|
Паевой расчет Джона Богла |
 |
Пай-мальчик
В настоящее время паевые, или взаимные инвестиционные, фонды (ПИФы) США — одни из самых сильных институциональных образований в финансовой Америке. Но еще 30 лет назад, в начале 1970-х годов, эта индустрия находилась в зачаточном состоянии. И это несмотря на то, что первые ПИФы были созданы еще за десять лет до второй мировой войны. Однако, ориентированные на состоятельных и консервативных вкладчиков, они приносили им мизерный доход при больших комиссионных и в значительной степени обогащали лишь своих управляющих. Изменить ситуацию смог Джон Богл, который первым создал индексный фонд с вызывающе низкой комиссией.
Становление первого индексного фонда уходит далеко в историю. В 1949 году Джон Богл, тогда еще студент младших курсов Принстонского университета, прочитал в журнале Fortune статью "Большие деньги Бостона". Речь в ней шла о старейшем паевом Wellington Fund. При этом в тексте встречались выражения "быстро растущая индустрия" и "финансовое будущее Америки". Как позже признавался Богл, с этого момента он точно понял, что заниматься хочет именно взаимными фондами. И после этого все его экономическое образование было нацелено именно на это. Через полтора года Джон даже сформулировал ряд основных принципов, по которым, как ему казалось, должны были развиваться ПИФы. Среди них были ставшие теперь почти каноническими: о том, что ПИФы должны существенно снизить текущую комиссию, и о том, что их результаты необходимо максимально оградить от ошибок менеджмента.
Правда, тогда это была лишь теория. Однако университетские работы Джона привлекли внимание именитых финансистов. И после окончания университета в 1951 году Богл смог устроиться на работу в паевой фонд, да не в какой-нибудь, а в тот самый старейший Wellington Fund. В то время это был один из крупнейших фондов — с активами $120 млн. В нем Богл добился довольно внушительных успехов. В 1965 году в 35 лет он был назначен исполнительным вице-президентом фонда. При этом перед ним были поставлены сложные задачи — повысить диверсификацию фонда (весьма, кстати, консервативного) и одновременно поспеть за агрессивными конкурентами, которые на "бычьем" рынке того времени получали огромные доходы. Все эти проблемы Богл решил путем поглощения некоторых фондов с молодыми управляющими. После этого доходы пошли в гору, а репутация Богла резко выросла.
Если вспомнить принципы построения ПИФов, которые Богл сформулировал для себя еще во время учебы, то последние его действия шли с ними вразрез. Как можно ограничить влияние менеджмента на доходы фонда, если Богл поставил на агрессивных молодых управляющих? И вскоре он за это поплатился. С пика стоимости акций в середине 1973 года фондовый рынок потерял около 50% к минимуму в середине 1974 года. Доходность поглощенных Боглом фондов выглядела ужасающе — только к концу 1973 года суммарные активы всех его фондов упали со своего пика $2,6 млрд до $2 млрд. И это почти 20-процентное падение стало следствием именно снижения стоимости акций, а не вывода средств инвесторами. В 1974 году фонды Wellington пережили еще более серьезное падение, усилившееся выводом средств пайщиков. Падение активов продолжалось больше шести лет. Но Боглу уже не пришлось все это выносить на собственной шкуре — руководство фонда уволило его в январе 1974 года в самый разгар "медвежьего" рынка.
Пай или пропал
Это стало переломным моментом в жизни Богла. На следующий день после увольнения он вернулся в офис и предложил руководству план спасения компании. На этот раз Богл поставил во главу угла принципы, которые разработал, еще будучи студентом.
Для спасения фонда он предложил снизить комиссию, причем для этого требовалась полная перестройка структуры Wellington Fund. План заключался в том, что управляющая компания выкупала все свои акции у менеджмента и других лиц за пределами компании. Затем эти акции передавались в управление самому фонду. После этих преобразований у менеджмента одной проблемой становилось меньше — требовалось удовлетворять только интересы пайщиков, а не акционеров. При этом снижалась комиссия, так как теперь она шла лишь на покрытие операционных расходов и вознаграждение менеджмента. Идея была поистине революционной, и уже через семь месяцев после увольнения Богл вернулся в фонд на должность президента. Но управление активами в его полномочия не вошло.
Тем не менее план провалился. Пока проводились все эти полезные преобразования, фонд продолжал терять деньги. Снижение комиссии для клиентов оказалось лишь каплей меда в бочке дегтя. Какая разница, как терять деньги — за счет комиссии или вследствие убыточности основной деятельности фонда! Воплотив в жизнь свой первый принцип, Богл забыл о втором — минимизации влияния менеджмента на доходность фонда.
В конце 1974 года стало окончательно ясно, что Wellington Fund обречен. Однако это был первый в истории США фонд, который имел структуру, ориентированную на удовлетворение интересов пайщиков. Богл считал свою идею верной. Но так как в Wellington Fund оценить ее потенциал в полной мере не могли, Богл решил создать собственный фонд, на этот раз учитывая оба своих принципа.
Выход состоял в том, чтобы изменить не только структуру, но и принципы инвестирования фонда. Богл исходил из простых соображений. Игра на бирже, по его мнению, была игрой с нулевым результатом: кто-то выигрывает, кто-то проигрывает. Но если учесть комиссионные фонда, то для пайщика это игра уже с отрицательным результатом. При этом лишь единицы выдающихся управляющих могли преодолеть динамику фондового индекса за достаточно долгий период.
Решение Богла было простым и изящным — он решил, что доходность фонда должна в точности повторять доходность рынка. Наиболее популярным и авторитетным был индекс Standard & Poor`s 500, включавший в свой расчет котировки 500 крупнейших компаний США. Вот его Богл и взял за ориентир. Соответственно, для повторения всех движений этого индекса достаточно было распределить все средства фонда между этими акциями индексируемых компаний пропорционально их "весу" в индексе и вовремя увеличивать или сокращать их.
Положительной стороной этого нововведения было то, что для его реализации не требовалась команда высокооплачиваемых аналитиков, следовательно, комиссию можно было снизить еще больше. После недолгого препирательства с командой Wellington, которая фактически уже подчинялась Боглу, было одобрено решение о переводе части его активов в новую структуру. Так 30 декабря 1975 года появился первый в мире индексный фонд.
Название новому фонду Богл нашел сам, а помог ему торговец антиквариатом. Он предложил Боглу картину, на которой изображалось сражение британского и французского флотов — знаменитая битва при Ниле, после которой Наполеон оставил попытки завоевать Африку. Флагманом британского флота был линейный корабль Vanguard. В честь него Богл и назвал свой фонд — Vanguard 500 Index Fund.
Идея нашего времени
В связи со снижением стоимости обслуживания фонда было решено отказаться от надбавки при продаже пая. Решение было очень рискованным — распространенной практикой в то время была девятипроцентная наценка. За часть этой надбавки дилеры брались распространять паи. Но Богл был непреклонен. Он хотел создать самый дешевый в мире фонд и, возможно, один из самых доходных. Из-за этого Vanguard пришлось создавать собственную дистрибуторскую сеть, что также стало первым случаем в индустрии взаимных фондов. В начале 1977 года все подготовительные мероприятия были завершены. Теперь фонду предстояло собрать $50 млн, которые, по оценке Богла, были минимальной необходимой суммой для начала работы.
К полноценной работе фонд приступил 1 мая 1977 года. Взору потенциальных инвесторов предстало любопытное образование — фонд с минимальной комиссией, менеджмент которого заинтересован исключительно в благополучии вкладчиков. При этом невиданный ранее принцип инвестирования обещал потрясающий доход. Основанием послужили данные о динамике индекса S&P 500: с 1945 по 1975 год он рос в среднем на 11,3% в год, в то время как средний результат фондов составлял 9,3%. Исходя из осторожной оценки динамики индекса — 10% в год, менеджеры подсчитали, что вложенный $1 млн через 30 лет принесет $17,5 млн. Оценка оказалась заниженной. Со дня основания до начала 2003 года даже с учетом падения фондового рынка за последние три года фонд принес первым вкладчикам около $40 млн на каждый вложенный $1 млн. Но это произошло спустя десятилетия. Пока же надо было уговорить инвесторов вкладывать деньги в новый проект.
Организация первичного размещения паев была поручена сразу семи ведущим дилерам по продаже паев. Но наибольший вклад в успех первичного размещения внес журнал Fortune, который вышел с шестистраничной статьей "Индексные фонды — идея нашего времени". После серии road show, которыми руководил лично Богл, удалось собрать $11,4 млн — гораздо меньше необходимых $50 млн. Но тем не менее Vanguard стартовал.
Дальше дела пошли как по маслу. Наслаждаясь "бычьим" рынком, Vanguard приобрел любовь инвесторов, которые не отворачивались от него даже в короткие периоды падения индекса. Уже в 1988 году активы фонда достигли $1 млрд, а в конце 1990-х перевалили за $50 млрд. Одновременно Богл создавал другие фонды — как индексные, так и обыкновенные. Так появилось крупнейшее семейство фондов Vanguard. Конечно, со временем возникли и другие индексные фонды. Но вся слава и доверие инвесторов принадлежали Vanguard, который и по сей день является крупнейшим индексным фондом, а в общем зачете среди паевых фондов находится на втором месте.
Группа Vanguard сейчас является крупнейшей по активам — под ее управлением в 1996 году находилось около $200 млрд. Богл ушел из Vanguard в 1997 году, можно сказать, в расцвете своего могущества. Но ему шел шестьдесят восьмой год, и он перенес сложнейшую операцию по пересадке сердца.
Сейчас семейство фондов Vanguard продолжает функционировать с помощью принципов, изобретенных Боглом во времена студенческой юности. Правда, активы семейства, по некоторым оценкам, сократились до $100 млрд. Но иного трудно ожидать от ориентированных на индекс фондов в период падения фондового рынка. Пока массового оттока вкладчиков нет, но индексным фондам, возможно, придется искать новые принципы, чтобы компенсировать потери времен "медвежьего" рынка.
АЛЕКСЕЙ БАЙБАКОВ