Долговые источники

С середины июля по конец октября ключевая ставка Банка России увеличилась вдвое — с 7,5% до 15% годовых. Это резко повысило привлекательность вложений в консервативные финансовые продукты, прежде всего в рублевые облигации, доходность по которым выше, чем по банковским депозитам. Вопрос лишь в том, какие именно бумаги покупать и в какой момент лучше это делать. «Деньги» попытались на него ответить.

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Логика ставок

С точки зрения порядка начисления процентного дохода рублевые облигации делятся на два класса. К первому относятся те, у которых ставка купона известна заранее (постоянная или фиксированная на каждый определенный период) либо может меняться эмитентом в заранее известные моменты (даты исполнения оферты), в которые у инвесторов есть право предъявить бумаги к досрочному погашению, то есть, по сути, вновь принять решение о целесообразности вложений в финансовый инструмент. Ко второму — облигации с параметрами, привязанными к макроэкономическим индикаторам, это линкеры с телом основного долга, индексируемым на инфляцию, и флоатеры с плавающей ставкой купона, зависящей от динамики ключевой ставки ЦБ или близкой к ней ставки денежного рынка RUONIA.

Бумаги второго типа являются защитными: в механизме определения их доходности (а значит и в механизме ценообразования) заложены риски изменения рыночной конъюнктуры. Покупая их, инвестор принимает на себя, по сути, только риски, связанные с надежностью эмитента. Доходность таких бумаг может оказаться небольшой: сейчас у флоатеров российских корпоративных эмитентов она не превышает RUONIA +1,5% годовых. В случае резкого падения ставок доход инвестора будет небольшим.

«В периоды высоких процентных ставок у инвесторов возникает соблазн купить облигации с фиксированной купонной доходностью, чтобы зафиксировать ее на весь срок обращения облигаций. Текущая доходность к погашению по ним в первую очередь связана с инфляцией и уровнем ключевой ставки, установленной Банком России»,— говорит руководитель проекта НИФИ Минфина России «Моифинансы.рф» Михаил Сергейчик.

Поэтому когда ставка растет, то цена облигаций с постоянным доходом падает, доход от купонов оказывается ниже рыночного уровня. Когда же ставка падает, наблюдается обратный процесс: бумаги дорожают, купонная доходность становится выше рынка.

Чем больше срок до погашения бумаги, тем большее влияние на ее текущую цену оказывает колебание рыночных ставок: дифференциал между ними и заданной фиксированной купонной доходностью облигации транслируется на более длительный период. Поэтому, заключает Михаил Сергейчик, если ключевая ставка близка к пиковому уровню, можно купить длинных облигаций и заработать не только на высоких купонах, но и на росте их рыночной цены. Краткосрочные же (до одного-двух лет) облигации федерального займа или надежных компаний и банков с высокими кредитными рейтингами — хорошие инструменты для формирования финансовой «подушки безопасности» в этот период, отмечает он.

Важно обращать внимание на темпы инфляции и ожидания по изменению ключевой ставки ЦБ, соглашается директор по развитию продаж продуктов благосостояния ПСБ Максим Быковец: если пик повышения ключевой ставки еще не пройден, это значит, что не все инструменты, представленные на облигационном рынке, дадут положительный результат на краткосрочном горизонте инвестирования. Если инвестор ориентируется на текущую доходность к погашению, которая, как правило, превосходит доходность депозитов, то может инвестировать в портфель сопоставимой дюрации. Если же он хочет повысить доходность и готов к активным ребалансировкам портфеля, то в ожидании дальнейшего повышения ключевой ставки может инвестировать в короткие облигации и флоатеры.

«Если процентные ставки на рынке достаточно высоки для покрытия долгосрочных инфляционных рисков, можно сформировать портфель из классических облигаций с фиксированным купоном»,— размышляет старший инвестиционный консультант ФГ «Финам» Тимур Нигматуллин. Если ставки низки, то, на его взгляд, могут подойти облигации с индексацией на инфляцию (ОФЗ-ИН) — разгон инфляции приведет к их позитивной переоценке. Если есть ожидания по повышению ставки, подойдут облигации с привязкой к RUONIA.

Час Ч

По мнению экспертов, после серии повышений ключевой ставки Банком России сейчас она находится вблизи своих пиковых значений. «В экономиках, где инфляцию стараются держать на целевом уровне, ключевая ставка обычно достигает пика в момент, когда инфляция высока, но скоро начнет снижаться,— отмечает Михаил Сергейчик.— Судя по последним решениям Центрального банка, ставка близка к максимуму и пробудет на высоком уровне еще какое-то время, так что с макроэкономической точки зрения время для инвестиций в облигации сейчас благоприятное».

«Ключевая ставка Банка России близка к пиковым значениям, если не последует каких-то существенных перемен в текущих экономических трендах, поэтому сейчас интерес представляют облигации с фиксированным купоном и индексацией на инфляцию»,— полагает Тимур Нигматуллин. «Ключевая ставка на уровне 15% — достаточно высокая, чтобы зафиксировать хорошую доходность по портфелю корпоративных облигаций»,— считает Максим Быковец.

Фундаментальные основания для принятия инвестиционного решения вовсе не означают, что немедленная реализация соответствующей идеи даст оптимальный результат, замечают эксперты. Важны не только обстоятельства, но и выбор конкретного времени для покупки или продажи бумаг. Здесь необходимо учитывать, что фондовый рынок обладает определенной инерцией: решения и сигналы монетарных властей оказывают на него влияние с некоторым временным лагом. Время задержки и интенсивность этой реакции сильно зависят от дюрации и других характеристик бумаг.

«Короткие ОФЗ реагируют на повышение ключевой ставки практически мгновенно, более длинные ликвидные госбумаги — с лагом в несколько недель, причем доходности растут постепенно и довольно плавно, кроме того, доходности по ним вырастают не на ту же величину, что ставка,— обычно меньше»,— рассказывает главный аналитик по долговым рынкам БК «Регион» Александр Ермак.

С корпоративными бумагами, по его словам, все сложнее, это менее ликвидный рынок, здесь важно наличие продавцов, готовых фиксировать убытки, поэтому бывают ситуации, когда падение цен и вовсе не происходит. Поэтому, делает вывод аналитик, с покупкой облигаций с фиксированной доходностью, как ОФЗ, так и корпоративных, стоит подождать до начала следующего года, чтобы дождаться стабилизации рынка и более четких сигналов относительно дальнейшей динамики ставок. Правда, оговаривается он, стоит учитывать, что и до начала снижения ключевой ставки на рынке может начаться рост цен облигаций, который обеспечит опережающие темпы снижения доходности относительно нее. Поэтому отдельные осторожные покупки наиболее привлекательных с точки зрения доходности бумаг можно начинать раньше.

«Рост ключевой ставки ЦБ, а вслед за ним и ставок денежного рынка означает, что цены всех рублевых бондов будут какое-то время корректироваться вниз»,— полагает руководитель отдела аналитики долгового рынка ИК «Ренессанс Капитал» Алексей Булгаков. После августовского подъема ставки ЦБ с 8,5% до 12% годовых, вспоминает он, доходности рублевых корпоративных облигаций пришли в соответствие с ее новым значением через два месяца, ОФЗ подстроились немного быстрее. И если предположить, что будет наблюдаться такой же временной лаг, то последствия подъема ставки 27 октября в полной мере будут отражены в ценах рублевых бондов лишь к концу года. С практической точки зрения это означает, что сразу после подъема ставки покупать облигации не слишком выгодно, нужно дождаться полноценной реакции долгового рынка. Особенно это относится к корпоративным бондам, спреды которых к ОФЗ аномально сузились. «Лучше подождать месяц-два, тем более что за это время пройдет очередное заседание совета директоров ЦБ по ставкам и станут более понятны намерения регулятора по вопросам денежно-кредитной политики. Если будет виден сигнал, что ужесточение ДКП закончилось, и ставки больше расти не будут — наверное, это и станет хорошим сигналом для покупки рублевых бумаг»,— резюмирует Алексей Булгаков.

Аналитик «БКС Мир инвестиций» Антон Куликов считает, что после повышения ставки ЦБ в конце октября рынок еще не успел в полной мере подстроиться под новые реалии, доходности длинных бумаг еще слишком низки. На его взгляд, можно подождать, пока он пройдет переоценку в низковолатильных инструментах с переменным купоном, а уже потом покупать длинные облигации с фиксированным купоном. На его взгляд, доходности коротких ОФЗ и корпоративных облигаций с фиксированным купоном уже находятся на уровнях, соответствующих новым параметрам ключевой ставки, однако они, очевидно, не дают возможности зафиксировать такую доходность инвестиций на долгий срок.

Подводные камни

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Пока рынок не стабилизировался, цены не упали, процентные ставки не пришли в соответствие с текущим значением ключевой ставки ЦБ и не прояснилась ситуация с дальнейшими намерениями Банка России в части денежно-кредитной политики, лучше всего подойдут защитные бумаги с плавающей доходностью, полагают эксперты.

«Пока рынок еще не получил сигнал, что пик по ставке пройден, мы бы рекомендовали рассматривать флоатеры, купон по которым дает премию к ключевой ставке, а цена нечувствительна к ее повышению»,— размышляет Максим Быковец, отмечая, что на этот сегмент рублевого долгового рынка сейчас активно выходят новые российские эмитенты и инвестору есть из чего выбирать. В дальнейшем, после замедления инфляции и сигнала рынку о завершении цикла ужесточения ДКП, можно, по его мнению, наращивать долю в портфеле бумаг с фиксированным купоном и постепенно увеличивать его дюрацию, чтобы получить максимальный доход на цикле понижения ключевой ставки. «Если вы верите в снижение инфляции на горизонте в год, длинные ОФЗ и корпоративные бонды — для вас»,— полагает Михаил Сергейчик.

«Мы видели, как с середины июля по конец октября ключевая ставка Банка России выросла вдвое и соответствующий рост доходности облигаций с фиксированным купонным доходом снизил стоимость ранее сделанных вложений в них инвесторов,— рассуждает Александр Ермак.— Нет никаких гарантий, что ужесточение ДКП не продолжится, вместе с тем мы видим от ЦБ довольно четкие сигналы, что период высоких ставок продлится как минимум восемь—десять месяцев».

В этих условиях, полагает он, с точки зрения консервативного частного инвестора, который видит в облигациях альтернативу депозитам и ценит прежде всего надежность и сохранность вложений, логично присмотреться к флоатерам.

Однако и после стабилизации рынка и поступления четких сигналов о замедлении инфляции и намерении ЦБ не повышать далее ключевую ставку покупка максимально длинных бумаг не выглядит самым оптимальным решением.

С точки зрения совсем общей теории лучше брать самые длинные бонды и получить максимальную прибыль на переоценке, когда ставка пойдет вниз, говорит Алексей Булгаков. При этом длинных, со сроком погашения более пяти лет, рублевых корпоративных бондов на рынке очень мало, длинный сегмент рублевых инструментов представлен только ОФЗ, выпущены бумаги с погашением до 2041 года. Однако стоит учитывать, обращает он внимание, что в начале года кривая доходностей ОФЗ была нормальной формы (когда доходность однотипных бумаг тем выше, чем больше срок до погашения.— «Деньги»), а в процессе коррекции с середины 2023 года приняла инвертированную форму с одновременным движением вверх по доходности. Поэтому можно предположить, считает аналитик, что снижение ставок приведет к возвращению картины начала года: доходности длинных бумаг упадут, но не сильно, наибольшее же снижение доходности — в коротких выпусках. При реализации сценария «нормализации кривой», вероятнее всего, оптимальным будет покупка бумаг, в том числе ОФЗ, со средними сроками до погашения (три—семь лет), полагают эксперты. То, что в его сценарии длинные ОФЗ с фиксированной доходностью слабо отреагируют на снижение ключевой ставки, Алексей Булгаков объясняет следующим образом. С 2011 по 2021 год основными покупателями этих бумаг выступали западные инвесторы, на их долю приходилось около половины этого сегмента. Сейчас они ушли с рынка, и образовался дефицит покупателей. Это означает, что покупка длинных ОФЗ на пике значения ключевой ставки с идеей заработать на переоценке бумаг при ее снижении рискованна: действия ЦБ не обязательно будут отражаться на доходности, как раньше, к тому же можно просто не найти покупателя, готового приобрести бумагу по адекватной цене. Покупка до погашения с десятилетним горизонтом инвестирования рискованна в принципе — предсказать траекторию развития экономики пока трудно, полагают эксперты.

Помимо самых длинных ОФЗ эксперты часто не советуют частным инвесторам в текущей ситуации иметь дело с высокодоходными облигациями (ВДО). «Спреды эмитентов с низким кредитным качеством существенно сузились, мы ожидаем их роста по мере появления новых выпусков с низким рейтингом. При высоких ставках у некоторых компаний начнутся проблемы с рефинансированием долга, именно поэтому на цикле повышения ставки мы рекомендуем формировать портфели из облигаций с высоким кредитным рейтингом»,— говорит Максим Быковец.

«Частному инвестору, принимающему решения самостоятельно, я бы сейчас рекомендовал работать с бумагами первого эшелона, а от покупки более рискованных высокодоходных облигаций воздержаться: это довольно специфический сегмент, для работы в нем нужен профессиональный подход к анализу компаний-эмитентов»,— размышляет Александр Ермак.

«Кредитное качество российских корпоративных эмитентов в последние два года стало слабее»,— полагает Алексей Булгаков. По его мнению, во многих сегментах реального сектора возникли сложности из-за санкций, ухудшились денежные потоки, возросла долговая нагрузка. На его взгляд, эта нагрузка еще больше возрастет после поднятия ставки ЦБ, поскольку сейчас 50% кредитов реальному сектору выдаются по плавающим ставкам. Для эмитентов, которые находятся в стрессе, это может оказаться критичным, особенно если речь идет о сегменте рискованных высокодоходных облигаций. Непрофессиональным инвесторам он рекомендует либо быть крайне осторожными, тщательно анализировать эмитентов, внимательно следить за их корпоративными событиями и при появлении признаков проблем превентивно выходить из бумаг, либо отказаться от ВДО.

Правила игры

Помимо грамотного выбора времени выхода на рынок и приобретаемых бумаг эксперты советуют частным инвесторам обратить внимание еще на несколько аспектов управления своим облигационным портфелем. Прежде всего речь идет о ребалансировках — регулярных ревизиях и при необходимости изменениях структуры портфеля.

«Вопрос частоты пересмотра портфеля и его ребалансировки сильно зависит от структуры портфеля и стратегии инвестора»,— говорит Александр Ермак. На его взгляд, если портфель сформирован по принципу «покупаю бумаги до погашения», за ним можно вообще не следить — запланированную заранее доходность вы получите. «В самом общем случае я бы рекомендовал проводить ревизию в моменты поступления купонных выплат — это хороший повод подумать, как распорядиться этими деньгами, в какие бумаги реинвестировать»,— советует он.

«Ребалансировка нужна при погашениях и получении крупных выплат либо при изменении макроэкономической ситуации. Принцип, которому следуют инвесторы,— делать это раз в квартал или полугодие, пересматривая весь портфель и его соответствие целям»,— считает Михаил Сергейчик.

По мнению Антона Куликова, ребалансировку портфеля долговых бумаг надо проводить в зависимости от ожиданий смены направления движения ключевой ставки, которое, в свою очередь, прогнозировать по опережающим индикаторам.

Для ключевой ставки такими индикаторами, по его мнению, являются курс рубля, динамика импорта, кредитования и расходов госбюджета, а также уровень цен на нефть.

По словам Тимура Нигматуллина, при изменении рыночной конъюнктуры или общих макроэкономических вводных можно рассчитать новое соотношение риска и доходности по каждому компоненту портфеля и принять решение о целесообразности продажи или, напротив, наращивания позиции. Важно при этом помнить, отмечает Алексей Булгаков, что нельзя иметь в портфеле бонды, по которым есть более или менее существенная вероятность дефолта, от таких бумаг нужно избавляться, сколь бы высока ни была доходность: если частный инвестор не является спекулянтом, его задача — зарабатывать на облигациях как на квазидепозите, а не гнаться за доходностью: «Сигналом для выхода может послужить негативное корпоративное событие, например крупная авария, либо изменение финансовых условий — так, бывает, что после перестановки купонов новые ставки перестают отражать приемлемую премию за кредитный риск, в таком случае оферту надо исполнять».

Обратить внимание на «фактор оферты» советует и Антон Куликов. «Оферта — это право инвестора на досрочное погашение, и с этой точки зрения в 99% случаев дата оферты — это полный аналог даты погашения, но с необходимостью осуществить дополнительные действия для реализации данного права: нужно написать / позвонить / связаться с брокером и создать поручение на предъявление к оферте. Важно не пропустить дату оферты, так как после нее купон может быть снижен до нуля на несколько лет, что может обесценить бумагу на десятки процентов»,— поясняет он.

Вместе с тем, как отмечает Александр Ермак, с точки зрения инвестиционного планирования между офертой и погашением есть существенные различия. В случае оферты можно предъявить бумагу к выкупу эмитентом, но можно и не предъявлять, продлить срок инвестирования. В случае оферты возможны неожиданности, соглашается он с коллегами: например, эмитент, видя большой интерес к бумаге, может объявить на следующий период сверхнизкий купон, который покупателя не устроит, поэтому нужно внимательно отслеживать, когда необходимо подать заявку на предъявление бумаг к выкупу.

Петр Рушайло