В конце прошлой недели министр финансов РФ Алексей Кудрин заявил о прекращении оттока капитала из России. Подробных официальных данных о состоянии платежного баланса РФ еще нет, но неофициальные оценки свидетельствуют о переломе тенденции. Сокращение объема валютных депозитов в российских банках уже можно демонстрировать в цифрах, а, по оценке аналитиков инвестиционного банка Goldman Sachs, чистый приток частного капитала в апреле--мае 2006 года составил $18,5 млрд. Как уживутся дедолларизация и бум инвестиций, станет известно летом 2006 года, но Минфину и ЦБ они существенно добавят работы.
Чистый приток капитала
Парадоксально, но последние доступные официальные оценки состояния платежного баланса, публикуемые ЦБ РФ и относящиеся к первому кварталу 2006 года, демонстрируют несколько другую тенденцию, чем означенное господином Кудриным "нулевое сальдо частного ввоза-вывоза капитала". Согласно этой оценке, чистый вывоз капитала частного сектора из России на май составляет $4,1 млрд. Более поздних данных ни по этому показателю, ни по ряду других критически важных для анализа ситуации в сфере денежно-кредитной политики ЦБ еще нет. Таким образом, в ситуации, когда происходят достаточно быстрые изменения в рыночной конъюнктуре, аналитики (как в частном, так и в государственном секторе) сталкиваются с невозможностью пользоваться официальными оценками и вынуждены использовать собственные модели и давать рискованные оценки.
Именно это и происходило в апреле--мае 2006 года. С одной стороны, укрепление курса рубля явно стимулировало конвертацию валютных сбережений российских граждан в рубли — долгожданную дедолларизацию экономики. С другой стороны, доходность по широчайшему классу российских активов от относительно низкорисковых инструментов с фиксированной доходностью до недвижимости была значительно выше, чем в большинстве как развитых, так и развивающихся экономик. Несмотря на то что официальные данные о состоянии текущего счета платежного баланса — в первую очередь данные о динамике импорта и экспорта — также запаздывают, аппроксимация существующих тенденций позволяет предполагать, что темпы роста золотовалютных резервов явно были обусловлены не только притоком нефтедолларов, но и либо притоком иностранных инвестиций, либо сокращением оттока российских, либо тем, что российские граждане "сдавали валюту", либо всеми этими факторами.
Сальдо оттока капитала, или чистый вывоз капитала частного сектора, складывается из следующих статей платежного баланса: чистый вывоз капитала банками и чистый вывоз капитала нефинансовыми предприятиями и домохозяйствами (сюда входит и графа "чистые пропуски и ошибки платежного баланса"). За исключением 2005, когда оно впервые оказалось равно нулю, сальдо ввоза-вывоза капитала было отрицательным: в 2000 году оно составляло минус $24,8 млрд, в 2001 году — минус $15 млрд, в 2002 году — минус $8,1 млрд, в 2003 году — минус $1,9 млрд, в 2004 году — минус $8 млрд. Принято считать, что развивающиеся страны обычно бывают нетто-импортерами капитала, а развитым странам и странам с преимущественно сырьевым экспортом свойствен нетто-экспорт.
Аналитик инвестиционного банка Goldman Sachs Рори Макфаркуар оценивает сальдо ввоза-вывоза частного капитала в апреле--мае 2006 года в $18 млрд. Однако он подчеркивает, что "пока трудно указать на источник этого перелома тенденции", хотя и склонен считать, что это результат иностранных инвестиций. Если его оценки верны, то во втором квартале сальдо притока капитала может оказаться порядка $25-30 млрд, что окажется рекордным квартальным показателем за все время: до сих пор максимальными были результаты четвертого квартала 2004 года ($8,7 млрд) и третьего квартала 2005 года.
Осторожность же Алексея Кудрина и молчание ведомства Сергея Игнатьева легко понять — главам Минфина и Центробанка по должности положено быть консервативными, да и тенденция роста притока капитала еще может развернуться в обратную сторону. Тем более что ситуация на мировых рынках тому более чем способствует.
Показатели дедолларизации
Господин Макфаркуар соглашается с тем, что имеющиеся показатели состояния банковского сектора — в частности, данные о динамике валютных депозитов — не позволяют делать однозначных выводов о причинах происходящего. Имеющиеся данные о динамике объема валютных счетов (последние доступные данные датированы 1 марта 2006 года) свидетельствуют пока лишь о том, что доля валютных депозитов в денежной массе неуклонно снижается (см. график 1), а темпы роста их объемов отстают от рублевых — пока это не слишком уверенный повод говорить о дедолларизации. Данные же об операциях уполномоченных банков с иностранной валютой демонстрируют лишь рост оборота этих операций — согласно информации ЦБ РФ, в марте 2006 года в уполномоченные банки поступило $10,1 млрд, то есть в полтора раза больше, чем в феврале,— однако не позволяют говорить о том, что, скажем, продажа населением валюты наконец стала меньше покупки.
Впрочем, и свидетельства экспертов, и ряд косвенных показателей демонстрируют, что дедолларизация имеет место. Согласно расчетам Ъ, только за март номинальный объем долларовых депозитов в российских банках сократился на 4%, или 50 млрд руб. (см. график 2). Эта цифра еще не опубликована ЦБ, но, используя уже опубликованные данные об объемах денежной массы в национальной методологии и методологии денежного обзора, несложно вычислить оценку размера валютных депозитов: это разница между двумя показателями (см. тоже график 2). Она уменьшается уже второй месяц подряд и в пересчете в рубли, и в пересчете на наиболее популярную валюту — доллар США, при этом темпы снижения растут. Впрочем, это не дает полной картины дедолларизации: оценить объем наличных долларов и евро на руках у населения с достаточной точностью решительно невозможно, что подтверждают и аналитики.
Сценарии проблем
Целый ряд опрошенных Ъ экспертов подчеркивают, что от того, каковы причины перелома тенденции, в значительной степени зависят основные макроэкономические тенденции и решения ближайшего времени. Впрочем, не стоит и переоценивать масштаб проблем, с которым столкнется российская экономика. Разговоры о кризисе явно преждевременны: даже если прогнозы Goldman Sachs верны, приток капитала составит лишь несколько процентов ВВП. Однако если его сравнивать с денежной массой или, что правильнее, с денежной базой, речь пойдет о десятке процентов. Это уже существенно как с точки зрения влияния на валютный курс, так и на инфляцию.
Если речь идет о том, что просто изменяется структура сбережений предприятий и населения, особой опасности ускорения инфляции и дополнительного давления на рубль нет. Тогда в ближайшие месяцы будет наблюдаться ускоренный рост агрегата М2 (денежная масса в национальном определении), не ведущий к дополнительному ускорению инфляции.
Если же уверенный и серьезный приток иностранного капитала в Россию и является объяснением происходящего, Минфину и ЦБ явно придется прибегать к дополнительным мерам стерилизации, чтобы не допустить ни избыточного укрепления рубля, ни ускорения роста цен. Впрочем, скорее всего, меры будут уже привычными: стерилизация доходов бюджета в стабилизационном фонде, расширение внутренних заимствований. Все эти меры уже и так предусмотрены и бюджетом, и трехлетним финансовым планом, возможно, придется откорректировать некоторые его параметры.
Впрочем, есть и еще один вариант. Если конвертируемые гражданами доллары идут на поддержку наблюдаемого не первый месяц роста потребления в домашних хозяйствах, то речь может идти о совсем других тенденциях, а именно о сокращении нормы сбережений, форсированном росте импорта и снижении конкурентоспособности экономики. Сколько-нибудь достоверные оценки, характеризующие динамику нормы сбережений в России, отсутствуют. Рост объемов импорта действительно наблюдается, а косвенные данные о снижении конкурентоспособности российской экономики есть уже несколько месяцев — впрочем, динамика неустойчива.
При этом все варианты не являются взаимоисключающими — приток иностранного капитала на фоне сокращения нормы сбережения и роста импорта являются вполне возможной тенденцией развития экономики. Именно летом--осенью 2006 года будет определяться, какая именно тенденция из трех будет иметь больший вес в общем процессе и с чем именно имеет смысл бороться ЦБ, Минфину, а кроме того, и МЭРТу, и правительству в целом, а что стоит только поощрять.
