Прибыль от долгов

В 2025 году происходит бум размещений локальных валютных облигаций. Высокий интерес к ним проявляют частные инвесторы, поскольку они приносят валютный доход на уровне 7–13% годовых. Это ниже номинальных ставок по рублевым депозитам, однако эти инструменты позволяют защитить вложения от возможного ослабления российской валюты, которое не исключают иностранные и российские банки. При таких инвестициях стоит учитывать не только рыночные риски и риски эмитента, но и ограниченную ликвидность некоторых выпусков и особенности расчета налогооблагаемой базы.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Старт 2025 года стал самым успешным для российского рынка долгового капитала за всю его историю. По данным Cbonds, с января по апрель компании и банки провели размещения 610 выпусков облигаций суммарным объемом более 3 трлн руб. Это в два с половиной раза выше результата за аналогичный период 2024 года и лучший показатель для данного периода времени. Основной вклад в общий объем размещений внесли компании реального сектора. По оценке «Денег», на этих эмитентов пришлось более 70% всего объема размещений, еще около 18% — на компании финансового сектора (банки, институты развития, лизинговые компании и прочих представителей финансового сектора).

Уникальна ситуация тем, что корпоративные заемщики рекордными с конца 2021 года темпами размещали облигации, номинированные в валютах, отличных от рубля. Если три с половиной года назад это были еврооблигации, то сейчас в связи с закрытием внешних рынков — исключительно локальные валютные облигации. По оценке главного аналитика долговых рынков БК «Регион» Александра Ермака, с начала года было размещено 27 выпусков облигаций в иностранной валюте (без учета замещающих облигаций) на общую сумму, эквивалентную 473,4 млрд руб. В том числе девять выпусков в юанях — на 7,36 млрд CNY, 16 выпусков в долларах США объемом $4,138 млрд, по одному в евро на €0,35 млрд и дирхамах — на 19 млн.

Уже не первый год компании активно размещают валютные бумаги на локальном рынке. В 2024 году был 51 выпуск таких облигаций (без учета замещающих) на общую сумму, эквивалентную 700 млрд руб. В отличие от ситуации этого года, основной объем выпусков был номинирован в юанях. По оценке Александра Ермака, всего за минувший год состоялось 46 размещений в юанях на 47,775 млрд CNY и пять в долларах США объемом $1,1 млрд. «Доля облигаций в долларах США выросла в 2025 году до 75,3% (от общего объема размещений валютных облигаций) против 14,1% за весь 2024 год, а доля облигаций в юанях снизилась до 18,5% с 85,9%»,— отмечает господин Ермак.

Валютный долг

Возросшая активность эмитентов в сегменте валютных облигаций связана с несколькими причинами. Во-первых, в условиях по-прежнему высоких рублевых ставок выпуски валютных облигаций позволяют компаниям снизить стоимость заимствований. Все состоявшиеся с начала года размещения долларовых облигаций прошли с доходностью 7,5–13,7% годовых, выпуск в евро был размещен под 7,5%, юаневые бумаги — с купоном 9–10,9%. Доходность рублевых бумаг аналогичных по качеству эмитентов составляла 17–28% годовых. «Компании первого и второго эшелонов активно и успешно размещают бумаги с фиксированным купоном по ставкам значительно ниже ключевой ставки ЦБ»,— отмечает начальник управления рынков капитала Сбербанка Эдуард Джабаров.

Вторая причина размещения таких бумаг — потребность в снижении валютных рисков, что достигается за счет связывания валюты выручки с валютой заимствования. «Валютные заимствования позволяют снизить курсовые риски без использования деривативов»,— отмечает руководитель департамента рынков капитала Совкомбанка Роберт Смакаев. При этом, как отмечает заместитель руководителя департамента финансовых рынков и долгового капитала БКС КИБ Наталья Виноградова, обычно бумаги размещаются в той валюте, в которой есть поток выручки. Это правило действовало и до 2022 года, когда главным источником такого финансирования служил международный рынок капитала.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Частники идут

Важным фактором восстановления рынка валютных облигаций стал высокий спрос на такие продукты со стороны широкого круга инвесторов, включая частных. О возросшей роли физических лиц «Деньгам» рассказали все опрошенные участники рынка, об этом свидетельствуют и данные Московской биржи. По оценке «Денег», с начала года с валютными облигациями заключалось в среднем порядка 5,5 тыс. сделок, что более чем вдвое выше показателя минувшего года. Самым массовым стал долларовый выпуск «Южуралзолота» объемом $200 млн, в рамках которого состоялось более 20 тыс. сделок со средним показателем $9,8 тыс. «Такое распределение отражает предпочтения в первую очередь состоятельных частных инвесторов, которые предпочитают размещать средства в инструменты, номинированные в долларах»,— считает Эдуард Джабаров.

Для привлечения интереса частных инвесторов к долларовым бумагам многие эмитенты делали минимальный номинал облигации в размере $100. Для сравнения, номинал размещавшихся ранее на Западе еврооблигаций обычно составлял 100–200 тыс. евро или долларов, что делало их приобретение затруднительным для частных инвесторов. По словам Натальи Виноградовой, физических лиц в нынешних бумагах привлекают относительно высокие для валютных инвестиций ставки (учитывая кредитное качество эмитентов), а также спекулятивный расчет на ослабление рубля в перспективе.

С начала года курс доллара в России просел почти на 30% и впервые с мая 2023 года приблизился к 80 руб./$. Несмотря на это, большинство глобальных и локальных банков ждут восстановления курса американcкой валюты к концу года. В частности, в апреле аналитики Goldman Sachs не исключили, что уже летом курс доллара в России может достичь 100 руб./$, а в 2026 году может подняться до 120 руб./$. Этому будут способствовать как спекулятивные, так и фундаментальные причины, среди которых — сохраняющаяся геополитическая неопределенность, а также более высокие котировки, заложенные в бюджете. «Если геополитическая ситуация стабилизируется и рынок вновь откроется для иностранного капитала, текущие ставки 7–9% в валюте могут стать особенно привлекательными для глобальных инвесторов. В случае затяжной неопределенности возможен обратный тренд по курсу рубля, что также принесет доход держателям валютных активов»,— считает Роберт Смакаев.

Покупай, но проверяй

Доступ к первичным сделкам с валютными облигациями предоставляют все крупные брокеры. Однако инвесторам стоит учитывать несколько нюансов. Во-первых, чаще всего расчеты по таким бумагам происходят в рублях по официальному курсу ЦБ. Для оценки данного курса на день вперед Банк России берет сделки кредитных организаций, проведенные на внебиржевом рынке до 13:40 текущего дня. Из-за этого существует некоторый эффект лотереи. По словам директора по работе с состоятельными клиентами «БКС Мир инвестиций» Андрея Петрова, ситуация осложняется еще и тем, что книгу заявок эмитент формирует в один день, а техническое размещение происходит в другой. Разрыв между этими датами обычно составляет два-пять рабочих дней. «Данный момент может сыграть как вам на руку — если рубль укрепился, пока мы ждали поступления бумаг на счет, так и против вас — когда рубль ослабевает, пока вы ждете свои бумаги»,— поясняет Андрей Петров.

Стоит помнить, что выплата купона и погашение облигаций обычно производятся в рублях, если другую возможность не согласовал эмитент, причем так же, по официальному курсу ЦБ. Следовательно, для сохранения валютной защиты полученных средств потребуется их реинвестировать в эти или другие бумаги, при этом ставки могут заметно отличаться от первоначальных. По оценке Александра Ермака, доходность номинированных в долларах США облигаций первого эшелона составляет в настоящее время порядка 5,38–7,73% годовых (в среднем 6,65%), что свидетельствует о снижении доходности с даты размещения в пределах 52–377 б. п. и в среднем на 250 б. п.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Знай эмитента

При выборе бумаг необходимо учитывать и кредитный профиль эмитента, а именно — его долговую нагрузку, график погашения долга, динамику свободного денежного потока. В случае, если валютные облигации размещает компания, не имеющая валютной выручки, это может стать дополнительным риском и для нее, и для держателя бумаги.

Стоит учитывать, что не все валютные облигации торгуются на Московской бирже, хотя по тем выпускам, которые представлены на торговой площадке, ликвидность относительно высокая.

Самые высокие биржевые объемы, по оценке старшего аналитика УК «Тринфико» Алины Караваевой, на сотни миллионов рублей ежедневно, проходят с облигациями таких эмитентов, как «Газпром Капитал», ГМК «Норильский никель», «Акрон», «СИБУР Холдинг». «На наш взгляд, интересным с точки зрения высокого кредитного рейтинга и доходности еврооблигаций является "Газпром". Однако инвестору стоит помнить о необходимости поддержания достаточной диверсификации портфеля, в том числе по эмитентам»,— отмечает Алина Караваева.

При таких инвестициях важно помнить об особенностях налогообложения. Хотя инструмент и считается валютным, но налогооблагаемая база рассчитывается в рублях как разница между рублевой ценой покупки и рублевой ценой продажи бумаг. Поэтому в случае укрепления российской валюты, даже если при расчете в долларах у инвестора возникает прибыль, налог будет пониженным, и наоборот: при ослаблении рубля НДФЛ от рублевой прибыли возникнет даже при отсутствии валютного дохода.

Готовая упаковка

Если у инвестора нет достаточного уровня знаний и опыта самостоятельного инвестирования, возможно, для него лучше подойдут паи готового паевого инвестиционного фонда (ПИФа), ориентированного на валютные облигации, который есть в линейке большинства УК. Это готовый продукт с высокой диверсификацией по эмитентам. По оценке старшего аналитика по инвестициям в паевые фонды «Эйлер Аналитические Технологии» Елены Баклановой, из 110 фондов, инвестирующих в облигации, на конец первого квартала 2025 года у 37 портфели состояли в основном из иностранных, валютных и замещающих облигаций. Стоимость чистых активов данных ПИФов составляла 73,9 млрд руб., или 24,3% от всех фондов облигаций.

С начала года такие ПИФы не радуют инвесторов. По итогам первых четырех месяцев этого года цена их паев снизилась на 2–12,4%. «Низкая доходность по отношению к рублевым бумагам отражает только изменение курса рубля»,— поясняет слабый результат госпожа Бакланова. Причина этого проста: сильный рубль ведет к отрицательной валютной переоценке любых инвестиций, номинированных в валюте, отличной от российской. Тем не менее такие инвестиционные инструменты не стоит сбрасывать со счетов. По словам Елены Баклановой, как и в случае с любыми инвестициями, инвестору нужно смотреть не на прошлую доходность, а на свои инвестиционные потребности по диверсификации портфеля, а также на ожидания по курсу рубля. Помимо иностранных банков, ожидающих ослабления рубля, Министерство экономического развития к концу 2025 года прогнозирует курс доллара к рублю на уровне 98,7 руб.

Вместе с тем за свою работу управляющий возьмет вознаграждение, которое заметно выше брокерской комиссии при самостоятельных сделках на бирже. Так, в случае фондов еврооблигаций, замещающих и валютных облигаций вознаграждение УК составляет 0,9–3,9%, по фондам юаневых облигаций — 0,5–2,29%. Помимо этого есть еще инфраструктурные расходы, размер которых менее существенный, особенно в случае крупных фондов. В случае операций с паями открытых фондов в отделениях банков или офисах УК могут быть дополнительные расходы в виде надбавок при покупке и скидок при обратной продаже. При этом пайщики таких фондов могут обменивать паи этих фондов на паи других без комиссии и налоговых последствий.

Перспективы

В связи с сохранением потребности крупнейших российских экспортеров в валютном финансировании участники рынка ждут сохранения высокой активности на долговом рынке, а значит, частные инвесторы смогут расширить инструментарий. Эдуард Джабаров не исключает появления на рынке компаний, которые еще не выходили с локальными валютными инструментами. Этому будут способствовать погашения и замещающих, и юаневых облигаций, выпущенных в 2022 году. По оценке Sberbank CIB, основанной в том числе на данных Cbonds, общий объем погашений корпоративных заемщиков, включая банки и институты развития, по итогам 2025 года составит 5,1 трлн руб. Две трети всего объема — это погашения локальных рублевых облигаций, 15,2% — локальные валютные облигации, 13,5% — еврооблигации и 8,5% — замещающие облигации.

По мнению Натальи Виноградовой, квазивалютные облигации на нашем рынке надолго, поскольку факторы, обусловившие их появление (потребности экспортеров в связанном с валютным курсом фондировании и интерес к валютным, пусть даже и «квази», инструментам у инвесторов при ограниченных возможностях выхода на внешние финансовые рынки), сохранятся еще достаточно долгое время.

Иван Евишкин