Валютная псевдодиверсификация
В последнее время задачи, касающиеся снижения валютных рисков, диверсификации и просто инвестиций в иностранные ценные бумаги, стали намного сложнее и запутаннее. Если раньше не принято было задумываться о вероятности блокировки активов, потери ликвидности, введения санкций, которые могут затронуть рядового инвестора, то сейчас эти вопросы — чуть ли не самые важные. Как распределять инвестиции между валютами в таких условиях?
Директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК «Альфа-Капитал» Владимир Брагин
Директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК «Альфа-Капитал» Владимир Брагин
Для правильного ответа следует сперва вспомнить, для чего формируется инвестиционный портфель. Цели могут быть разными — от краткосрочного инвестирования с минимальным риском потерь до долгосрочных агрессивных вложений с ожиданиями вернуть средства, не только сохранив их покупательную способность, но и получив что-то сверху. Каждый из вариантов предполагает свои требования.
Чем длиннее горизонт инвестирования — тем ниже толерантность к рискам, способным «обнулить» позиции. Поэтому долю инструментов в ныне токсичных валютах, которые раньше были основой долгосрочных инвестиций в портфелях, лучше снизить до минимума. Для краткосрочных же инвестиций валютная диверсификация не дает очевидных преимуществ, так как целевая валюта может локально не только слабеть к валютам портфеля, но и укрепляться.
Основное ограничение, с которым приходится сейчас сталкиваться,— это дефицит, а местами и полное отсутствие инвестиционных инструментов в соответствующих валютах. Вариант держать активы просто в кэше имеет смысл только при очень коротком временном промежутке. Все, что за горизонтом пары месяцев, требует вложений в инструменты с положительной ожидаемой доходностью, иначе инфляция начнет заметно «подгрызать» сбережения. И вот с соответствующими инструментами в валюте возникает проблема.
Если говорить о долларах и евро, то привычные еврооблигации, а также инвестирующие в них фонды, теперь в основном недоступны в России. Есть, конечно, возможность покупки еврооблигаций с хранением в НРД, но с очень скромной доходностью. На СПБ Бирже с недавнего времени возобновились торги ETF, причем на достаточно широкий круг активов, а также по-прежнему торгуются иностранные акции. Это окно выхода на западные рынки и на рынок Гонконга пока работает вполне исправно. Гонконгский доллар исторически крайне стабилен в паре с долларом США, поэтому рассматривать его отдельно с точки зрения валютной диверсификации не следует, разве что как вариант с меньшими санкционными рисками.
В юанях санкционные риски тоже ниже, зато и вариантов инвестиций меньше. По факту на внутреннем рынке доступно только несколько выпусков облигаций российских эмитентов, доходности по которым оставляют желать лучшего. Что касается остальных альтернативных валют, то для розничных инвесторов выбора инструментов нет вообще.
Уже с этой точки зрения валютные инвестиции не должны сейчас занимать ощутимую часть портфеля, что сильно противоречит традиционной картине. За последние три десятка лет выбор валюты накопления стал для большинства инвесторов чем-то сродни инстинкту: доллар, реже евро, еще реже другие «твердые валюты». Обычно такой выбор был оправданным, учитывая достаточно высокую инфляцию в России при низкой в развитых странах, а также периодические волны девальвации рубля (в 1998, 2008, 2014 годах). Инстинкт сработал и этой весной — все помнят дефицит иностранной валюты на фоне ажиотажного спроса.
Мне кажется, что от данного инстинкта стоит, пока не поздно, отказаться. Во-первых, ситуация в мировой экономике уже не настолько благоприятна для сохранения покупательной способности доллара и евро. Даже если мы, как многие надеются, проходим пик инфляции в развитых странах, это не означает, что их валюты останутся безусловной ценностью. Если сопоставить роль Европы и США в мировой экономике сегодня и 10, 20 или 30 лет назад, то легко заметить постепенную утрату позиций. Продолжение этой тенденции неизбежно будет подрывать позиции доллара и евро, в том числе как удобного средства сбережения.
Второй момент — экономические изменения в самой России. Опять же, если отмотать на 10, 20 или 30 лет назад, то мы увидим совсем другую картину. Это касается и экономики в целом, и основных макропоказателей, включая инфляцию, режим валютного курса, резервы и бюджет. Позиции рубля пусть медленно, но усиливаются, и укрепление, которое мы наблюдали после паники, вызванной началом СВО,— не случайное стечение обстоятельств, но также и результат длительного периода консервативной макроэкономической политики. По той же причине российская экономика не находились в состоянии перегрева, поэтому довольно спокойно вынесла удар из-за проблем с внешней торговлей, бегства иностранных компаний и т. п.
Третий важный момент: на самом деле не принципиально, в какой валюте вы инвестируете, важно во что. Например, покупая акции за рубли (напрямую, через паевый фонд или в портфель доверительного управления), вы получаете долю, пусть и очень маленькую, в реальном активе, который не только генерирует доход в виде дивидендов, но и при успешном развитии бизнеса не должен терять своей стоимости относительно общего уровня цен в экономике. А это главное на длинном горизонте — не просто доходность вложений, но и возможность опередить инфляцию.
При инвестировании вдолгую валюта портфеля, состоящего в основном из акций или ПИФов на акции,— скорее вопрос выбора конкретных компаний и диверсификации. Скажем, я бы выбрал фонд российских акций (ОПИФ или БПИФ) и добавил фонд или стратегию доверительного управления на акции, торгуемые на СПБ Бирже,— в долларах США и гонконгских долларах. Долю последних лучше увеличить, американский доллар — все-таки потенциально токсичная валюта даже в форме акций.
При относительно коротком горизонте сильно уходить из рублей нет смысла, особенно на фоне все еще высоких доходностей по рублевым облигациям и инструментам денежного рынка. В них с точки зрения диверсификации и ликвидности лучше всего инвестировать через открытые фонды или БПИФы. Из долларовых инструментов я бы посоветовал еврооблигации российских компаний в НРД или замещающие облигации — но здесь нужно учитывать порог входа (он может быть высоким), а также все еще низкую ликвидность. Можно добавить в портфель и уже упомянутые облигации в юанях, которые торгуются на Мосбирже. К сожалению, таких бумаг выпущено слишком мало, чтобы управляющие компании могли формировать из них фонды, так что для инвестиций придется использовать брокерский счет.
А вот дирхамам, тенге и прочим новым валютам, на мой взгляд, в инвестиционном портфеле пока делать нечего по банальной причине отсутствия инвестиционных инструментов в соответствующих валютах, доступных розничному инвестору.