На этом неделе на рынке рублевых облигаций пройдет сразу пять первичных размещений. У инвесторов будет шанс купить бумаги предприятий целлюлозно-бумажной, автомобильной, строительной и даже гостиничной отраслей. Большинство из этих вложений, правда, особо выгодными не назовешь.
Первый аукцион состоится во вторник. Свои трехлетние облигации на сумму 1,5 млрд руб. будет размещать ОАО "Волга", созданное на базе Балахнинского целлюлозно-бумажного комбината, который является одним из трех крупнейших российских производителей газетной бумаги. Выпуск "Волги" имеет необычную для российского рынка структуру — он предусматривает возможность досрочного погашения бумаг эмитентом через полтора года по цене 102% от номинала (так называемый колл-опцион). Аналитик банка "Зенит" Яков Яковлев: "Не стоит забывать, что опцион — это лишь возможность того, что бумаги будут выкуплены, если эмитент сочтет такой шаг целесообразным. В этой связи было бы неверно позиционировать этот выпуск к дате исполнения опциона. При такой структуре выпуска доходность к моменту досрочного выкупа при размещении по номиналу значительно превышает доходность к моменту погашения, тогда как вероятность того, что выкуп действительно будет иметь место, оценить сложно. Поэтому мы рассматриваем данную бумагу как трехгодовую. Принимая во внимание большую дюрацию, необходимость премии за дебютный выпуск, а также премии за неопределенность, связанную с опционом, справедливый уровень доходности к погашению мы оцениваем на уровне 11,5-12,0% годовых, что соответствует ставке первого купона 11,27-11,75% годовых".
Аналитик ИФ "Олма" Ольга Беленькая: "Финансовое состояние эмитента достаточно стабильно. За период 2000-2002 годов были компенсированы убытки прошлых лет, чистая прибыль эмитента имела положительную динамику. Однако картину несколько меняют крупные забалансовые обязательства эмитента примерно на 1,3 млрд руб. Еще одним негативным моментом является убыток на 66 млн руб. по итогам девяти месяцев 2003 года и прогнозируемый эмитентом убыток в 65 млн руб. по итогам 2003 года. Организаторы займа называют диапазон купонной ставки в районе 12,0-12,5% годовых, что означает доходность к погашению на уровне 12,4-12,9% годовых, а к досрочному погашению — 13,7-14,2% годовых. Если рассматривать в качестве ориентира облигации эмитента с аналогичной отраслевой принадлежностью — 'Илим Палп Финанс' с погашением в марте 2006 года, доходность по которым составляет 13,85% годовых,— то можно считать названную доходность к досрочному погашению приемлемой".
В среду облигации на 1,2 млрд руб. разместит на ММВБ второй по объемам выпуска российский производитель легковых автомобилей "Ижмаш-авто". Яков Яковлев: "Предприятие характеризуется высокими темпами роста производства и выручки — за последние три года выпуск автомобилей вырос более чем втрое. Между тем основным источником финансирования столь внушительных темпов развития стали заемные средства. При этом в 2000-2001 годах 'Иж-авто' работал с убытком. На конец первого полугодия 2003 года сумма накопленного убытка прошлых периодов по балансу составляла 750 млн руб. Таким образом, 'Иж-авто' имеет существенную долговую нагрузку, которая, учитывая убыточность предприятия, не покрывается за счет внутренних ресурсов и может быть погашена только за счет рефинансирования либо при участии материнской компании — концерна 'Ижмаш'. Учитывая финансовое состояние компании, а также необходимость премии за первичное размещение, эмитент, вероятно, будет позиционироваться в сегменте высокодоходных облигаций с доходностью к полуторагодовой оферте не ниже 14% годовых, что соответствует ставке купона 13,6%". Другие аналитики оценивают доходность этих облигаций несколько ниже. Аналитик банка "Вэб-инвест" Владимир Малиновский: "Исходя из кредитного качества предприятия доходность бумаги может составить порядка 12,85-13,35% годовых к полуторагодовой оферте". Начальник отдела инвестиционных вложений банка "Петрокоммерц" Василий Иванов: "По всей вероятности, спрос на аукционе превысит предложение, и доходность облигаций 'Иж-авто' к полуторагодовой оферте составит 12,3-12,8% годовых. Спрос будет обусловлен ограниченным предложением на рынке облигаций первого эшелона и значительным падением доходностей".
Наконец, в четверг пройдут три аукциона: на ММВБ будут размещаться дебютный выпуск Волжского абразивного завода и второй транш облигаций Якутии серии 25004, а на СПВБ впервые выйдет на долговой рынок "Елисеев Палас-отель". Владимир Малиновский: "С прогнозом доходности облигаций Якутии все достаточно прозрачно. Происходит доразмещение займа, и ставка будет сформирована исходя из текущего уровня рыночной доходности по бумаге и некоторой премии. В итоге доходность облигации окажется в диапазоне 10,9-11,2% годовых в зависимости от агрессивности спроса".
Объем займа Волжского абразивного завода составляет всего 300 млн руб., а займы таких объемов, как правило, расходятся среди небольшого числа инвесторов и имеют плохую ликвидность. Эмитент специализируется на производстве шлифовальных материалов (карбид кремния) и абразивных инструментов, 65% продаж приходится на шлифовальные материалы, при этом порядка 60% производимого карбида кремния экспортируется в Европу и США. Яков Яковлев: "По итогам трех кварталов 2003 года операционная рентабельность предприятия — 14%. Из 989 млн руб. активов на конец третьего квартала — 400 млн, краткосрочный кредит Промсвязьбанка (организатора займа.— Ъ), который был погашен в четвертом квартале за счет собственных средств — нераспределенной прибыли прошлого года. Если скорректировать баланс на величину погашенного кредита, а также учесть размещаемый заем, отношение финансовой задолженности к активам составит 33%. При этом показатели покрытия долга находятся на приемлемом уровне, с точки зрения финансового риска эмитент является вполне благополучным. Но учитывая небольшие масштабы бизнеса компании и необходимость премии за дебютный выпуск, облигации, вероятно, будут позиционироваться ближе к третьему эшелону — с доходностью выше 12% к годовой оферте".
У "Елисеев Палас-отель" объем займа также 300 млн руб. Владимир Малиновский: "На доходность облигации этого эмитента окажут влияние следующие факторы. Во-первых, хотя облигация выпускается на три года, ее первоначальное обращение будет ограничено годовой офертой и ставками купона, которые станут известны также только на первый год. Размер последующих купонов будет устанавливаться эмитентом в административном порядке. Во-вторых, специфика петербургской торговой площадки предполагает небольшое количество крупных контрагентов, а значит, невысокие по объему вторичные торги. В совокупности со сравнительно небольшим объемом займа можно прогнозировать достаточно низкую ликвидность облигации при последующем обращении. Относить облигации эмитента к какому-либо эшелону, скорее всего, не стоит, так как на Санкт-Петербургской валютной бирже за недостатком корпоративных заемщиков такое разделение отсутствует. С учетом специфики размещения займа и уровня кредитоспособности эмитента доходность выпуска может составить порядка 15,5-16,2% годовых к годовой оферте".
ЮЛИЯ Ъ-ЧАЙКИНА