За последние несколько лет российский рынок private equity и venture capital получил новых игроков. Об особенностях участия в рыночных и кэптивных фондах, дискуссионных вопросах и выстраданных стандартах взаимоотношений инвесторов и управляющих компаний “Ъ” рассказали эксперты соответствующих областей.
Дмитрий Альпин, управляющий инвестиционным портфелем АО РВК:
Фото: Из личного архива
Фото: Из личного архива
— Венчурные фонды не могут существовать без инвесторов, которые решили часть своего инвестиционного портфеля инвестировать в один из наиболее рискованных активов — непубличные технологические компании с высоким потенциалом роста выручки.
В России с существующими ограничениями на то, куда могут быть инвестированы средства российских институциональных инвесторов (пенсионные накопления и страховые резервы), основными инвесторами (Limited Partners, LP) в венчурных фондах выступают зарубежные институциональные инвесторы, такие как, например, KfW Capital (Германия), European Investment Fund (Люксембург), международные институты развития — EBRD и IFC, Российская Федерация в лице различных государственных институтов развития, а также группы частных инвесторов и family offices крупных бизнесменов.
Перед всеми типами инвесторов в венчурные фонды стоит задача выбора управляющей компании (General Partner, GP), которой можно доверить управление средствами. Эта задача решается путем присоединения к одному из венчурных фондов на этапе фандрайзинга или к уже существующему фонду либо путем создания собственного фонда и далее отбором управляющей компании для управления фондом. Организация фонда с нуля является достаточно трудоемким процессом, поскольку поиск успешной инвестиционной команды, формирование юридической структуры и документации занимает в среднем от года до двух.
При выборе управляющей компании венчурного фонда наибольшую важность для инвесторов представляют квалификация и опыт команды, которая будет заниматься поиском инвестиционных возможностей в соответствии с инвестиционным мандатом фонда, структурированием и реализацией сделок, управлением инвестиционным портфелем и осуществлением выходов из портфельных компаний.
В связи с этим инвесторы требуют от GP указать количество и объем предыдущих фондов под управлением команды, финансовые результаты деятельности фондов и/или венчурных сделок, количество реализованных выходов из портфельных компаний и резюме инвестиционных специалистов.
«Организация фонда с нуля является достаточно трудоемким процессом, поскольку поиск успешной инвестиционной команды, формирование юридической структуры и документации занимает в среднем от года до двух».
Владислав Тропко, управляющий директор Digital Horizon:
Фото: Из личного архива
Фото: Из личного архива
— Как правило, для начинающих GP доступ к капиталу ограничен только крупными частными инвесторами и институтами развития. Институциональные инвесторы (фонды, инвестирующие в другие фонды, эндаумент-фонды, суверенные фонды и т. д.) начинают интересоваться новыми командами, в арсенале которых уже есть два-три проинвестированных фонда.
Во всем мире управляющие, создавая фонды, пытаются быть максимально независимыми и концентрировать управление в своих руках, получая за это вознаграждение и ежеквартально отчитываясь перед своими инвесторами. При этом со стороны LP часто выдвигаются дополнительные требования. Наиболее дискуссионными вопросами между GP и LP всегда являются уровень вознаграждения за управление (Management Fee, MF) и вознаграждения за успех (Сarried interest, Carry) в инвестиционном и постинвестиционном периодах. Если для институциональных инвесторов MF в 2% и Carry в 20% уже давно стали нормой, то частные инвесторы рады увеличить свою прибыльность за счет управляющих и зачастую настаивают на снижении процента вознаграждения.
Стоит отметить, что периодически на рынке наблюдается повышенный MF у небольших фондов (менее $50 млн), которым необходимо содержать штат за счет относительно низкого в абсолютном выражении вознаграждения. Если же команда GP уже показала достойный результат и перед фондом стоит очередь из LP, то управляющие нередко повышают планку Carry до 25–35% от прибыли фонда.
Как правило, акционерами GP являются управляющие партнеры команды фонда, которые стоят у истоков его запуска и получают долю в будущей прибыли. Отдельные LP, веря в команду, могут захотеть увеличить свою доходность от фонда за счет прибыли управляющих. В этом случае они предлагают получить долю в GP в обмен на крупный взнос в фонд. В России это довольно распространенная практика, однако она несет значительные риски, поскольку снижает материальную заинтересованность управляющих.
Российские институты развития в силу наличия государственных средств и необходимости контроля их расходования часто требуют организовать относительно независимый от управляющих инвестиционный комитет. Создание такого органа приводит к существенному замедлению срока принятия решений. Для новых управляющих, особенно в фондах ранних стадий, скорость принятия решений и объем экспертиз являются одним из конкурентных преимуществ. Замедление принятия решений сильно бьет по доступному объему сделок, так как наилучшие сделки высококонкурентны и требуют быстрой реакции и оперативного закрытия.
В мировой практике стандартный срок жизни венчурного фонда составляет десять лет. Нередки случаи, когда фонды после этого продолжают функционировать в «зомби-режиме» в течение двух-четырех лет, распродавая оставшиеся портфельные компании. Российский инвестор чаще всего не готов инвестировать в таком длинном горизонте и требует снижения срока жизни фонда до шести-семи лет. В результате к моменту окончания цикла фонда управляющим необходимо продлевать срок его жизни. Результатом такой манипуляции является снижение доходности фонда и привлекательности этого инструмента в глазах инвесторов.
В целом рынок управляющих венчурными и Private Equity фондами отличает непрозрачность условий, поэтому часто итоговые договоренности могут значительно отклоняться от стандартов индустрии. При этом важно помнить, что каждый стандарт был выстрадан в течение нескольких десятилетий и отклонение от нормы может значительно ударить по итоговому результату управляющего, который действует в конкурентном быстроизменяющемся мире.
«Российские институты развития в силу наличия государственных средств и необходимости контроля их расходования часто требуют организовать относительно независимый от управляющих инвестиционный комитет — его создание приводит к существенному замедлению сроков принятия решений»
Сергей Саликов, LL.M, директор отдела юридического сопровождения сделок M&A, Банк (ГПБ) АО:
Фото: Из личного архива
Фото: Из личного архива
— Степень участия инвесторов в функционировании фонда зависит от того, является ли он рыночным, то есть управляется независимой инвестиционной командой, или кэптивным, когда создается исключительно под интересы определенных корпораций.
Интересы управляющих компаний и инвесторов в рыночном фонде в большей степени сбалансированы. Инвесторы не стремятся участвовать в уставном капитале управляющих компаний, устанавливать над ними негативный или позитивный контроль, поскольку к таким командам изначально велика степень доверия: они показали доходность в предыдущих фондах и значительный результат по сделкам. В таком случае правила игры не позволяют инвесторам (даже мажоритарным) получить долю в управляющей компании, и инвесторы либо участвуют в таком фонде незначительными суммами, либо принимают риск крупных инвестиций на себя.
В кэптивных фондах управляющие, как правило, преследуют интересы крупных инвесторов. Управляющая компания представляет собой одну из аффилированных или дочерних компаний таких инвесторов, правильно структурированную под требования локальной юрисдикции ее создания или основного места осуществления инвестиций (с точки зрения антимонопольного законодательства или законодательства об иностранных инвестициях). В этом случае инвесторы кэптивных фондов транслируют управляющим свои внутренние правила игры, создавая инвестиционные комитеты, наблюдательные советы и т. д. Такие механизмы, с одной стороны, утяжеляют функционирование фонда и в венчурной реальности часто лишают его возможности принять участие в быстром раунде инвестиций. Но, с другой стороны, позволяют отсеивать непроработанные инвестиции и не загромождать инвестора ненужными потенциальными проектами. Для private equity фонда это служит рычагом принятия решения по более точечной и проработанной с точки зрения рисков инвестиции.
Получение негативного контроля является довольно острой темой при структурировании фондов, прежде всего для управляющих, стремящихся к независимости в принятии решений. Однако грамотный инвестор, получив такой контроль, будет осуществлять его как превентивную меру и не станет всякий раз «дергать вожжи». Крупный инвестор в первую очередь хочет быть спокоен, что управляющая команда в случае конфликта не создаст прецедент смены контроля и не превратит фонд в «спящую красавицу». Именно поэтому он старается получить контроль над компанией, достаточный, чтобы иметь возможность осуществлять преимущественное право и блокировать принятие решения о ликвидации и реорганизации. Остальные операционные вопросы он отдает на откуп управляющей команде, поскольку также не имеет желания нести ответственность за принятие решений не зависящими от него лицами.
«Крупный инвестор в первую очередь хочет быть спокоен, что управляющая команда в случае конфликта не создаст прецедент смены контроля и не превратит фонд в «спящую красавицу»