2022 год оказался для рубля и рублевых облигаций довольно успешным, несмотря на высокую волатильность в начале года. В нынешнем году участники рынка сомневаются в продолжении тренда на укрепление рубля, который на фоне снижения экспорта и роста импорта может вернуться к уровням 75–80 руб./$. Доходность десятилетних ОФЗ может опуститься к уровню 9%, если инфляция продолжит снижение, начатое во втором полугодии 2022 года. Вместе с тем аналитики советуют с осторожностью подходить к инвестициям на долговом рынке, так как неопределенность на рынке остается повышенной.
Фото: Александр Миридонов, Коммерсантъ
Фото: Александр Миридонов, Коммерсантъ
Рубль пойдет по бюджету
Минувший год был очень волатильным для валютного и долгового рынка. На фоне начала специальной военной операции России на Украине курс доллара в начале марта достиг небывалой ранее высоты 120 руб./$, прибавив с начала года без малого 50 руб. В то же время доходность десятилетних ОФЗ поднималась до уровня 20% годовых, почти на 13 процентных пунктов (п. п.) выше значений конца 2021 года. Впрочем, уже к концу июля курс доллара упал до 50 руб./$, а доходность ОФЗ снизилась к 8% годовых. Этому способствовали меры поддержки, принятые ЦБ и Минфином: запрет торговых операций иностранных инвесторов, ограничения на вывод капитала, обязательная продажа валютной выручки экспортерами, а также сначала резкое повышение ключевой ставки до 20%, а затем оперативное ее понижение. По итогам года курс американской валюты остановился на отметке 69,9 руб./$, потеряв с начала года свыше 4,7 руб. Доходность десятилетних ОФЗ вернулась выше уровня 10% годовых на 1,6 п. п. выше уровня годичной давности. В последние месяцы на рынок давили восстановление импорта, ограничения на поставку нефти и газа, а также стабилизация ключевой ставки на уровне 7,5%.
В 2023 году динамика российского рубля будет зависеть в первую очередь от динамики профицита торгового баланса и реализации нового механизма бюджетного правила, о котором чиновники неоднократно заявляли во втором полугодии минувшего года.
При этом, как считает главный экономист по России и СНГ «Ренессанс Капитала» Софья Донец, валютный рынок на фоне снижения объемов торговли, в том числе по традиционным валютам, скорее всего, останется волатильным и в 2023 году.
При этом в начале года аналитики не исключают укрепления российской валюты. Этому будет способствовать сезонное снижение спроса на валюту для импорта и зарубежного туризма. По оценке главного аналитика Совкомбанка Михаила Васильева, в первом квартале курс доллара останется в диапазоне 65–70 руб./$, курс евро — 70–75 руб./€, курс юаня — 9,5–10 руб./CNY.
Однако в последующие кварталы рубль будет терять позиции на фоне как восстановления импорта, так и падения экспорта. По мнению начальника отдела глобальных исследований «Открытие Инвестиции» Михаила Шульгина, по итогам 2023 года профицит торгового баланса сократится в базовом сценарии примерно вдвое относительно уровней текущего года ($240 млрд). Этот сценарий подразумевает незначительную и контролируемую рецессию в Европе и США, что не приведет к сильному падению спроса на сырьевые товары и удержит цены на нефть около текущих уровней ($80 за баррель Brent и $60 за баррель Urals). «За год российский экспорт сократится на 14%, до $540 млрд, при этом импорт может вырасти на 18% до $400 млрд за счет дальнейшей переориентации цепочек поставок с Запада на Восток»,— оценивает Михаил Васильев.
Сокращение профицита будет определяться преимущественно снижением объемов экспорта под воздействием эмбарго ЕС на сырую нефть и нефтепродукты, а также влиянием ценового потолка. С 5 февраля 2023 года будет введено европейское эмбарго на импорт российских нефтепродуктов, а также будет введен потолок цен на их продажу в третьи страны. «Это может еще больше ограничить нефтегазовые доходы России и оказать негативное влияние на бюджет и рубль, если не будут найдены варианты перенаправить поставки в другие страны»,— отмечает Михаил Васильев.
В таких условиях, как считают опрошенные аналитики, курс доллара к концу 2023 года может достичь 75–80 руб./$. Но даже такие уровни, как считает главный аналитик ПСБ Денис Попов, будут крепче «равновесного» уровня (90 руб./$). «К середине 2023 года активная фаза процесса девалютизации экономики завершится, в том числе на фоне возможного возобновления Минфином покупок валюты в рамках бюджетного правила, и это также будет способствовать формированию тренда постепенного ослабления курса рубля и его движения к "равновесным" значениям»,— отмечает господин Попов. По мнению аналитиков «Открытие Инвестиции», в случае запуска бюджетного правила (в рамках которого предусматривается покупка валют дружественных стран.— “Ъ”) в перспективе 2023 года стоит забыть о значениях ниже 60 руб./$.
На рынке не исключают и более сильного ослабления рубля в случае реализации негативного сценария. При таком сценарии ФРС повысит ставку выше уровня 5% и произойдет полноценная рецессия глобальной экономики. В таких условиях, как считают аналитики «Открытие Инвестиции», курс доллара может продемонстрировать рост до 85 руб./$. К стрессовому сценарию, как считает Михаил Васильев, может привести значительное расширение дефицита бюджета, углубление дефицита кадров на рынке труда, возникновение дефицитов импортных товаров и комплектующих в разных отраслях экономики по мере истощения запасов. Однако в случае такого сценария Минфин не будет прибегать к бюджетному правилу, что позитивно отразится на курсе рубля.
Ставка на понижение
Ситуация на долговом рынке будет в первую очередь зависеть от политики Банка России, а также наполнения бюджета. Начальник отдела анализа долгового рынка «Открытие Инвестиции» Владимир Малиновский оценивает потенциал снижения ключевой ставки на 50 б. п. в 2023 году и еще на 50 б. п. в 2024 году соответственно до 7% и 6,5%. В Росбанке не исключают понижения ставки до 6,5% уже к концу 2023 года. «Банк России занял выжидательную позицию на последних заседаниях и, скорее всего, сохранит ключевую ставку в феврале. Но по мере снижения неопределенности, в частности влияния эмбарго на импорт нефтепродуктов со стороны ЕС и частичной мобилизации на экономическую активность, мы можем ожидать возобновления цикла смягчения денежно-кредитной политики уже во втором квартале 2023 года»,— отмечает Софья Донец. В итоге, по мнению господина Малиновского, бескупонная доходность 10-летних ОФЗ может снизиться и быть ближе к 9% годовых к концу 2023 года.
Денежно-кредитная политика Банка России будет определяться в первую очередь инфляцией в стране, которая с учетом эффекта высокой базы начала 2022 года может заметно снизиться в 2023 году.
«Даже с учетом двух индексаций тарифов ЖКХ уровень годовой инфляции составляет сейчас 12,7%, однако вклад роста цен за март—апрель составляет 9,6 п. п. Это означает, что ближе к середине 2023 года, когда эти 9,6 п. п. уйдут из базы расчета годового показателя, годовая инфляция опустится существенно ниже 4%»,— отмечает Владимир Малиновский. Михаил Васильев не исключает замедления инфляции с 12,2% на конец минувшего года до 5,5–7,5% на конец 2023 года с возвращением к целевым 4% в 2024 году.
Вместе с тем дальнейшее повышение ставок ФРС и ЕЦБ будет оказывать ограниченное влияние на российский долговой рынок. «Повышение ставок в развитых экономиках традиционно негативно влияет на потоки капитала на развивающиеся рынки, однако с учетом неопределенности и рисков в самой России, а также действующих капитальных ограничений это можно отнести к факторам второго порядка»,— отмечает Софья Донец.
Еще одним важным фактором для локального долгового рынка будет аппетит Минфина на первичном рынке. По мнению Михаила Васильева, при дефиците бюджета на уровне 2,9 трлн руб. объем привлечений по средствам ОФЗ составит 2,5–3,5 трлн руб. «Чистое размещение ОФЗ в 2023 году (с учетом погашений.— “Ъ”) ожидается в размере 1,7–2,7 трлн руб.»,— оценивает главный аналитик ПСБ Дмитрий Монастыршин.
Впрочем, влияние данного фактора может быть минимальным, если Минфин, как и в 2022 году, будет основной объем средств привлекать через ОФЗ с плавающей ставкой. По итогам ушедшего года ведомство заняло на открытом рынке 3,28 трлн руб., из которых 2,5 трлн руб. пришлось на ОФЗ с плавающей ставкой (флоатеры), активными покупателями которых выступали российские банки. В противном случае активные размещения ОФЗ-ПД будут оказывать давление на цены классических гособлигаций. «В случае предоставления премии на аукционах ОФЗ вторичный рынок, в том числе корпоративный, фактически лишается драйверов для роста. Кроме того, условия на финансовом рынке, вероятно, будут постепенно ужесточаться со стороны ЦБ, особенно в том случае, если расходы бюджета будут сильнее влиять на инфляцию и инфляционные ожидания»,— считает начальник аналитического управления банка «Зенит» Владимир Евстифеев.
В случае реализации стрессового сценария, при котором инфляция и дефицит бюджета окажутся выше прогнозируемых уровней, возможно повышение ставок включая Банком России. «Если инфляция окажется выше прогнозного уровня, а дефицит бюджета больше планируемых 2,9 трлн руб., в этом случае доходность 10-летних ОФЗ будет выше 10% годовых»,— оценивает Дмитрий Монастыршин. В рисковом сценарии, как считает Михаил Васильев, Банк России может повысить ключевую ставку в диапазон 8–9%. Это приведет к росту доходности ОФЗ на 50–150 б. п. вдоль всей кривой.