На прошедшей неделе из уст председателя ВС Руслана Хасбулатова и представителей промышленного истэблишмента прозвучали непривычно жесткие упреки в адрес Центрального банка в том, что он "подмят" Минфином и лично вице-премьером Борисом Федоровым, проводящим политику финансовой стабилизации "любой ценой". Поводом для них послужило заметное ужесточение денежно-кредитной политики в I--II кварталах 1993 года, которое, по мнению критиков банка, приближает новый платежный кризис в национальной промышленности. Эксперты Ъ склонны считать, что зависимое положение ЦБ усугубляется объективным фактором — усилением "внешнего" регулятора денежной массы — валютных авуаров российских предприятий, достигающих $13,5 млрд.
Накопление валютных средств на зарубежных счетах предприятий было ускорено опережающим по сравнению с товарным курсом снижением биржевого курса рубля, благоприятствовавшим конкурентоспособности экспортных российских товаров. Отсутствие же валютного контроля позволяло оставлять валютную выручку за границей в поисках выгодных вложений — в основном краткосрочного характера. В период с 1 апреля 1992 года до 1 апреля 1993 года сумма оставленных за границей средств увеличилась, по оценкам ЦБ, с $2 млрд до $9 млрд. Во втором квартале 1993 года одновременно с резким падением рубля она возросла еще более, чем на $4 млрд.
С середины июня плавное скольжение доллара вниз на фоне повышения кредитных ставок создало впечатляющие возможности для вложений зарубежных авуаров российских резидентов в "игру на понижение" доллара. Для сравнения — по депозитам в зарубежных банках ставки не превышают 10--14% годовых, а рентабельность схемы "продажа валюты — депонирование рублей на срок до 1 месяца — конвертация рублей (включая проценты по депозиту) в валюту по снизившемуся курсу" составляла в июне-июле свыше 300% годовых.
В этих условиях предложение валюты может быть столь активно, что ЦБ будет вынужден для сохранения плавной динамики курса покупать валюту за счет дополнительной эмиссии рублей. При этом, как следует из приведенного примера, надежды на то, что вновь эмитируемые рубли пойдут на пополнение оборотных средств предприятий-продавцов валюты, обратно пропорциональны стабильности валютного рынка и величине учетной ставки самого ЦБ. Предприятия скорее возьмут для этих целей кредит, а средства от продажи валюты пойдут на рынок "коротких денег". Тем самым создаются предпосылки для роста процентных ставок и сумм задолженности предприятий коммерческим банкам. Как показывает опыт российской стабилизации, в конечном итоге проблема задолженности все равно разрешается через кредитование предприятий Банком России. Таким образом, краткосрочный финансовый капитал российских предприятий будет скорее дополнять, а не замещать кредиты ЦБ, как предполагали инициаторы плавного "опускания" доллара. С учетом этого эмиссия ЦБ для покупки валюты представит классический пример импортируемой инфляции.
Правда, авторы мер по валютной стабилизации могут преследовать другую цель — резкое улучшение платежного баланса за счет привлечения "беглых" капиталов. Тактическая схема этой операции в идеале предусматривает, как уже говорилось, "парашютирующее" снижение курса доллара на фоне роста банковского процента. Обвала доллара следует избегать, так как за ним может последовать резкое сокращение предложения валюты, скачок курса доллара и сокращение притока валютных средств в Россию. Потенциал падения курса доллара оценивается экспертами всего в 150--200 руб. (выход за эти рамки начнет отрицательно сказываться на конкурентоспособности экспорта и соответственно на торговом балансе). Поэтому задача — растянуть во времени падение доллара, но удержаться в допустимых границах снижения курса. Чем дольше продлится валютная стабилизация, тем больше средств удастся привлечь с зарубежных счетов, и тем больше вероятность их реинвестирования — но опять только в виде краткосрочных депозитов и ссуд. Следует отметить, что эти соображения верны лишь с учетом конечной конвертации рублевой прибыли в валюту, так как фискальная политика государства до сих пор блокирует всякие инвестиции. Поэтому весьма вероятно, что когда потенциал стабилизации курса иссякнет (возможно, это произойдет в сентябре, когда в полной мере проявятся последствия либерализации цен на уголь, кредитной "накачки" для завоза товаров на Север, и когда истечет срок очередного пари Бориса Федорова), начнется процесс обратной конвертации и отток финансовых средств обратно на зарубежные счета.
В мировой финансовой практике такие финансовые средства относят к так называемым "горячим деньгам", чутко реагирующим на малейшие колебания учетных ставок, биржевых и финансовых рынков. Эти активы сравнительно легко привлечь для решения краткосрочных задач, но невероятно сложно удержать. При этом, если приливы и отливы "горячих денег" значительны, они могут просто дезорганизовать внутреннюю денежно-кредитную политику.
Российские экспортеры имеют богатый опыт укрывания валютных активов, что оставляет мало надежд на результативность административных мер против грядущего оттока капиталов. ЦБ может, например, "урезать" размер открытой валютной позиции, когда потенциал валютной стабилизации будет на исходе. Однако такой ход может привести к резкому сжатию валютного рынка и свести на нет усилия по расширению доступа на валютный рынок нерезидентов.
Предполагаемый отток активов российских резидентов за границу может инициировать или усилить падение рубля уже в