раздается) весьма внушительная доля национального богатства страны. И не в том даже дело, что стоит эта доля в нынешних условиях куда больше 700 млрд рублей — стоимости всех выпущенных ваучеров по текущему их курсу. Дело в том, что в этом пироге попадается изюм: куски собственности, истинная цена которых на несколько порядков выше, чем цена пачки требуемых для их покупки ваучеров.
В этом и кроется чудесный шанс сравнительно задешево войти в клуб крупных инвесторов — еще более благоприятный, чем сходный шанс, некогда придуманный, но не реализованный Павлом Иванычем Чичиковым.
Прибыль от инвестиционной деятельности фонда
Тому, кто рассматривает возможность вложения своих ваучеров в акции инвестиционного чекового фонда, полезно хотя бы в общих чертах представлять себе их "изнутри". В частности, следует знать, что создание чекового фонда, действительно ориентирующегося на инвестиционную деятельность (далее мы увидим, что не все они таковы), — серьезный проект, требующий известных первоначальных вложений. Одни только текущие затраты составят, по нашим оценкам, не менее 30 млн рублей в месяц. Если также принять во внимание капитальные затраты (аренда, оргтехника, мебель и проч.) — около 100 млн рублей, то получится, примерно, 400 млн рублей в год — сумма, значительно превышающая оплаченный уставный капитал большинства фондов на момент дополнительной эмиссии акций для обмена на ваучеры.
А ведь отдача от инвестиционной деятельности фонда в первый год не может быть большой: даже самые многообещающие из продаваемых сейчас акций проявят свои прекрасные свойства отнюдь не сразу. Попробуем оценить норму прибыли чекового фонда, занимающегося своим прямым делом. В I квартале этого года количество акций приватизируемых предприятий, продаваемых на чековых аукционах за один ваучер, постоянно снижалось: если в январе оно составляло в среднем 3,7 акции номинальной стоимостью 1 тыс. рублей, то в феврале средний курс составил 2,7 акции за ваучер, а в марте упал до 1,7. Таким образом, в нынешних условиях (в лучшем случае 2 тыс. рублей номинала акций на 10 тыс. рублей в ваучерах) инвестиционные фонды имеют возможность сформировать портфель из акций приватизируемых предприятий на сумму в пять раз меньшую, чем номинал использованных ваучеров.
В настоящее время рост курсовой стоимости большинства акций приватизированных предприятий отсутствует. По экспертной оценке специалистов информационно-аналитического управления РМВФБ, такая ситуация какое-то время сохранится и после завершения массовой приватизации. Если даже допустить, что какому-нибудь чрезвычайно прозорливому фонду удастся за год удесятерить стоимость своих активов, эти активы всего лишь вдвое превзойдут покрытый ваучерами уставный капитал. Значит, норма прибыли составит 100%, больше половины которой съедят налоги (32%) и выплата вознаграждения управляющему (определенные законом в качестве максимума 10% стоимости всех активов составят 20% от стопроцентной прибыли).
Итак, учредители, которые в отличие от своих акционеров несут издержки в рублях, а не в ваучерах, при ориентации деятельности фонда на инвестиционные вложения (для чего он, в принципе, и предназначен) едва ли могут рассчитывать более чем на 50% годовых. Это значительно ниже даже банковского депозита (средняя депозитная ставка составляет сейчас 90-100%).
Возникает резонный вопрос: так зачем же такие фонды учреждать? Ответы на редкость просты. Во-первых, учредители фонда и его управляющий (или управляющая компания) обычно если не тождественны, то весьма близко связаны, то есть вознаграждение управляющему оказывается своеобразной формой учредительской прибыли. Во-вторых — и это более важно, — нынешняя экономическая ситуация, когда само слово "дивиденд" почти лишено смысла, не может продолжаться вечно: рано или поздно инфляция утихнет, образуется нормальный фондовый рынок, и к этому времени очень полезно будет уже стоять в этом рынке на собственных ногах.
Однако эти рассуждения относятся, увы, к меньшинству фондов. Большая их часть, как мы покажем дальше, покинет сцену достаточно быстро, прихватив с собой некий, сравнительно небольшой, гонорар за понесенные хлопоты.
Фонд-фантом
Верным признаком несерьезности намерений фонда служит отсутствие финансовой поддержки извне, из-за чего фонд вынужден проедать первые же собранные ваучеры. Ведь денег фонду нужно много: выше мы оценили его годовые затраты в 400 млн рублей. Чтобы выручить такую сумму, придется продать ваучеров чуть ли не на миллиард (с учетом нынешнего курса чеков), что соответственно сократит инвестиционные возможности фонда. Следует учесть, что затраты фонда не пропорциональны его размерам: у вдвое меньшего фонда они меньше отнюдь не вдвое. Стало быть, фондам, которые не сумеют набрать 80-100 тысяч ваучеров — и не имеют внешней поддержки, — этот год просто не прожить.
Но и крупному фонду без финансовой поддержки придется нелегко. На первых порах он будет вынужден продавать все привлекаемые чеки: ведь если они и хлынут бурным потоком, то отнюдь не сразу. Таким образом, фонд заведомо теряет возможность участвовать в чековых аукционах в этот период — и следовательно, значительно сужает себе выбор объектов инвестирования. Эксперты Ъ склонны предполагать, что механизм чековых аукционов сохранится и в 1994 году, но, пока об этом не заявлено официально, рассчитывать на это не стоит. А значит, потеря половины года эквивалентна потере 50% имеющихся у фонда возможностей.
Итак, основным — а на нынешнем этапе и единственным — источником доходов таких фондов становится спекуляция ваучерами. Эти операции, разумеется, вполне легитимны, однако излишнее увлечение ими приводит к тому, что ваучеры, предназначенные для инвестиций, продаются за деньги или постоянно находятся в обороте — и фонд превращается в обычную спекулятивную фирму, с тем отличием, что предметом спекуляции являются чеки. Особенного дохода на этом товаре сейчас не получишь, а потому жизни такой спекулятивной фирме отмерено немного.
Так как фонд и управляющая компания — это, по существу, два кармана одного владельца, главная задача фонда-фантома заключается в том, чтобы откачать как можно больше средств из фонда в компанию. На практике, несмотря на законодательное ограничение (10%), управляющая компания может ухватить гораздо больше.
Схема 1. Согласно положению о специализированных инвестиционных фондах приватизации вознаграждение управляющему не должно превышать 10% суммы активов фонда в год. 10-процентное вознаграждение управляющему берется от балансовой стоимости собранных чеков, а выплачиваться должно деньгами. Поэтому при текущем курсе ваучера на рынке — скажем, 5 тыс. рублей за 10-тысячный ваучер — фонд будет вынужден реализовать 20% собранных чеков для выплат управляющему. Если же фонд в обмен на один ваучер будет выдавать акцию номиналом больше чем 10 тыс. рублей, это позволит еще больше завысить балансовую стоимость активов и соответственно — комиссионные управляющему.
Одним словом, чекодержатель, установивший, что тот или иной чековый фонд не имеет богатого покровителя, может с достаточной уверенностью делать вывод: этот фонд обречен.
Чем хороша внешняя финансовая поддержка
И наоборот: характерная особенность фондов, нацеленных на инвестирование, а не на спекуляцию ваучерами, — это прежде всего наличие солидного стартового капитала и возможности не особенно считать деньги на текущие нужды, а также серьезной аналитической службы. Именно подобная комбинация условий позволяет в определенной мере рассчитывать на конечный успех предприятия.
Для таких фондов типична следующая схема: учредители оплачивают основные расходы фонда, приходящиеся на первые месяцы функционирования, а в дальнейшем фонд сам зарабатывает себе деньги за счет оборачивания части собранных чеков и за счет регистрационного сбора при приеме ваучеров. Например, московский Национальный чековый фонд взимает со своих инвесторов по 100 рублей с каждого вложенного ваучера. Если фонду удастся реализовать все свои акции, то дополнительно к ваучерам он получит 200 млн рублей. По словам главного управляющего фонда Алексея Горячева, эти деньги смогут покрыть лишь затраты на выпуск подписного буклета, сертификатов акций и оплату услуг приемных пунктов в метро.
Другая схема — относительно редко встречающаяся — предполагает создание инкорпорированного чекового фонда в рамках предпринимательской группы с разделенными функциями. Создавая фонду комфортные условия, партнеры позволяют ему решать свои задачи, не отвлекаясь на низменное зарабатывание средств для покрытия текущих расходов. При этом для минимизации расходов фонда все затраты по приходу ваучеров и исследованиям по их инвестированию осуществляются через специальную управляющую компанию, входящую в тот же холдинг. Примером такого симбиоза может служить финансовая группа "Альфа", зарабатывающая на коммерции, недвижимости и банковской деятельности и обеспечивающая возможность спокойно работать чековому фонду "Альфа-Капитал".
Поиск объектов для инвестирования
Другое необходимое условие выживания инвестиционного фонда — проведение широкого обследования приватизируемых предприятий. Обычно фонд не ориентирован на участие в управлении предприятием, поэтому каждое вложение фонда требует тщательного выбора объекта — особенно в условиях неразвитой экономики. Ошибку выбора уже не поправить: если эмитент угадан неверно, его акции придется сбывать, причем скорее всего с убытком для себя. Таким образом, фонд ориентируется почти исключительно на здоровые предприятия, не требующие перепрофилирования или крупных инвестиций. По словам финансового директора фонда "Альфа-Капитал" Игоря Смолькина, к сожалению, не существует простых путей отбора таких предприятий: нет какого-то одного специалиста или даже организации, владеющих всеми необходимыми данными. Даже в местных фондах имущества и комитетах по управлению имуществом сведения обрывочны и непригодны для принятия решения. Поэтому фонд вынужден организовывать информационно-аналитическую службу для выявления инвестиционно привлекательных предприятий. Нам было приятно услышать от многих респондентов, что Ъ — едва ли не единственное издание, публикации которого существенно помогают в этой работе.
Обычно работа информационно-аналитической службы состоит в следующем. Прежде всего ограничивается круг отраслей, обещающих быть прибыльнее других. В основном это отрасли, производящие продукцию или экспортоспособную, или ориентированную на повышенный конечный спрос на внутреннем рынке. Выбираются регионы, не вызывающие подозрений в своей социально-политической стабильности. Для осуществления выбора внутри отраслей или территорий ангажируется специалист, владеющий достаточной информацией о положении дел на конкретных предприятиях. Если же найти таких консультантов не удается, проводится чуть ли не сплошное обследование.
Порядок его таков. На первом этапе социологическая служба, не раскрывая своей причастности к инвестиционному фонду, обзванивает приватизируемые предприятия выбранной отрасли и региона и задает вопросы, ответы на которые позволяют сразу отсеять около двух третей объектов. Какие именно вопросы — ноу-хау, которым ни один фонд делиться, конечно, не будет. Из общих соображений ясно, что на этом этапе полезно выяснить такие вещи, как наличие неизношенного, желательно импортного, оборудования; налаженность сбыта продукции и поставок сырья и материалов; выгодность локального местоположения предприятия; избранный вариант приватизации. От последнего обстоятельства зависит, кто окажется хозяином контрольного пакета, а значит, возможно ли будет в дальнейшем воспользоваться борьбой за власть на приватизированном предприятии и загнать одной из борющихся сторон свой скромный пакет по достойной цене.
Второй этап состоит в детальном анализе оставшихся претендентов, начиная с маркетингового исследования и завершая выявлением конфликтных групп в коллективе.
Заметим, что порой потенциальные банкроты столь же интересны для фонда, сколь и самые прибыльные предприятия. Как ни парадоксально, риск покупки акций подобного рода состоит в том, что финансово слабое предприятие может и не обанкротиться — получив банковский кредит. Такая ситуация наиболее невыгодна фонду: он не сможет тогда рассчитывать на выручку от распродажи имущества банкрота. Чтобы понять, перешло ли предприятие черту, за которой никакой банк не протянет ему руку помощи, обычно используют те же программы по оценке финансовой отчетности предприятий, на основе которых принимают решение о кредитовании сами банки.
Для отбора предприятий иногда используются и различные косвенные признаки. Например, стоит солидной зарубежной аудиторской фирме начать проявлять интерес к тем или иным предприятиям или территориям, как они тут же попадают под прицел фонда. Кроме того, инвестиционные фонды, имеющие дружеские связи с региональными фондами имущества, пользуются неразберихой в процессе приватизации. Как сообщила Ъ вице-президент фонда "Мост-Инвест" Лада Левковская, их фонд по договоренности с местными комитетами по управлению имуществом вкладывает чеки в предприятия, которые сумели при акционировании привлечь иностранных инвесторов и не выставлялись при этом на чековый аукцион. Нет нужды добавлять, что такое поведение предприятий совершенно незаконно.