Рубль: слабый или слабеющий

Российский валютный рынок стал снова центром внимания. В последнюю неделю июня доллар США обновил очередной годовой максимум, приблизившись к уровню 90 руб. Тут же посыпались вопросы: что происходит, почему и, главное, сколько это еще будет продолжаться?

Выйти из полноэкранного режима

Развернуть на весь экран

Признаю, что от привычки все считать в долларах, а иногда и в евро избавиться сложно. Особенно тем, кто пережил 90-е с высокой инфляцией и дефолтом, нулевые с кризисом 2008 года, переход к плавающему курсу рубля зимой 2014-го и начало СВО. Российские инвесторы почти инстинктивно уходят в иностранную валюту при любых признаках неопределенности. Валютные сбережения воспринимаются как более безопасные по сравнению с рублевыми, а операции с валютой — разумный способ снизить риски по портфелю. Но лишь немногие из тех, кто хранит сбережения в валюте, действительно осознают цену всего этого.

Во-первых, инфляция съедает покупательную способность не только рубля, но и «твердых» валют. Доллар и евро также со временем несут потери, причем в последнее время эта скорость подскочила. Во-вторых, решение о выборе валюты часто оказывается неверным из-за искажения восприятия: в сознании отождествляются понятия «слабый» и «слабеющий» рубль. Суть в том, что «слабый» рубль означает отклонение текущего курса от некоторого справедливого уровня, а «слабеющий» — увеличение этого отклонения либо изменение самого справедливого курса (либо все вместе). Поскольку размер отклонения имеет свои ограничения, слабый рубль — еще не повод бежать в иностранную валюту. Если нет причин для ухудшения справедливого курса, действовать нужно ровно наоборот. Сейчас, кстати, рубль слабый. В-третьих, валютные операции — самый жесткий сегмент финансового рынка для спекуляций. Если при торговле акциями или облигациями можно ожидать положительного результата просто за счет переоценки бумаг (хотя бы инфляционной, пусть и на длинном горизонте), а также получения купонов и дивидендов, то спекуляции с валютой приносят доход только при условии убытка у других участников рынка. Отсюда следует простой вывод: какими бы проницательными и умными ни были все участники вместе и каждый по отдельности, половина из них понесет убытки.

Сейчас можно привести целый ряд причин ослабления рубля. Наиболее понятной являются низкие цены на нефть, которые так и не выросли после последнего решения ОПЕК+ о сокращении добычи. Это напрямую влияет на валютную выручку и, соответственно, предложение валюты / спрос на рубли на российском рынке. Вторым очевидным фактором служит рост импорта. ФТС не возобновила публикацию данных по внешней торговле, но статистика стран—торговых партнеров указывает на сильное сокращение торгового профицита России, причем за счет импорта. В частности, это отмечается по данным из Китая.

Еще одним источником давления на рубль является финансовый счет. Например, покупки валюты на рынке для выкупа долей компаний у иностранных собственников. Также идет погашение внешнего долга (российские заемщики все еще действуют дружественно по отношению к зарубежным кредиторам, аккумулируя валюту под погашение обязательств). Сказываются переводы средств за рубеж, в том числе в поисках инвестиционных возможностей.

Все эти объяснения происходящего с рублем оставляют открытым вопрос дальнейшей динамики курса. Сразу скажу, что краткосрочный прогноз имеет слишком малую цену. Да, есть ощущение, что ослабление еще продолжится, так как движение будет затягивать новых игроков. Даже если наблюдавшаяся динамика — это не спекулятивный процесс, а результат изменения соотношения экспорта и импорта, волна спекулятивных покупок валюты вероятна. С другой стороны, после ослабления рубля за последний год (почти с 50 руб. за доллар в конце июня 2022-го) вопросы цены импорта начнут сказываться на его объемах, будет слабеть эффект отложенного спроса. Факторы, связанные с финансовым счетом, также могут изменить силу и направление. В результате мы можем увидеть то, что происходило уже много раз с рублем,— резкое и самоподдерживающееся укрепление.

Заявления ЦБ о возможном повышении ставки также могли сыграть против рубля. Это формирует ожидания роста доходностей и снижение цен рублевых долговых инструментов, что негативно для спроса на российскую валюту. Кстати, аргумент о желательности дальнейшего ослабления рубля для бюджета и экспортеров, на мой взгляд, неубедителен. Для экспортеров и бюджета предпочтителен слабый рубль, а не слабеющий.

Долгосрочный прогноз имеет гораздо большую надежность. Если брать примеры других стран за разные периоды, то я бы выделил три основных фактора, определяющих долгосрочную динамику валюты. Во-первых, инфляция. Кто бы что ни говорил, а соотношение ценовых уровней между странами, особенно являющимися тесными торговыми партнерами, с поправкой на изменение курсов имеет свойство оставаться в довольно узком диапазоне. Да, бывают периоды резких колебаний, но со временем реальный курс возвращается к своим нормальным значениям. Во-вторых, состояние экономики, особенно относительно соседей. Все-таки повышенные экономические риски — повод для оттока капитала, ослабления валюты, в том числе, кстати, через более высокую инфляцию. Ну и, в-третьих, проблемы с платежным балансом. И здесь не только вопрос профицита или дефицита счета текущих операций. Есть масса примеров стран с крепкими валютами и при большом торговом дефиците, если он покрывается стабильным притоком по финансовому счету. Основной критерий стабильности — обеспечение постоянного соотношения спроса и предложения на валютном рынке. Применяя это к России, нетрудно заметить, что последний раз проблемы на стороне платежного баланса у нас были в 1998 году. Текущее состояние экономики выглядит намного лучше ожиданий. Наконец, если поднять исторические данные по инфляции, в нулевые она была намного ниже, чем в 90-е, да и впоследствии имела явную тенденцию к снижению. Странно в таких условиях ожидать длинного цикла ослабления рубля. Для этого сначала надо сотворить финансово-экономический кризис, после чего разогнать инфляцию.

Валютные спекуляции — это игра с нулевой суммой. Если стоит вопрос о том, чтобы обезопасить себя от колебаний курса в связи с будущими валютными расходами, можно идти путем постепенного аккумулирования средств. Выжидание «удобного момента» — лишь вариант все той же игры на изменениях курса.

И да, при относительно недлинных горизонтах можно пользоваться депозитами и облигациями, где сейчас доходности существенно выше инфляции. Если же горизонт длинный, лучший способ защититься от обесценения — реальные активы: акции, золото, недвижимость.

Владимир Брагин, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики «Альфа-Капитала»