взгляд изнутри
Движение цен на фондовых рынках развивающихся стран в последние десять лет напоминало атмосферу Юпитера. Гигантские штормы, в течение месяца бросавшие индексы вверх на 30-50% и затем опускавшие их на прежние уровни, трижды проносились над ними, задевая и рынки развитые. Сперва сотни, потом тысячи и десятки тысяч аналитиков заняты тем, чтобы подсказать клиентам, какие рынки более привлекательны. Но рынки развивающихся стран продолжают упрямо двигаться вверх и вниз почти одновременно, не оставляя шансов для диверсификации рисков. В последнее время наметилась еще более странная тенденция — к ним в этом движении присоединились рынки развитые, перестав быть надежной альтернативой.
Сверху вниз
Рассуждая о будущем российского рынка ценных бумаг, надо помнить непатриотичную истину — наш фондовый рынок имеет очень небольшой размер и очень слабо диверсифицирован, а значит, крупные игроки могут существенно менять его состояние. Для рынков российского типа двигателем являются действия глобальных фондов, инвестирующих в Россию как часть мировых индексов, и в меньшей степени крупных хедж-фондов, инвестирующих в отдельные "истории" в России. Менеджер глобального фонда старается застраховаться и поэтому предпочитает минимально отклоняться от выбранного эталона мирового индекса. Глобальные фонды, рассматривая Россию как часть развивающихся рынков, вкладывают или забирают деньги здесь одновременно с другими развивающимися.
Как правило, дополнительные деньги вкладываются в случае общего притока средств в фонды, а отток вызывает продажи. На эти процессы в наибольшей степени влияют три фактора. Во-первых, ожидание ускорения мировой экономики. Акции становятся привлекательными на фоне благоприятных новостей, и наоборот, например, заявления об опасности "перегрева" в Китае ведут к тому, что акции компаний, производящих "commodities" (в том числе — металлы и нефть), теряют популярность. А на нашем рынке на них приходится более 70% всех акций. Вторым фактором является коррекция процентных ставок. Снижение ведет к тому, что деньги становятся дешевле, а облигации менее интересны, а повышение — к оттоку средств.
Наконец, на приток и отток влияет снижение общей оценки рисков развивающихся рынков. Этот показатель весьма эфемерен. Оценивается комбинация экономических (рост локальных экономик), политических (стабильность, открытость) и финансовых (состояние счета внешних операций, внешний долг, стабильность валюты) показателей. Причем резкое ухудшение на одном рынке, как правило, ведет к падению всех развивающихся рынков — размещаются деньги на развивающихся рынках в целом.
Таким образом, малые рынки вроде российского управляются так называемыми топ-даун-аналитиками. Они смотрят на рынки сверху вниз и ориентируются на общие тенденции, а не на анализ отдельных компаний. Принцип диверсификации превалирует в их подходе над идеей поиска лучших инвестиций. Именно поэтому акции самых крупных компаний на российском рынке показывали лучшие результаты во время роста и худшие — во время падения. По этим же причинам рынки так волатильны — крупнейшие игроки не выбирают "истории" и не отстаивают их, а на притоке средств инвестируют в самые ликвидные бумаги (не считаясь с ценой) и всегда готовы к массированным продажам.
Инструменты поддержки
Однако в последние годы в эту игру вмешалась еще одна сила — крупные брокеры. Брокер, зарабатывающий на спрэде, заинтересован в увеличении объема как покупки, так и продажи малоликвидных и экзотических инструментов. В этом случае доход существенно больше, и есть возможность зарабатывать на сделках между клиентами, получать доходы от использования хранящихся у брокера средств клиентов.
Первая волна активного участия брокеров в формировании спроса на рынке на "специальные ситуации" и "идеи" в России началась в 2003 году. Тогда в бой был введен третий эшелон российских акций. Брокеры буквально разыскивали эмитентов, делали по ним аналитику, выводили бумаги на рынок. В результате акции росли в цене в десятки раз. Брокер, который торговал такими бумагами со спрэдом, в 10-20 раз превышающим спрэд по ликвидным бумагам, да еще и брал часть бумаг себе на позицию до начала "раскрутки", зарабатывал на существенно меньших объемах третьего эшелона не меньше, чем по основным оборотам. В результате на рынке оказались сотни компаний, общая капитализация "small caps" (малых фишек) выросла в десятки раз, а множество фондов, в том числе и глобальных, зарезервировали под них деньги. Поскольку продать их существенно сложнее, чем ликвидные, позиции держались дольше, и сам рынок таких бумаг оказался менее волатильным. И такая "поддержка" внесла свой вклад в стабильность интереса к развивающимся рынкам.
Однако этот процесс оказал на рынок меньшее влияние, чем развитие кредитования под залог бумаг развивающихся рынков. Брокеры, у которых скапливались большие остатки средств клиентов в деньгах и в бумагах, стремились зарабатывать на их продаже. В сочетании со сложившейся "привычкой" игроков и управляющих к росту рынка это создало почву для развития кредитования портфелей. Частыми стали примеры увеличения портфелей акций в разы за счет заемных средств. Это, в свою очередь, увеличивало спрос на акции, которые росли в цене и подстегивали к еще большим покупкам. Благодаря такому рычагу колебания рынков стали еще больше, а реакция на каждую новость — более бурной.
На фоне такой волатильности не мог не возникнуть спрос осторожных клиентов на инструменты защиты капитала. Поэтому стали активно торговаться опционы и более сложные продукты с гарантией капитала на развивающиеся рынки. Все это вместе позволяло развивающимся рынкам быстро расти, несмотря на высокую волантильность.
Езда на "Феррари"
Экономика развивающихся рынков сегодня на подъеме, процентные ставки невысоки и обещают не увеличиваться, уровень доверия к рынкам развивающихся стран растет, инструментарий — тоже. Машина рынка благодаря изобретательности брокеров и готовности пассажиров-инвесторов платить все больше превращается из ленивого вездехода, каковым когда-то была, в быстро летящий "Феррари". Кредиты, структурные продукты, интернет-торговля, обилие аналитики и ликвидность увеличивают скорости и риски. Да и сам рынок уже больше не кажется грязной и разбитой проселочной дорогой, а выглядит почти как шоссе. И все большие прыжки вверх и вниз у пассажиров вызывают все меньше страха и все больше восторга.
Вопрос, что станет тем булыжником, о который этот "Феррари" разобьется "под списание", кажется пока неактуальным. И все-таки не надо забывать — цены на ценные бумаги определяются спросом. И поскольку дивиденды на развивающихся рынках не рассматриваются инвесторами как существенная часть дохода, реальная (неспекулятивная) цена большинства акций неопределима. Стоимость бумаг формируется не аналитиками, не по формуле и не в связи с балансом компании, а каждым следующим покупателем. Главное, как, впрочем, и во многих других случаях, не оказаться последним.