Заем с гарантией

Текущая рыночная конъюнктура благоволит к потенциальным эмитентам третьего эшелона — и занимать им сейчас не так дорого, и инвесторы благосклонно относятся к их кредитному качеству при привлекательной доходности бумаг. Однако дорога на публичный рынок не для всех эмитентов усыпана розами. Некоторым из них требуется не только помощь организаторов займа, но и поручительства сторонних лиц или материнской компании. Во что обходятся подобные гарантии, попыталась выяснить корреспондент "Ъ-Брокера" ЮЛИЯ ЧАЙКИНА.

Поручительства, выдаваемые сторонними организациями эмитентам долгового рынка, условно можно разделить на две группы. Первая — это так называемые поручительства за деньги, которые эмитент покупает у крупной финансовой или промышленной организации. По словам участников рынка, стоимость таких поручительств может быть разной и зависит не только от кредитного качества эмитента, но и от личных договоренностей между ответственными лицами компаний. Если стандартная банковская гарантия юридическому лицу составляет 1,5% от объема поручительства, то стоимость гарантии для выпуска облигационного займа обходится в 3-5% от объема займа или того дороже — в несколько процентов годовых на весь срок обращения облигаций.

Так, ИБГ "НИКойл" выступила гарантом по двум выпускам продуктовой компании "Сальмон Интернешнл", а Промсвязьбанк — по облигациям Волжского абразивного завода, машиностроительного предприятия "Криогенмаш" и Краснопресненского сахарорафинадного завода. "В любом случае для банка названные эмитенты являются давними клиентами с хорошей кредитной историей,— поясняет начальник отдела структурированных проектов Промсвязьбанка Наталья Шабанова.— Но, как правило, такие выпуски размещаются небольшими объемами".

Начальник отдела анализа рынка облигаций МДМ-банка Артур Аракелян считает, что гарантии третьих лиц многим эмитентам открывают дорогу на публичный рынок: "Есть такие имена и такие отрасли промышленности, которым трудно самостоятельно выходить на рынок. Гарантии за деньги нужны молодым компаниям, в перспективу которых пока верят не все участники рынка". В качестве примера Артур Аракелян привел облигационные выпуски банка "Русский стандарт": первый рублевый заем "Русского стандарта" получил 60-процентную гарантию Международной финансовой корпорации и был размещен в ноябре 2001 года на сумму 500 млн руб. Дебютные еврооблигации эмитента размещались с большим трудом в сентябре 2003 года на сумму всего $30 млн сроком на полгода. Организатору займа пришлось потратить много сил и времени на промоушен эмитента, который тогда только искал свою нишу на рынке потребительского кредитования России. В настоящее время "Русский стандарт" разместил уже пятый облигационный заем в рублях, и спрос на его долги на аукционе превысил предложение почти вдвое. Кроме того, эмитент имеет три выпуска еврооблигаций на сумму по $300 млн каждый.

Наталья Шабанова такие поручительства называет PR-акцией и считает их спорными, так как риск-менеджеру сложно правильно оценить риски по сторонней гарантии, а иногда и просто невозможно. Она признает, что услуги по предоставлению платного поручительства идут на спад: "На сегодняшнем рынке выгодно размещать крупные по объему облигационные займы. Минимально возможные к размещению объемы растут, а банкам тяжело поручаться за крупные займы. Серьезные обязательства дают головные компании для своих 'дочек'".

Таким образом, на первый план выходит второй тип поручительств — те, которые выдают материнские компании своим дочерним структурам. Часто таким образом поступают головные компании крупных промышленных групп, чтобы "разбить" таким образом собственный кредитный портфель. Такие долги инвесторы оценивают в рамках всей промышленной или финансовой группы. Выгода по таким поручительствам взаимная. Материнская компания не обременяет себя прямым долгом и помогает дочерней структуре выстраивать собственную кредитную историю. Пример подобного рода займов — облигации оператора сотовой связи "Байкалвестком" под гарантию "Сибирьтелекома". А Европейская подшипниковая корпорация, наоборот, поручителями по займу сделала собственных "дочек" — завод "Московский подшипник" и Торговый дом ЕПК.

Среди займов с поручительствами третьих лиц есть и свойственные лишь российскому рынку. Если кредитное качество поручителя явно более высокое, чем у эмитента, это может свидетельствовать о наличии аффилированной связи между компаниями. Таковы долговые обязательства инвестиционной компании "Элемтэ" с поручительством "Таттелекома" и долги Славинвестбанка с гарантией банка "Тураналем".

Между тем Артур Аракелян предупреждает о возможном риске при покупке облигаций со сторонней гарантией: "Любая гарантия должна быть юридически правильно оформлена. Если в поручительстве все составлено правильно, то бумага имеет риск только временной". Классический пример временного риска — облигации АИЖК, имеющие государственную гарантию. В случае дефолта по ним пройдет три-шесть месяцев, прежде чем инвесторы смогут вернуть долг.

Любое поручительство от компании с более высоким кредитным качеством уменьшает стоимость заимствования, уверяют аналитики. Ведь в таких случаях, поясняет начальник отдела брокерского обслуживания банка "Еврофинанс Моснарбанк" Андрей Катипунго, лимит устанавливается на кредитное качество поручителя и фактически инвестор покупает долг поручителя, но с более высокой доходностью. По словам главы управления анализа долговых инструментов ФК 'Уралсиб' Бориса Гинзбурга, облигации банка "Спурт", выпущенные в ноябре 2004 года под обеспечение ОАО "Нижнекамскнефтехим", рынок фактически рассматривает как риск НКНХ, но со сложной структурой займа и "поэтому с рыночной точки зрения дополнительная премия за поручительство необходима". Размещенные в ноябре 2004 года бумаги "Спурт-1" сейчас торгуются с доходностью чуть менее 9% годовых к оферте в ноябре текущего года и будут погашены через два года, а облигации НКНХ-3 с доходностью на уровне 8% годовых — к погашению в ноябре 2007 года. В то же время Андрей Катипунго отмечает: "Даже крупное предприятие имеет лимит на подобные поручительства. Оно обязано отображать гарантии третьим лицам в своем балансе, что косвенным образом увеличивает его долговую нагрузку". А трейдеры рынка облигаций, в свою очередь, не скрывают, что на бумагах со сторонними поручителями можно хорошо заработать. Те, кто не обращает внимания на поручителей, недооценивают такие бумаги.

Несмотря на перечисленные плюсы выхода на рынок с помощью поручителя, инвесторы говорят, что будущее таких займов не особо понятно. "Таких облигационных займов на рынке очень мало, и в перспективе больше их не будет,— считает Борис Гинзбург.— Сегодняшняя конъюнктура настолько благоприятна для эмитентов третьего эшелона, что смысла в сложных схемах для них нет".

Управляющий фондами облигаций НОМОС-банка Иван Гуминов тоже признает, что при текущей конъюнктуре бумаги не самого лучшего кредитного качества с поручительствами третьих лиц "оказались за бортом" еще и потому, что имеют слишком маленькую дюрацию. Она, в свою очередь, не может быть длинной, так как на большой срок эмитентам третьего эшелона в долг инвесторы не дают. "Это сложная система поручительства, которая не совсем подходит для открытого рынка облигаций,— продолжает Иван Гуминов.— Инвесторам тяжело оценивать кредитные риски таких эмитентов. А эмитенту проще объяснить систему поручительства одному банку, чем всей инвестиционной общественности. С другой стороны, после долгого ралли на рынке начнется коррекция. Именно тогда и появится интерес и к таким бумагам. Поэтому в ближайшее время облигации с поручительствами третьих лиц будут востребованы рынком, а значит, такие эмитенты будут размещаться".