Этот материал — первая попытка согласованного прогноза динамики биржевых котировок и наличного курса. Естественно, что построению прогноза предшествовала работа по изучению взаимосвязи в движении этих котировок.
Связь между динамикой курсов
Для анализа экспертами Ъ использовалась динамика наличного курса доллара в Москве в 1991-1993 годах. При этом, поскольку официальный обмен валюты без всяких ограничений стал возможен сравнительно недавно, показатели 1991 и части 1992 года рассчитывались в основном с учетом курса черного рынка. Для более позднего времени, когда банки сильно потеснили неорганизованных дилеров с рынка наличных продаж, анализ преимущественно проводился по средневзвешенному банковскому курсу.
Анализ показал, что история рынка наличной валюты распалась на несколько этапов.
Многие, вероятно, помнят, что наличный курс доллара не всегда превышал биржевой. В течение всего 1991-го и в начале 1992 года наличный доллар стабильно был дешевле безналичного, причем разрыв курса порой достигал 60-70%. По всей видимости, подобное соотношение отражало реальности того времени — наличный рубль был существенно дороже безналичного, а спрос на наличную валюту сдерживался слабым развитием валютной торговли за "нал" и трудностями с вывозом валюты за рубеж.
Гайдаровскую либерализацию цен черный рынок перенес легче, нежели биржевой. Когда в январе 1992 года биржевой курс, подталкиваемый завышенными инфляционными ожиданиями, достиг 230 R/$, наличный курс составлял в среднем 130 R/$. То есть, старая пропорция 1:0,6 по существу сохранилась и в новых экономических условиях (см. рисунок).
Затем биржевой курс с занятой высоты покатился вниз. В этом ему помогал Центробанк своими интервенциями, а также некоторые члены правительства, обещавшие, что к лету доллар будет стоить чуть ли не 40 рублей. Черный рынок выдержал и это испытание. В июне курс доллара на бирже был доведен Центробанком до 112 R/$, а курс черного рынка при этом составил 125-130 R/$.
Тем самым была нарушена основная аксиома российского денежного обращения — кросс-курс наличного и безналичного рубля через доллар впервые в истории сложился в пользу безналичного рубля. Результат не замедлил сказаться — бурное развитие получили операции по обналичиванию рублей через доллар. Напомним схему: покупка валюты на бирже (по низкому курсу), перевод ее по липовому контракту на счет off-shore, обналичивание валюты, ввоз и продажа ее в России (по высокому курсу). Последствий этого парадокса, созданного своими руками, правительство Гайдара в полной мере не оценило. Вместе с тем именно использование этой схемы привело к усилению безналичного рублевого давления на биржевом рынке и увеличению спроса на наличность со стороны коммерческих банков, начавших активную скупку валюты у населения и "налично-валютных челноков".
Дилеры черного рынка гораздо быстрее банков разобрались в сложившейся в начале лета ситуации, когда перелом в тенденции курса стал неизбежен. Плавное повышение наличного курса как бы указывало новые уровни для курса безналичного. Наконец, в октябре возникшая на бирже паника в последний раз подняла биржевой курс выше курса черного рынка.
В декабре под влиянием возросшего предложения валюты со стороны подводящих годовые балансы экспортеров биржевой курс упал до 414,5 R/$ (24 декабря). Наличный же курс остался на уровне 470 R/$. С тех пор отрыв наличного курса от биржевого приблизительно в 13% сохраняется.
При этом следует отметить, что на последнем этапе своей истории динамика курса наличного доллара потеряла всякую самостоятельность. Корреляционный анализ указывает на очень тесную связь наличного и безналичного курса и по тенденциям, и по колебаниям. Синхронность динамики курсов видна на графике.
По-видимому, такая привязка наличного курса к биржевому связана главным образом с активным включением банков в процесс обмена валюты. Для банковских специалистов удобнее и надежнее изменять курсы продажи и покупки валют, ориентируясь на соответствующие изменения биржевого курса. Кроме того, население также ориентируется на биржевой курс и легко воспринимает соответствующие изменения курсов скупки и продажи в обменных пунктах.
Причин более высокого спроса на наличную валюту (что и обеспечивает ей более высокие котировки) в сегодняшней конъюнктуре несколько.
Во-первых, неспособность банковской системы обеспечить нормальное прохождение платежей в значительной мере переключила оптовую торговлю на наличные рубли, которые, по-видимому, не всегда сдаются в банк, а конвертируются в наличные же доллары. Кроме того, значительная часть населения адаптировалась к доллару и склонна инвестировать свои сбережения в зеленые ценные бумаги, нежели во что-либо другое — благо ликвидность высока.
Во-вторых, наличные доллары стали все больше использоваться в расчетах с деловыми партнерами в странах Балтии, где котировки рубля невысоки, и с другими покинувшими рублевую зону странами, где слабы котировки национальных валют. В связи с этим на территории стран бывшего СССР существует множественность курсов.
В-третьих, большой разброс биржевых котировок доллара по биржам России и, соответственно, курсов наличного валютного рынка, создает высокую эффективность игры на региональных различиях цены наличного доллара, что, в свою очередь, увеличивает спрос на него среди внутрироссийских валютных "челноков". Таблицы эффективности арбитражных операций на наличном рынке Ъ, кстати, регулярно публикует.
Теперь мы постараемся ответить на последний вопрос: почему разница котировок стабильно составляет 13%?
По нашему мнению, это происходит оттого, что на рынке установилось равновесие между эффективностью двух типов сделок. Сегодня конвертация безналичной валюты в наличную обходится примерно в 5% от конвертируемой суммы, и таким образом чистая прибыль после продажи наличной валюты составляет порядка 8%. Примерно такую же прибыль (на уровне 7,5%) могут принести и валютные операции с участием безналичных платежей при игре на разнице в котировках СКВ на различных биржах. При этом для чистоты расчета (чтобы исключить влияние игры на "фоновом" росте курса) эта прибыль оценивалась по данным тех недель, когда курс на ММВБ находился в статичном положении (см., например, график к обзору валютных рынков, опубликованный в Ъ #13, стр. 12).
Есть и другое равновесие эффективности. Например, 8% чистой прибыли при покупке наличных рублей через наличный доллар можно увеличить еще на 4-5%, если удачно сыграть на разнице региональных курсов скупки-продажи, покупая валюту в одном городе по курсу продажи и сдавая ее в другом по курсу скупки.
При этом в безналичных сложных кросс-операциях (скажем, "рубль-карбованец-доллар-рублис-рубль") на позапрошлой неделе (когда курс ММВБ не менялся) можно было получить приблизительно 14% прибыли.
Логично предположить (и это отчасти подтверждается собранными данными), что в периоды взлета биржевых котировок разница между курсами должна временно сокращаться: в этот момент более прибыльными становятся безналичные операции.
Динамика маржи на наличном рынке
Строго говоря, изменения разницы между средневзвешенными курсами скупки и продажи наличной валюты можно рассматривать как индикатор ожиданий дилерами роста или снижения курса доллара на биржевых торгах и в наличном обороте.
Если дилеры ожидают роста курса (то есть заинтересованы в "сборе" валюты), они, оставляя практически без изменений курс скупки, повышают курс продажи — чтобы отсечь покупателей. Даже в том случае, если курс скупки повышается для привлечения продавцов, курс продажи повышается еще в большей степени.
Кроме того, многие эксперты считают, что когда оборот черного рынка увеличивается, маржа падает, поскольку прирост оборота с лихвой компенсирует снижение нормы прибыли от снижения маржи. И наоборот: когда оборот падает, увеличивается маржа. В условиях широкого предложения рублей и не столь широкого предложения долларов можно предположить, что оборот черного рынка зависит в основном от предложения долларов. Предложение же долларов сокращается, если у их владельцев возникает ощущение, что курс должен возрасти. При достижении долларом новой высоты предложение увеличивается.
Конечно, ожидания дилеров наличного валютного рынка не всегда оправдываются. В апреле прошлого года, когда ЦБ ломал тенденцию биржевого курса, оборот черного рынка упал до наступления лучших времен — но они все не наступали. Успех ЦБ в деле снижения курса доллара на валютной бирже усилил опасения на наличном рынке (хотя там курс так и не упал), и оборот на нем увеличился. Летом произошла стабилизация курса, инфляции (медленный рост) и маржи на уровне 3-4%.
В конце августа — начале сентября инфляционные ожидания сократили предложение долларов, и маржа возросла. Достигнув пика (в середина ноября), курс понравился продавцам, после чего оборот наличного рынка увеличился, а маржа соответственно упала. В декабре — начале января относительно продолжительная стабилизация курса (шесть недель) заставила держателей валюты сбрасывать ее (маржа опять упала) — а зря, курс после этого вновь подскочил.
В последнее время маржа наличного рынка находится на низком уровне — около 3%. Этот факт можно объяснить тем, что при сложившейся большой разнице между наличным и безналичным курсом наличный рынок работает скорее от оборота, нежели от ожиданий.
Прогноз курса с поправкой на референдум
Поскольку еще с конца прошлого года динамика средневзвешенного наличного курса с небольшим запаздыванием повторяет колебания биржевого, наиболее надежным будет их совместный прогноз.
По нашим оценкам, скачки биржевого курса на прошлой неделе не были последними в очередной волне роста курса доллара. В сумме рост составил всего 7% к первоначальному уровню 684 R/$. Если ориентироваться на прецеденты аналогичных скачков в январе и марте, то процесс роста курса должен завершиться более масштабным общим скачком, выводящим курс на новый уровень стабилизации.
На дальнейший рост курса в нынешней ситуации указывает тот факт, что на последних торгах ММВБ спрос прорвал основной уровень сопротивления ($80 млн) — то есть уровень, "упираясь" в который динамика в прошлом чаще всего менялась с роста на снижение (подробнее см. Ъ #13, стр. 11). Следующий уровень сопротивления составляет примерно $100 млн, что соответствует его максимальным значениям, достигнутым 26 января и 2 марта. Весьма вероятно, что в течение следующей недели спрос будет стремиться именно к этому уровню.
Предложение в таких ситуациях ведет себя следующим образом: лоты, предлагаемые на продажу коммерческими банками, как правило, становятся меньше: продавцы ждут выхода курса на новый уровень. То есть, несмотря на то, что в последнее время предложение и спрос колеблются в одной фазе, в моменты взлета спроса предложение реагирует с некоторым опозданием — продавцы "держат паузу". Это падение предложения со стороны коммерческих банков компенсируется интервенцией ЦБ, тормозящей рост курса. Однако, как показали события на торгах этой недели (интервенции составили порядка 25% первоначального предложения), переломить тенденцию к увеличению дисбаланса торгов на подъеме спроса малореально.
По нашим оценкам, интервенции на этой неделе могут поднять предложение только до $70-75 млн. Даже если спрос не достигнет уровня $100 млн, положительная разница между спросом и предложением обеспечит дальнейший рост курса доллара.
При таком соотношении спроса и предложения курс на этой неделе может возрасти до 770-790 R/$, хотя отклонение от указанного коридора вниз (на 7-10 R/$) возможно, если интервенции ЦБ будут более масштабными. После этого курс, вероятно, стабилизируется и, возможно, даже упадет на 3-5 R/$.
По всей видимости, на предстоящем скачке превышение наличного курса над биржевым временно сократится — с 13% до 8-9%. Таким образом, к концу этой недели наличный курс вероятнее всего будет лежать в пределах 830-850 R/$.
При этом необходимо отметить, что выход биржевого курса к концу апреля на уровень 800 R/$ соответствует долгосрочной тенденции его роста, тесно коррелирующей с динамикой рублевых цен. В прошлом номере на стр. 11 мы опубликовали график, на котором видно, что до начала 1993 года динамика курса была параллельной динамике потребительских цен, при этом как бы "накрывая" динамику цен сверху. Значительные отрывы вверх динамики курса от динамики цен вызывали ускорение роста последних. Это вполне естественно, поскольку в период отрыва валютного курса резко ухудшаются условия конвертации, падает эффективность импортных операций и торговцы импортным товаром повышают рублевые цены.
Однако с начала года, вследствие активизации сдерживающего влияния ЦБ на бирже, курс "нырнул" под динамику цен. Это значит, что эффективность импорта стала расти, увеличился завоз товаров (кстати, как показал расчет, — см. стр. 16 — оборот импортных товаров на биржах вырос в 25 раз). Соответственно увеличилась масса подлежащей конвертации рублевой выручки импортеров, оказывая давление на курс. В частности, скачок курса на прошлой неделе во многом объясняется именно тем, что курс стал догонять динамику цен и точка пересечения этих кривых по времени соответствует концу апреля, а по уровню — 800 R/$.
Следует отметить, что достоверный прогноз на более отдаленную перспективу сегодня сделать трудно: в преддверии референдума на торгах может возникнуть конъюнктурная пауза, а это позволит Центробанку вновь взять ситуацию под свой контроль. По крайней мере, нам уже приходилось отмечать "зависание" валютного рынка в период проведения VII и VIII съездов народных депутатов. Предстоящая пауза может быть весьма продолжительной — после 25 апреля как минимум неделя пройдет в неизвестности (результаты голосования будут подведены лишь к 30 апреля), а затем наступит неделя, в которой четыре дня будут праздничными.
Однако наличный курс, по видимому, не будет "зависать" так надолго. Наиболее вероятный его рост в период биржевой паузы — до 900 R/$ к середине мая.
ВЛАДИМИР Ъ-БЕССОНОВ, ТАТЬЯНА Ъ-ГУРОВА, НИКИТА Ъ-КИРИЧЕНКО, КОНСТАНТИН Ъ-СВИРИДЕНКО, ВАЛЕРИЙ Ъ-ФАДЕЕВ