портфельный менеджер УК "Тройка Диалог"
Прошедшая неделя оказалась радостной для владельцев российских еврооблигаций. После штормового июля и тихого августа эти бумаги существенно выросли под влиянием заметного улучшения ситуации на мировых долговых рынках. Высказывания представителей американских властей о том, что ставки по однодневному кредиту в "обозримом будущем" останутся на низких уровнях, дали рынку повод для оптимизма. Сейчас российские еврооблигации приблизились по доходности к американским и в гораздо большей степени реагируют на американскую статистику, чем на российскую.
Прогнозы относительно менее быстрого, чем ожидалось ранее, роста американской экономики, а также роста безработицы ведут к более низким процентным ставкам и, как следствие, положительно сказываются на российских облигациях. Наиболее ликвидные российские еврооблигации, например Россия-30, последние несколько недель растут на 1-1,5% в неделю. Причем колебания их котировок за последний год были головокружительными — после июньского взлета выше 101% от номинала последовало августовское "дно" (ниже 88%). Сегодняшняя доходность в 7,16% годовых (при цене 95,25%) все еще превышает доходность близких по дюрации американских бумаг на 300 базисных пунктов. Но поскольку российский риск продолжает снижаться, многие инвесторы видят значительный потенциал дальнейшего сужения спрэда и, соответственно, роста котировок российских бумаг в среднесрочной перспективе.
На рынке рублевых облигаций остро ощущался недостаток рублевой ликвидности. Это было одной из основных причин дальнейшего снижения цен и, соответственно, роста доходности корпоративных рублевых облигаций. Другая причина, определявшая рост доходности в этом секторе облигаций,— это возросшее предложение новых облигационных выпусков со стороны российских компаний, которые готовы занимать на уровнях все еще ненамного превышающих темпы инфляции. На минувшей неделе прошли крупные размещения "Центртелекома", ЮТК, "САН Интербрю" — и первичный рынок показал, что на уровнях доходности, близких к 14,5% годовых (примерно 0,5-1-процентная премия над вторичным рынком), инвесторы готовы давать в долг.
Аукционы показали, что только если заемщики готовы идти на некоторую премию над вторичным рынком, они смогут успешно проводить выпуск. И хотя выпущенные на первичном рынке облигации попадают на вторичный рынок только после регистрации проспекта эмиссии в ФКЦБ, индикативные уровни будущего вторичного рынка уже существуют. В целом по трем прошедшим выпускам они очень близки к номиналу. Отличительной чертой выпусков прошлой недели, как и большинства последних выпусков, стало то, что они выпускались под доходность к оферте (как правило, годовой).
Таким образом, можно констатировать, что лишь в течение недолгого периода конца весны — начала лета эмитентам удавалось разместить двух-, трехлетние бумаги с доходностью ниже 10% годовых; такие эмитенты, как "Транснефтепродукт", "Мегафон", "Русал", провели выпуски своих облигаций в оптимальное для заемщика время. Сейчас мало кто даже пытается разместиться на два-три года. На рынке есть некая неопределенность, связанная с отсутствием точной информации о намерениях "Газпрома" и "Транснефти" выпустить собственные крупные облигационные займы. Кроме того, есть довольно объемный поход московского правительства за заемными средствами; судьба этого займа пока тоже неочевидна. Все это заставляет инвесторов повышать требования к доходности при размещении.
Но в целом рынок начинает оживать. Институциональные деньги страховых компаний и пенсионных фондов, а также крепнущий частный инвестор постепенно приходят на рынок и формируют спрос на новые выпуски. Мне кажется, что сегодняшние уровни интересны для инвесторов, и поэтому рынок близок к своему ценовому дну. Краткосрочные тенденции всегда тяжело предсказывать. Однако среднесрочные перспективы рынка определяются ожиданиями инфляции, ожиданиями курса рубля, и мои ожидания по упомянутым факторам положительные. Поэтому о среднесрочной перспективе можно говорить с большей долей оптимизма и уверенности. Ну а долгосрочно вообще все хорошо; как говорил Джон М. Кейнс, в долгосрочной перспективе все равно мы все умрем.
Рынок акций стремительно расширяется за счет менее ликвидных бумаг. То там, то здесь стремительно растут бумаги компаний второго-третьего эшелона. Генерирующие компании электроэнергетики и региональные энергокомпании — "Смоленскэнерго", "Самараэнерго", "Новосибирскэнерго" — показали неплохой рост за неделю. Небольшая ликвидность, присущая акциям данных компаний, ведет к тому, что при появлении спроса цены начинают быстро расти. Инвестору, стремящемуся к большей доходности и увеличивающему за счет покупки компаний третьего эшелона как риск, так и потенциальную доходность, нужно иметь крепкие нервы и длительный инвестиционный горизонт.
Среди "голубых фишек" ЮКОС остается поводом для появления новостей и слухов. 25 сентября должен состояться совет директоров компании, который обсудит дивиденды за девять месяцев 2003 года. Многие участники рынка ожидают неплохих дивидендов, и это подогревает спрос на акции. Но все-таки рынок акций ЮКОСа на прошедшей неделе двигали слухи о том, что возможность покупки пакета этой крупнейшей российской нефтяной компании обсуждают западные стратегические инвесторы. Рост в начале недели последовал за статьями в зарубежной прессе об интересе к акциям объединенной компании со стороны Chevron и Exxon Mobil. Акции выросли выше $15, но после появления пресс-релиза ЮКОСа, опровергавшего эти слухи, во второй половине недели ЮКОС сползал к уровню $14,50 и весь рынок вместе с ним.
РАО "ЕЭС России" вновь оказалось в центре внимания, после того как разные официальные лица дали комментарии по поводу возможности продажи долей в региональных АО-энерго как за акции холдинга, так и за деньги. Если акциями РАО можно будет расплачиваться не только за уже объявленные генерирующие мощности, но и за доли РАО в региональных АО-энерго, акции РАО ЕЭС станут гораздо интереснее для стратегических инвесторов. Эта идея согласуется с правительственной стратегией выхода государства из генерации и усиления его присутствия в трансмиссии. И если правительство как основной акционер РАО примет эту идею, то логично ожидать заметного роста котировок РАО. Поэтому рынок болезненно отреагировал на заявления представителей государства о том, что доли РАО в региональных операторах, возможно, будут продаваться не только за акции, но и за "живые" деньги, что, понятно, снижает ценность акций,— и котировки скатились с 33,5 до 32 центов.
Помимо разного рода информации о российских компаниях, все большее значение приобретают выборы — уже начавшиеся и приносящие первые скандалы губернаторские, а также парламентские и президентские. Безусловно, политический риск этой осенью усиливается, и многие инвесторы корректируют свои осенние решения с оглядкой на выборы. Но прописная истина о том, что большей доходности без большего риска не бывает, остается — поэтому вполне возможно, что после всех выборов котировки будут существенно выше, чем сейчас. Поэтому вечную проблему соотношения риска и доходности каждый решает для себя сам. В ожидании неизбежных сюрпризов предвыборной осени рынок смотрит на покоренные вершины и раздумывает, чем бы еще всех удивить — новыми вершинами или головокружительным слаломом.