Зимний ренессанс

Благоприятный прогноз аналитиков на конъюнктуру долгового рынка текущей осенью оправдался не в полной мере. Рост доходностей долговых инструментов на внешнем рынке продолжился, вслед за ними пострадали котировки российских еврооблигаций, а ситуация на валютном рынке спровоцировала кризис рублевой ликвидности. Впрочем, в среднесрочной перспективе аналитики не видят особых угроз для рынка рублевого долга.

Главный вопрос, который приходится решать участникам рынка в настоящее время,— это снижение уровня рублевой ликвидности. По словам аналитиков, кризис вызван спекуляциями банков на валютном рынке и носит временный характер. Тем не менее начальник отдела операций на денежном рынке и с ценными бумагами Ситибанка Анатолий Шведов считает, что в декабре рублей больше не станет: "Уровень ликвидности может изменяться в декабре, но ненадолго, ставки рынка межбанковского кредитования останутся волатильными. В январе же сработают традиционные для начала года факторы, и ликвидность возрастет. Во-первых, банки уже закончат выплачивать квартальные и годовые налоговые платежи, средства на которые аккумулировали с ноября. Во-вторых, проявится эффект отложенных экспортных продаж. К тому же в конце года банки традиционно замораживают собственную активность и предпочитают держать рубли на корсчетах, а спекулятивные позиции формируют уже в январе. Поэтому рост цен на рублевые долговые бумаги мы увидим в январе".

Аналитик МДМ-банка Денис Гусев, напротив, считает, что напряженность на денежном рынке исчезнет уже в этом году: "За десять месяцев текущего года курс доллара укрепился относительно евро практически на 14%, и мы не исключаем соответствующей коррекции. Кроме того, с точки зрения борьбы с инфляцией рост номинального курса доллара крайне невыгоден монетарным властям. В силу этого мы ждем некоторого роста номинального курса рубля, что вернет средства с валютного рынка. Дополнительными стимулами для снятия напряженности с рублями станет рост госрасходов в конце года". Его поддерживает начальник отдела анализа долгового рынка Газпромбанка Михаил Зак: "Несколько пополнить банковскую ликвидность смогут бюджетные средства, традиционно поступающие в экономику в конце года. В ноябре--декабре 2005 года размер этих поступлений может составить до 500 млрд руб., часть из которых может затронуть долговой рынок, увеличив спрос на долги и продлив период низких ставок на рынке".

Аналитик ФК "Интерфин трейд" Павел Бездетнов: "В ближайшее время ситуация с рублевой ликвидностью должна стабилизироваться, что приведет к росту котировок рублевых облигаций в начале декабря и в последние сессии перед длинными новогодними праздниками. В периоды налоговых выплат и перед крупными размещениями будет наблюдаться снижение котировок, но в целом эти колебания будут укладываться в рамки бокового тренда, который может продолжаться вплоть до марта 2006 года". А аналитик БД "Открытие" Александр Афонин хоть и считает, что в декабре уровень рублевой ликвидности традиционно вырастет, но предполагает, что "в случае дальнейшего роста курса доллара этого может не произойти, поскольку участники рынка предпочтут переложиться в американскую валюту. Тем не менее пиковые уровни количества рублей в банковской системе традиционно приходятся именно на декабрь--январь. В какой-то мере это связано с затишьем на фондовом рынке и праздниками".

В то же время аналитики сходятся во мнении, что влияние динамики курса рубль/доллар на доходности внутреннего рынка в последнее время ослабевает. Аналитик ИК "Ренессанс Капитал" Эдуард Джабаров: "В уходящем году инвесторы неоднократно демонстрировали полное безразличие и к слабеющему рублю, и к снижению котировок российских еврооблигаций на внешних рынках, заручившись поддержкой со стороны избыточной ликвидности в финансовой системе. Таким образом, уравнение 'слабый рубль = слабый рынок' становится ложным при наличии переменной 'ликвидность'. Вместе с тем было бы наивным предполагать полную независимость денежного рынка от рынка валютного. В этой связи наиболее важным мы считаем не столько текущую динамику курса рубль/доллар, а соответствующие среднесрочные ожидания участников валютного рынка. Мы неоднократно были свидетелями, как спекулятивные игры против рубля, основанные на ожиданиях роста американской валюты, по сути, приводили к острому дефициту свободных рублевых ресурсов в банковской системе".

Эдуард Джабаров назвал еще один фактор, способный кардинально изменить ситуацию на денежном, а следовательно, и на долговом рынке: "Это участие крупных российских банков в финансировании корпоративных сделок по слиянию и поглощению российских компаний. В периоды аккумуляции рублевых средств для компаний ключевые российские банки буквально сметают всю рублевую ликвидность с рынка. В этой связи мы считаем, что все планируемые в среднесрочной перспективе корпоративные сделки (с расчетами в национальной или иностранной валюте) являются потенциальными факторами влияния на конъюнктуру денежного рынка, так как их реализация, как правило, отражается на ситуации с рублевой ликвидностью".

Помимо крупных сделок значительных рублевых средств потребуют и первичные аукционы крупнейших российских компаний. До конца этого года инвесторы смогут купить облигации третьего выпуска ФСК ЕЭС на сумму 7 млрд руб., а на январь запланировали новые размещения долгов Москвы, "Газпрома" и РЖД. В условиях ограниченной рублевой ликвидности, как показал опыт крупных аукционов октября и ноября, организаторы займов обязательно страхуются формированием синдикатов, чтобы обеспечить успешное размещение долгов. Но даже тогда эмитент вынужден давать дополнительную премию. Впрочем, по мнению Дениса Гусева, к росту ставок на рынке это не приведет, его взгляд на конъюнктуру — умеренно оптимистичный. Не сомневается в этом и Анатолий Шведов из Ситибанка: "На долги высококачественных эмитентов рублей точно хватит, дополнительная премия если и будет, то незначительная".

Немаловажный фактор, влияющий на рынок рублевых облигаций,— конъюнктура внешних рынков. По мнению Александра Афонина, именно обстановка на внешних рынках будет оказывать основное влияние на рублевые облигации: "В частности, можно ожидать дальнейшего роста курса доллара по отношению к рублю, который будет следствием повышения учетной ставки ФРС США. Вероятность дальнейшего повышения базовой ставки увеличивается с выходом каждой новой порции данных по состоянию экономики США. В то же время видимых причин для существенных изменений цен американских казначейских обязательств не предвидится, в связи с чем рынок US Treasuries будет вести себя достаточно стабильно".

Начальник отдела анализа рынка долговых обязательств ИБ "КИТ Финанс" Владимир Малиновский, наоборот, указал на неопределенность на западных рынках: "Инвесторы в США продолжают ориентироваться на потенциал увеличения процентных ставок федеральной резервной системой, а значит — остро реагировать на выходящие макроэкономические данные, инфляционные ожидания и комментарии представителей ФРС. При текущей ситуации сохраняются опасения, что высокие цены на нефть определят повышенный уровень инфляции, сдерживать которую будут повышением учетной ставки. Таким образом, похоже, что волатильность на западных долговых рынках будет продолжаться в среднесрочной перспективе — до тех пор пока наконец не будет объявлено о достижении паритета между сдерживающим влиянием ставки на инфляцию и отсутствием ее негативного влияния на экономику США".

В свою очередь, аналитик компании 'АВК-Аналитика' Петр Минин указывает на важное конъюнктурное достижение ноября: "Впервые за всю историю выравнялись ставки по рублевым долгам российских компаний с учетом форвардного курса рубль/доллар и еврооблигациям. К примеру, текущая рублевая доходность в 6,7% годовых по бумагам 'Газпром-5' эквивалентна текущей долларовой доходности в 5,8% годовых по еврооблигациям 'Газпрома-7' (текущий форвардный курс на два года составляет 29,3 руб. за доллар). Если учесть, что параллельно с сужением спрэдов между рублевыми и валютными долгами шло сужение спрэдов между суверенными еврооблигациями и US Treasuries, то можно сделать вывод, что рынок рублевых облигаций все более привязывается к внешнему рынку. А это значит, что динамика котировок в дальнейшем будет в наибольшей степени зависеть от динамики мировых долговых рынков и уровень свободных средств у банков будет оказывать лишь корректирующее воздействие на рынок рублевых облигаций. Более грустным является вывод, что доходности рублевых облигаций близки к своему минимуму. Это не значит, что падение неизбежно, но мы полагаем, что двузначную доходность на рынке благодаря росту котировок в следующем году получить будет сложнее, чем в этом".

Третий — не лишний

На российском рынке облигаций частный инвестор может найти интересную доходность только в секторе "третьего эшелона", и в процессе инвестирования перед ним встает трудная задача выбора инструментов — ведь хочется, чтобы риск был поменьше, а доходность побольше. На сегодняшний день на рынке обращается около 240 выпусков почти 200 эмитентов различного кредитного качества, большинство из которых относятся ко второму и третьему эшелонам.

"Сейчас на рынке сложилась ситуация, когда эмитенты с высоким кредитным качеством могут позволить себе занимать на очень большой срок по ставке, которая может и не отвечать требованиям по доходности частного инвестора,— говорит аналитик долговых рынков Банка Москвы Егор Федоров, приводя в пример кривую доходности облигаций 'Газпрома', которая находится в пределах 5-7% годовых.— Ясно, что, покупая бумаги такого рода, в случае стабильного рынка уровень доходности не покрывает фактический уровень инфляции, а следовательно, реальная доходность от таких инвестиций может быть отрицательная". Частным инвесторам можно заработать на таких инвестициях только в случае, если общий уровень ставок в экономике будет снижаться. Тогда облигации с большим сроком до погашения (свыше года) будут сильно расти в цене.

С другой стороны, этот потенциальный доход в случае ухудшения конъюнктуры и роста процентных ставок может обернуться таким же убытком. Понятно, что инвесторы предпочитают застраховаться от рыночного риска и купить более короткие и доходные облигации. Такую возможность предоставляет только покупка облигаций эмитентов второго-третьего эшелона, чей кредитный риск довольно высок. Большинство инвесторов, покупающих данный вид облигаций, надеются, что стабильная ситуация в экономике и высокий уровень рублевой ликвидности позволят эмитентам вовремя расплатиться по долгам или рефинансироваться. Короткий срок до погашения облигаций эмитентов с неважным кредитным качеством является их основным преимуществом по сравнению с бумагами первого эшелона — в случае ухудшения рыночной конъюнктуры ликвидность этих бумаг падает. В этом случае инвесторы, с одной стороны, не могут их быстро продать, а с другой — не терпят убытков от снижения курсовой стоимости облигаций и просто дожидаются погашения, надеясь на положительный исход.

Аналитик отмечает, что полноценного дефолта на рынке российских корпоративных облигаций еще не было, пока все эмитенты вовремя расплачивались по своим долгам. Это обстоятельство, по его мнению, сейчас сильно расслабляет инвесторов. Большинство из них стараются минимизировать риск дефолта путем высокой диверсификации своих вложений. Егор Федоров выделил следующих эмитентов второго-третьего эшелона, доходность облигаций которых выглядит довольно привлекательно: "Свердловэнерго", "Таттелеком", "Уралвагонзавод", "Хайленд Голд Финанс", "Главмосстрой-Финанс" и ПИК.

Аналитик ИГ "Атон" Алексей Ю говорит, что сегодня интересны по соотношению риск--доходность облигации МАИР, Национальной лесоиндустриальной компании, Архангельского ЦБК и опять же "Хайленд Голд Финанс". Доходность указанных бумаг находится на уровне 11-12% годовых. "Указанные компании занимают устойчивые позиции на своих рынках и ведут успешный бизнес. Что касается 'Хайленд Голд Финанс' и НЛК, то у этих эмитентов очень прозрачная финансовая отчетность, по ней все видно. О кредитном качестве МАИР говорит прибыльность отрасли в целом. Сбор металлолома — это очень прибыльный бизнес",— сказал он. Аналитик Райффайзенбанка Олег Гордиенко обращает внимание на облигации балахнинского ЦБК "Волга". "На протяжении 2005 года у эмитента хорошая финансовая отчетность",— поясняет он. Начальник отдела анализа долгового рынка Газпромбанка Михаил Зак к наиболее интересным инструментам отнес облигации компаний "Уралвагонзавод-Финанс" и "Разгуляй-Финанс".

Бумаги сельскохозяйственного сектора, так же как и облигации "строителей", традиционно находятся в верхнем сегменте на кривой доходности российского рынка облигаций. Однако Алексей Ю и Олег Гордиенко не советуют инвесторам вкладывать средства в облигации строительных компаний. "С точки зрения прозрачности и финансовой отчетности там ничего не изменилось",— считают они. Но не все эксперты так категоричны. Аналитик Номос-банка Александр Митус говорит, что относительно меньшим риском ликвидности среди бумаг этих секторов обладают выпуски АПК ОГО, АПК "Аркада", компаний "Инком-Недвижимость" и "Главмосстрой-Финанс". "При этом АПК ОГО значительно стабильнее остальных в плане ликвидности",— считает аналитик.

Аналитик по долговому рынку ИК "Брокеркредитсервис" (БКС) Татьяна Бобровская, отмечает, что бумаги "Главмосстрой-Финанс" смотрятся наиболее привлекательно среди компаний строительного сектора, они имеют "наименьшую степень риска при относительно привлекательном уровне доходности". "Стабильный пакет заказов, которым обладает данный эмитент, обеспечит компании возможность без проблем обслуживать свой заем",— говорит она. Трейдер БКС Сергей Потапкин предлагает также присмотреться к облигациям "ММК-Транс" и "Севкабеля".

Аналитик по долговым инструментам "ИНГ Банк Евразия" Дмитрий Дудкин выделил среди бумаг строительного сектора облигации ООО "Миракс Групп", среди предприятий АПК — бумаги 3-го выпуска "Балтимор-Невы", 3-го выпуска АПК ОГО. Кроме того, он рекомендует обратить внимание на облигации "Инком-Лады". "Все указанные бумаги довольно привлекательны для покупки. У АПК ОГО хорошая доходность и мала вероятность дефолта, к тому же у этого эмитента хорошая история",— отметил он.

Начальник отдела анализа рынка долговых обязательств инвестиционного банка "КИТ Финанс" Владимир Малиновский не стал называть конкретных эмитентов, но сказал, что короткие займы третьего эшелона при общем снижении доходности в гораздо меньшей степени подвержены изменению котировок, а значит, принесут более скромный доход инвестору. "Оптимальны вложения в облигации третьего эшелона в периоды стабильности на рынке, когда основной получаемый доход — купонный",— говорит эксперт, добавляя, что при покупке займов третьего эшелона очень важно диверсифицировать портфель.