|
Хорошо забытая новая |
Переоцененные первенцы
В 1963 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) внимательно изучила рынок внебиржевой торговли акциями. Выводы оказались неутешительными — рынок был признан раздробленным и нерегулируемым. Для решения этой проблемы SEC предложила автоматизировать процесс торговли акциями в рамках Национальной ассоциации фондовых дилеров (NASD). Так было положено начало торговой системе, известной сейчас как NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quatation). Ее разработка началась в 1968 году, а завершилась только через три года. Первым официальным торговым днем в системе NASDAQ считается 8 февраля 1971 года — тогда система начала предоставлять котировки по более чем 2500 эмитентам. Для привлечения эмитентов к новому проекту были установлены весьма щадящие условия листинга: на попадание в котировальный лист могла рассчитывать компания с акционерным капиталом всего $5 млн. Требования других бирж были гораздо выше. Минимальный размер акционерного капитала для компаний, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYCE), составлял $100 млн.
Начало работы NASDAQ практически совпало с зарождением "новой экономики". В июле 1975 года была основана компания Microsoft, через год создана Apple, еще через год — Oracle. Сейчас это очень крупные и известные компании, а их владельцы входят в число богатейших людей мира, но тогда их бизнес рассматривался как очень рискованный. Фактически и саму торговую систему можно было отнести к разряду предприятий "новой экономики". С самого начала торги здесь велись с помощью электроники — без толчеи брокеров в биржевой "яме".
Все это обозначило создание новой индустрии с большими перспективами. Иллюстрирует это и поведение индекса NASDAQ. К 1993 году, то есть за 22 года существования, он вырос в шесть раз — до 600 пунктов. При этом индекс традиционной экономики Dow Jones вырос с 800 пунктов до 3300 пунктов, то есть всего в четыре раза. Но по сравнению с последующими достижениями NASDAQ это было лишь пробой сил.
В начале 90-х годов прошлого века начал активно развиваться интернет, а эта технология сулила новому бизнесу поистине неисчерпаемые возможности. Проблема заключалась лишь в создании общедоступных технологий. Сначала развитие этого сектора шло в основном за счет внутренних резервов. Далеко не всегда удавалось заинтересовать инвесторов акциями молодых компаний с неизвестным будущем. Например, в 1991 году прошли IPO компаний Silicon Graphics и Cisco System. Сейчас они находятся в числе флагманов индустрии, но в 1991 году их перспективы были не так очевидны, как сейчас, и котировки акций после размещения даже снижались.
Постепенно ситуация улучшалась. Первенцы стали показывать прибыль, и второй шанс инвесторы решили не упускать. Интернет представлялся весьма удобной площадкой для развития новых компаний. В 1995 году, например, прошло IPO владельца популярного интернет-браузера компании Netscape. В процессе подготовки Morgan Stanley пришлось поднять цену размещения акций в два раза — спрос на бумаги таких компаний был близок к ажиотажному. Но даже это не помешало вырасти цене на 250% в первый же день торгов. По итогам этого дня стоимость компании составила более $1,7 млрд.
Вместе с компаниями рос и NASDAQ. В 1994 году оборот ценных бумаг в этой системе впервые в истории превысил годовой оборот NYSE. Стремительно росли и котировки торгуемых на ней акций. В 1995 году индекс NASDAQ превысил отметку 1000 пунктов, в 1998 году — 2000 пунктов, а спустя менее двух лет он дошел до 5000 пунктов.
Впрочем, индекс Dow Jones тоже показывал впечатляющую динамику. В начале 1995 года он достиг отметки 4000 пунктов, а к началу 1999-го — более 9000 пунктов. США наслаждались крупнейшим в своей истории "бычьим" рынком. Учетные ставки были низкими, а производители осваивали новые рынки сбыта. Рост экономики хорошо финансировался деньгами инвесторов. В конце 90-х, разочаровавшись в развивающихся рынках (см. "Деньги" #39 от 4 октября 2004 года и #40 от 11 октября 2004 года), они обеспечили приток капитала в США.
Но если котировки акций традиционных компаний показывали хоть и бурный, но вполне закономерный рост, то в секторе высокотехнологичных компаний началась настоящая вакханалия цен. В 1999 году были проведены сотни IPO компаний, подавляющая часть которых принадлежала к высокотехнологичному сектору. Большинство размещений было крайне успешным, цены в первые дни торгов вырастали на десятки, а то и сотни процентов. Например, в декабре 1999 года начали торговаться акции компании VA Linux Systems, и за первый день торгов котировки выросли почти на 700%.
Это было уже явным перебором. В марте 2000 года индекс NASDAQ достиг своего исторического максимума — 5132,52 пункта. Но уже в апреле последовал мощный обвал — до уровня 3200 пунктов. И причин краха NASDAQ было предостаточно. Безусловно, компании были переоценены. Для поддержания их на плаву требовалось все больше средств, а желающих их вкладывать становилось все меньше. Более того, само финансирование становилось дороже. В 1999 году Федеральная резервная система США (ФРС) трижды увеличивала учетную ставку. В 2000 году был задан новый темп: ставку подняли на 0,25% в феврале и еще на 0,25% в марте. К этому времени она дошла до 5,75%, привлечение средств обходилось слишком дорого. С этого момента индекс начал плавно снижаться.
У начала крушения очередной "американской мечты" есть точная дата — 14 апреля 2000 года надолго запомнится владельцам акций новых американских компаний. Этот день начался со стремительного падения цен. Индекс Dow Jones полегчал на 5,7%, но индекс NASDAQ потерял гораздо больше — почти 10%. Попытки исправить ситуацию ни к чему не привели. Поддержки рынка не ощущалось, и снижение превратилось в неуправляемый обвал. К концу так успешно начавшегося 2000 года индекс NASDAQ упал уже до 2300 пунктов — более чем в два раза от максимальной отметки. В середине 2002 года его значение достигло уровня 1000 пунктов, то есть показателя семилетней давности. В настоящее время индекс NASDAQ стабилизировался у отметки 2000 пунктов.
Как Джордж Сорос проиграл Биллу Гейтсу
Всего за год рынок "новой экономики" прошел путь от фантастического взлета до столь же стремительного падения. Большинство инвесторов предвидели такое развитие событий, но жажда наживы удерживала их от продажи акций до последнего. Собственно, компании, акции которых входили в расчет индекса NASDAQ с самого начала, задали новый тон в инвестиционном мире. В первые годы существования этой площадки средний коэффициент отношения цены акций к выручке компаний составлял 20. В лучшие времена "бычьего" рынка аналогичный показатель компаний, включенных в индекс S&P 500, составлял 35. Но в лучшие времена NASDAQ он достиг фантастической отметки — 245. Причем это был средний коэффициент, включавший показатели таких успешных компаний, как Microsoft, Cisco, Dell. Можно было рассчитывать только на расширение бизнеса и, соответственно, рост стоимости акций. Надеяться на получение прибыли было бессмысленно: большинство компаний никакой прибыли не показывали и в среднесрочной перспективе рассчитывали лишь на выход к уровню безубыточности.
Об иррациональном поведении инвесторов свидетельствуют и другие факты. Например, дробление акций, происходившее довольно часто во время взлета NASDAQ, несет исключительно технический смысл. Однако при дроблении акций высокотехнологичных компаний наблюдался взлет их котировок до 10%. Своеобразны были и отдельные объекты инвестиций. Компании, занимающиеся разработкой программного обеспечения для интернет-аукционов, которые только зарождались, были еще не самым плохим вариантом. Но часто нельзя было объяснить, чем именно занимается компания и что она создает для продажи. Покупали по принципу "дешевле и быстрее".
Показателен и успех таких компаний, как Internet Capital Group и CMGI (см. "Деньги" #18 от 12 мая 2003 года). Эти компании занимались исключительно перепродажей высокотехнологичных компаний. Никакой прибыли они показать не успели, но в марте 2000 года их суммарная капитализация составила $125 млрд (для сравнения: в эту сумму умещалась суммарная капитализация компаний Alcoa, AT&T, Eastman Kodak, GM, Honeywell и Intenational Paper). А капитализация всех компаний, торгующихся в NASDAQ, в конце 1999 года составила $5 трлн.
Вместе с тем профессиональные спекулянты не очень-то активно участвовали в раздувании пузыря. По подсчетам экспертов, вложения хеджевых фондов в акции высокотехнологичных компаний были небольшими. Причем большинство хеджевых фондов, игравших в этом секторе, пользовались традиционной покупкой акций без активного хеджирования производными инструментами. Вложения хеджевых фондов в акции высокотехнологичных компаний последовательно росли вплоть до декабря 1999 года, но потом начали падать. Однако продажи хеджевых фондов не могли вызвать кризис из-за их малых объемов.
При этом далеко не всем хеджевым фондам удалось заработать на взлете NASDAQ. Джулиан Робертсон, основатель семейства фондов Tigers (см. "Деньги" #14 от 14 апреля 2003 года), принял решение ликвидировать свой Tiger Fund в марте 2000 года. Фактически пришлось зафиксировать колоссальные убытки, так как его управляющие играли на понижение стоимости акций высокотехнологичных компаний. До реализации своей идеи им оставалось потерпеть всего полмесяца. Известно также, что Джорж Сорос тоже играл на понижение акций высокотехнологичных компаний, но, не дождавшись обвала, начал играть в обратную сторону и понес дополнительные убытки во время краха рынка.
Гораздо больше заработали на буме высокотехнологичных компаний инвестиционные банки, оказывающие услуги по размещению ценных бумаг. Прибыли крупнейших инвестбанков США от этого вида деятельности только в 2000 году составили более $1 млрд. Однако им тоже недолго пришлось наслаждаться плодами своих успехов — через несколько лет с частью прибыли пришлось расстаться. Разъяренные потерями инвесторы потребовали разбирательств от госорганов, и инвестбанки были признаны виновными в манипулировании рынком. Причем речь шла о таких гигантах, как Citigroup, J.P. Morgan Chase, Bancorp Piper Jaffray, Merrill Lynch, Bear Stearns, Credit Suisse First Boston (CSFB), Goldman Sachs Group, Lehman Brothers, Morgan Stanley и UBS Warburg.
Как правило, махинации строились по простой схеме. Сотрудники банков убеждали директоров компаний проводить IPO, обещая взамен гарантированный успех. Во время размещения аналитические подразделения банков выдавали положительные рекомендации по размещаемой компании с заведомо завышенной ценой. Некоторые банки использовали и более изощренные схемы. В частности, платили аналитикам конкурирующих фирм за подтверждение положительных рекомендаций по акциям клиентов этих банков. В результате складывалось впечатление, что одни и те же акции рекомендуют сразу множество независимых специалистов. Так, с 1999 по 2001 год банк Morgan Stanley выплатил 25 другим инвестиционным банкам за завышение аналитических прогнозов $2,7 млн. Среди получателей таких платежей называют UBS Warburg и Bancorp Piper Jaffray. Была распространена и практика вознаграждения представителей руководства крупных клиентов чрезвычайно доходными акциями других компаний в расчете на получение прибыли от их IPO в дальнейшем.
По итогам расследования SEC в 2003 году десять крупнейших инвестиционных банков США за нарушения заплатили штраф на общую сумму $1,4 млрд, им было предписано реформировать свои аналитические подразделения.
Но в наибольшем выигрыше оказались вовсе не профессиональные спекулянты, а владельцы самых успешных компаний "новой экономики". По данным Thomson Financial, в первом квартале 2000 года лица, непосредственно участвующие в управлении высокотехнологичными компаниями, продали свои акции на сумму $18 млрд. Этот рекорд до сих пор не превзойден. Например, основатели компании Microsoft Билл Гейтс и Пол Аллен в этот период продали акций на $10 млрд. Основатель компьютерного гиганта Dell Майкл Делл продал ценных бумаг на $1,3 млрд. Они знали возможности своих компаний и хорошо умели считать.
АЛЕКСЕЙ БАЙБАКОВ