Рубль теряет поддержку фундаментальных факторов
Стратегия защиты от девальвации рубля, которой в осенние месяцы воспользовались некоторые участники рынка, оказалась оправданной. Введенные ЕС ограничения в отношении нефти и нефтепродуктов из РФ привели к росту давления на российскую валюту. С начала декабря 2022 года рубль потерял к доллару более 20%.
Начальник аналитического управления банка «Зенит» Владимир Евстифеев
Начальник аналитического управления банка «Зенит» Владимир Евстифеев
С введением мер контроля за движением капитала влияние потоков иностранных денег на внутренний рынок минимизировано: инвесторы из «недружественных» стран по-прежнему не могут проводить операции на российских площадках, тогда как торговая активность со стороны «дружественных» экономик традиционно невысока. Таким образом, ослабление рубля в значительной степени вызвано фундаментальными факторами. Поступления валюты со стороны экспорта едва перекрываются растущим спросом от импортеров и населения. В январе торговый баланс РФ был положительным и составил порядка $9 млрд, что почти в 2,5 раза меньше аналогичной цифры за 2022 год. С учетом введения запрета на морские поставки и установления потолка цены на российские нефтепродукты, а также добровольного решения РФ о сокращении добычи сырой нефти на 500 тыс. баррелей в сутки в марте сальдо внешней торговли и вовсе может балансировать около нуля в ближайшие пару месяцев. Со стороны населения также сохраняется повышенный спрос на валюту. По данным ЦБ, депозиты граждан РФ в иностранных банках в 2022 году выросли втрое, почти до $95 млрд, что является рекордным значением. Характерно, что порядка $37 млрд роста пришлось на четвертый квартал. Вместе с номинальными значениями увеличивается и доля иностранных депозитов — с 6% до 15%.
Слабый рубль лишь кратковременно поддержит бюджет
В условиях ограничений, высоких дисконтов на российскую нефть и переориентации внешней торговли на Восток бюджет РФ находится в сложном положении. Средняя рублевая цена нефти с начала года находится на 10–12% ниже заложенного в бюджет значения. При этом статистика по исполнению федерального бюджета в январе указала на дефицит в 1,8 трлн руб. при плановом значении 2,9 трлн руб. на весь 2023 год. Ослабление рубля выглядит позитивным, но краткосрочным фактором с точки зрения наполняемости бюджета. Декабрьское ослабление российской валюты еще не полностью отражено в ценах, при этом текущая динамика рубля будет проявлена в инфляции к концу первого полугодия. Ускорение инфляции потребует более высокой индексации запланированных расходов, что будет отражаться и на размере дефицита бюджета. Отсюда следует, что искусственное ослабление рубля на среднесрочном горизонте несет больше рисков, чем выгоды. Мягкая бюджетная политика вряд ли будет сопровождаться дополнительным нерыночным давлением на рубль. Это же подтверждает и введенное в поддержку рубля действие бюджетного правила.
Основная часть девальвации прошла или все еще впереди?
После значительного ослабления рубля в последние месяцы возникает логичный вопрос: рубль уже учел все риски и готов стабилизироваться (или даже продемонстрировать восстановительную динамику) либо нас ждет продолжение нисходящей динамики? Пока не видим очевидных факторов в пользу рубля. Внешняя торговля постепенно адаптируется к изменившимся условиям, находится в поиске новых логистических цепочек и контрагентов. Этот процесс вряд ли будет быстрым, поэтому фундаментальную поддержку рубль почувствует не так скоро. Поскольку притоки и оттоки иностранного капитала в РФ минимизированы, поддержка рублю ограничена со стороны финансового рынка. Среди точек роста можно выделить лишь бюджетное правило и возможность уменьшить отток средств на иностранные депозиты, повысив внутренние процентные ставки. О готовности увеличивать размер ключевой ставки заявил ЦБ РФ по итогам февральского заседания.
Резервные и «мягкие» валюты
Дальнейшее ослабление рубля к уровням 75–80 руб. за доллар в ближайшие месяцы выглядит весьма вероятным, поэтому стратегии защиты от ослабления национальной валюты остаются актуальными. Резервные валюты сохраняют риск, но по-прежнему подходят для диверсификации валютной структуры сбережений. Юань становится все более популярной валютой в РФ, однако инфраструктура денежного рынка не успевает развиваться вместе с этим процессом. Небольшое число контрагентов в КНР затрудняет этот процесс. Тем не менее юань также может быть включен в структуру инвестиционного портфеля, при этом он способен приносить доход до 3% годовых по вкладам и до 4,5% годовых в юаневых облигациях российских эмитентов. Перспективной валютой может стать и дирхам ОАЭ. Помимо статуса прокси на доллар США, его популярность в РФ может возрасти. ОАЭ становится посредником в расчетах азиатских покупателей за нефть, поставляемую РФ. Оплата производится не в американской валюте, а в дирхамах, что может обеспечить рост интереса к этой валюте в этом году. Из очевидных минусов этой валюты — отсутствие биржевых торгов внутри РФ и традиционно низкие ставки по депозитам и лишь у небольшого числа банков (до 1% годовых). Тем не менее дирхам может быть рассмотрен как способ защиты от рисков, а также будет амортизировать потери в случае ослабления юаня к доллару США. Востребованность прочих «мягких» валют, торгуемых на Мосбирже, выглядит ограниченной для личных сбережений. Невысокие объемы торгов по этим валютам обуславливают высокие спреды на покупку и продажу, отсутствие возможностей вложить эти валюты внутри России.
Валютная структура сбережений
Оптимальная валютная структура накоплений является динамичной. Если второй-третий кварталы 2022 года могли бы максимизировать доход при наличии высокой доли рублей, то к концу 2022 года и сейчас такая пропорция выглядит рискованной. В текущей конфигурации необходимо учитывать такие факторы, как риски новых ограничений, вероятность ослабления рубля или юаня, возможность или ее отсутствие по инвестированию данных валют. Наиболее сбалансированным выглядит такое распределение сбережений по валютам: 45% — рубли, 25% — резервные валюты (доллар и евро), 25% — юани и 5% — дирхамы ОАЭ. В такой пропорции рубли и юани смогут генерировать доходность всего портфеля на уровне 5–7% годовых, иностранные валюты будут хеджировать риск ослабления рубля, доллары и дирхамы — риск ослабления юаня. По мере улучшения инфраструктуры по дирхамам ОАЭ можно увеличить их долю до 10% за счет резервных валют, а при повышении внутренних доходностей в РФ — поднять долю рубля до 50–55%.