В этом году рынок корпоративных займов прошел большой путь: от неоправданной эйфории и падения ставок до панических продаж, отказов от размещений и полной апатии. В конце августа — начале сентября наметилось его восстановление. По мнению участников рынка, он к настоящему времени уже достиг состояния равновесия и в нынешнем состоянии может просуществовать до конца года.
Утонувшие в рублях
В начале года доллар потерял свою привлекательность как средство сбережения. Массированные продажи валютной выручки привели к тому, что финансовый рынок буквально затопили рубли. Поначалу они шли в самые консервативные инструменты — гособлигации. Однако жесткая политика Минфина на сохранение объемов внутреннего долга привела к перегреву этого сегмента рынка. Доходности падали стремительно, и уже к началу апреля доходность к погашению ни одного из выпусков не покрывала инфляцию. По самым длинным бумагам она опустилась до 8-8,5% годовых. Это вызвало отток средств в сегмент корпоративных займов и отчасти (в силу меньшего объема) в муниципальные облигации. В результате и там последовательно — сначала первый, а за ним второй и третий — эшелоны ценных бумаг пошли вверх. Число привлеченных низкими ставками желающих размещать свои бумаги резко увеличилось. Одновременно развернулась и борьба среди андеррайтеров за участие в размещении. Результатом стал повсеместный демпинг. За год вознаграждение организаторов займов снизилось более чем в два раза, опустившись ниже отметки 1% от объема эмиссии.Отрезвление пришло довольно быстро. К концу мая, когда ставки уже по многим выпускам корпоративных бумаг упали ниже инфляции, инвесторы стали понемногу закрывать позиции. Долго так продолжаться не могло. В дополнение к этому прошедшие ряд размещений ("Русал", ХМАО) весьма красноречиво свидетельствовали о скором сбросе облигаций со стороны крупных участников рынка. Инвесторы начали сокращать вложения либо переводить средства в короткие выпуски, слабо подверженные ценовым колебаниям. Намечавшиеся крупные размещения в июне--августе оставляли мало шансов на исправление ситуации. Порой продажи напоминали бегство, котировки консервативных бумаг в один день падали на 2-2,5 процентного пункта. Связанные обязательствами андеррайтеры продолжали размещать бумаги. Те, кому не удалось уговорить эмитентов отложить выпуск или дать премию ко вторичному рынку, сами оставались в бумагах. Одним из самых тяжелых выпусков для организаторов стал "Углемет-трейдинг" — длинная бумага осела в портфелях андеррайтеров.
На дне
Вместе с тем на рынке включились защитные механизмы. Организаторы и андеррайтеры продолжали выполнять взятые на себя обязательства. Однако одновременно активно обрабатывали эмитентов на изменение своих позиций. В противном случае, если бы они продолжали "брать на себя" облигации в тех же размерах, рынку это грозило коллапсом. Многие инвесторы соглашались. В июле--августе череда переносов эмиссий нарастала. Вместе с тем снижалась и регистрация проспектов эмиссий. По данным "Райффайзенбанка Австрия", если летом еженедельно регистрировались выпуски суммарным объемом около 5 млрд руб., то в сентябре этот показатель опустился ниже 2 млрд. На неопределенное время отложены выпуски "Газпрома" (на 10 млрд руб.), "Транснефти" (на 12 млрд руб.), МТС (на 5 млрд руб.) Естественно, это существенным образом разрядило обстановку на рынке.Конечно, все зарегистрированные выпуски (по некоторым оценкам, их объем составляет 40-45 млрд руб.) в конечном итоге окажутся на рынке — эмитенты обязаны выпустить облигации на рынок в течение года со дня регистрации. К тому же мало кто согласится с потерей 5-8 млрд руб. (налог в 0,8% на эмиссию). Однако с учетом сокращения числа зарегистрированных выпусков размещения будут довольно равномерно распределены даже по оставшимся до нового года месяцам, в среднем составив 10-12 млрд руб. в месяц. Это фактически тот же уровень, что в начале года. А учитывая рост ставок, проблем с размещением, похоже, не произойдет.
Вместе с тем те, кому необходимы были средства оперативно, стали размещаться с премией к рынку. Причем весьма существенной — более 2% по доходности. В первую очередь это коснулось компаний второго и третьего эшелонов, для которых облигационные ставки были соизмеримы со ставками по банковским кредитам. Следует учесть, что ставки по долгосрочным кредитам банков, которые являются альтернативой долговым выпускам, остались на прежнем уровне — в диапазоне 12-17% годовых. Так что для многих заемщиков, прежде всего крупных, стало более удобным кредитоваться в банках. При этом для выкупа своих облигаций они использовали заложенные в них механизмы оферты. Например, "Мечел" в августе выкупил 75% своего выпуска, установив следующий купон на весьма низком уровне. Причем по условиям эмиссии Альфа-банком предприятие может впоследствии вновь выпустить на рынок эти облигации. Если к тому времени условия будут благоприятствовать. В сентябре "Аэрофлот" и вовсе назначил очередной купон, равный нулю, в результате по оферте выкупил весь свой выпуск. Для авиакомпании банковские кредиты оказались гораздо более дешевыми, чем свои облигации. Сравнимую с этим операцию провел и "Нижнекамскнефтехим", выпустив на рынок новый выпуск своих облигаций и конвертировав в него предыдущий выпуск. Эмитенты получили бумаги более длинные, но и чуть более доходные. Тем более с возможностью реализовать их раньше срока по оферте. Или пример "Газпрома". Вместо зарегистрированного еще в июле выпуска в 10 млрд руб. компания разместила евроноты семилетние на сумму 1 млрд евро. Причем с купоном всего 7,8% — на российском рынке такой доходности компании пришлось бы ждать еще долго.
Одновременно в условиях возрастающей доходности для привлечения инвесторов эмитенты стали сокращать сроки размещаемых эмиссий. Формально выпуски оставались двух-трехгодичными, однако восстановление механизма оферт делало их более короткими — порой до полугода. Впрочем, по опыту последнего года далеко не по всякой оферте приносят инвесторы свои облигации. А через полгода ситуация может восстановиться до такой степени, что ставки вновь пойдут вниз, и исполнять оферты не придется.
Под страхом черного золота
Среди основных рисков для рынка корпоративных облигаций участники рынка выделяют прежде всего снижение цен на нефть. Как рост цен на черное золото фактически поднял рынок, так снижение цен может вызвать ответную реакцию. И прежде всего из-за связанного с этим роста курса доллара и рост процентных ставок на рублевом рынке (который фактически уже наблюдается в первой половины сентября). А более активная борьба Центрального банка с инфляцией (надо же показать себя в предвыборный год) также будет держать финансовый рынок с рублевым дефицитом. Впрочем, существенных изменений от этого участники рынка пока не ждут.Еще менее вероятным им представляется влияние приближающихся выборов. Конечно, чем ближе это историческое событие, тем более низкой будет становиться инвестиционная активность. И размещения сейчас планируются пока до ноября. Но не больше этого — каких-либо существенных влияний на ставки не ожидается. А значит, у инвесторов есть шанс пересидеть напряженное время в бумагах.
И напоследок о дефолте. Российский рынок корпоративных заимствований реально живет уже почти три с половиной года. При этом до сих пор не было ни одного случая дефолта. Претендентом номер один были два года назад облигации СИБУРа, который "повздорил" с главным акционером "Газпромом". Тогда все благополучно обошлось, к радости всего рынка. А однодневная задержка по погашению купона "Мосхлебопродукта" год назад мало кого обеспокоила — эти бумаги давно причислили к разряду "бросовых". При этом участники рынка считают вероятность дефолта, способного существенно повлиять на рынок, весьма низкой. А существующие защитные механизмы: в виде поручительств, гарантий и т. п., а также российскую судебную систему — уже вполне созревшей для того, чтобы побороть это явление.
ДМИТРИЙ Ъ-ЛАДЫГИН